Лекции по "Оценка бизнеса"

    Так как вложения капитала в недвижимость являются рискованными, то и управление этими инвестициями (выбор варианта финансирования, отслеживание рынка, принятие решения о продаже или удержании объекта недвижимости, работа с налоговыми органами и т. д.) требует определенных усилий, которые должны компенсироваться путем включения в ставку инвестиционного менеджмента. Не следует путать это вознаграждение с комиссионными за непосредственное управление недвижимостью, которые составляют часть эксплуатационных расходов.

    Кроме получения прибыли в виде процентов  по вложению капитала, разумный инвестор учтет также и время возмещения (возврата) вложенного капитала, то есть к полученной ставке необходимо будет добавить ставку возмещения капитала, о которой будет сказано дальше.

    3. Метод капитализации  доходов.

    В методе прямой капитализации определение  стоимости производится путем одного математического действия, при котором используется единая ставка капитализации дохода за один год (или среднегодовая ставка за несколько лет). На практике часто бывает так, что денежные потоки от владения недвижимостью являются неравномерными и ставки капитализации их также могут быть различные. В этом случае для определения текущей стоимости необходимо дисконтировать каждый денежный поток. Такой подход носит название “метод капитализации дохода”, или “метод дисконтирования денежных потоков”.

    Метод капитализации дохода представляет собой способ конвертации будущих выгод от владения недвижимостью в ее текущую стоимость. Эти выгоды состоят из двух частей:

    1. Периодические денежные потоки  от эксплуатации недвижимости  (NOI) и дополнительные чистые денежные потоки без амортизации и подоходного па-лога.

    2. Денежный поток от продажи  недвижимости в конце периода владения (холдингового периода) за вычетом издержек от оформления сделки. Определяющим шагом в методе капитализации дохода является выбор соответствующих ставок капитализации. Этот процесс должен проводиться оценщиком на основе детального исследования рынка.

    При этом следует иметь в виду такие  моменты:

    1. Точные значения ставки капитализации  и дохода от объекта можно  получить только после его  продажи. Задача же оценщика состоит в том, чтобы прогнозировать эти показатели до или в период владения недвижимостью.

    2. При проведении анализа могут  быть использованы данные по  сопоставимым продажам. Однако следует иметь ввиду, что эти данные отражают •прошлые ожидания от владения недвижимостью, а не ожидаемые в прогнозный период.

    3. При проведении анализа оценщик  должен учитывать возможность  вложения капитала в альтернативные инструменты финансового рынка и, следовательно, тенденции и динамику их развития в прогнозный период.

    4. Ставки капитализации дохода  учитывают ожидаемые риски вложения капитала в недвижимость. Различные денежные потоки от нее могут иметь различные риски и, следовательно, различные ставки капитализации.

    5. В процессе анализа оценщик  должен получить определенный диапазон значений ставок капитализации для оцениваемого объекта, который находится в границах сопоставимых продаж.

    6. Окончательный выбор ставок дохода  целиком зависит от мнения  оценщика, основанного на его  опыте и проведенном анализе.

Вопросы для самоконтроля:

1) Сущность доходного подхода в оценке.

2) Метод валовой ренты.

3) Метод прямой капитализации.

4) Метод капитализации доходов.

Рекомендуемая литература: Осн.: 1,4; доп. 6.  

    Тема  лекции 9. Доходный подход к оценке бизнеса. Метод дисконтирования денежных потоков.

    Цель  лекции: Приобретение практических навыков оценки методом дисконтирования денежных потоков.

    Ключевые  слова: Доходный подход.  Чистый операционный доход. Ставка дисконтирования.

    Краткое содержание основных положений.

    Доходный  подход к оценке бизнеса состоит в том, чтобы определять стоимость предприятия на основе тех доходов, которые оно способно в будущем принести своему владельцу (владельцам), включая выручку от продажи того имущества («нефункционирующих» или «избыточных» активов), которое не понадобится для получения этих доходов.

    Будущие доходы (по умолчанию предполагается – чистые) предприятия оцениваются  и суммируются с учетом времени  их появления, т.е. того факта, что владелец (владельцы) предприятия сможет их получить лишь позднее. Добавляемая к указанным доходам стоимость «нефункционирующих» («избыточных») активов учитывается на уровне их рыночной (не балансовой) стоимости, точнее как вероятная цена их срочной (в течение текущего периода) продажи.

    Применительно к общепринятым стандартам оценки бизнеса максимально приемлемая для любого потенциального покупателя (инвестора) стоимость предприятия, определенная согласно доходному подходу к оценке бизнеса, представляет собой сумму всех приведенных по фактору времени доходов с бизнеса (с инвестиции), которые может получить предприятие и его владелец (владельцы). Иначе говоря, действует принцип – за товар (здесь – бизнес) заплатят по максимуму столько, сколько он сможет принести дохода (полезности) покупателю. Капиталовложения, сделанные ранее в бизнес прежним владельцем (владельцами), не имеют, таким образом, отношения к цене бизнеса.

    Рыночная  оценка бизнеса во многом зависит  от того, каковы его перспективы. При определении рыночной стоимости бизнеса учитывается только та часть его капитала, которая может приносить доходы в той или иной форме в будущем. При этом очень важно, на каком этапе развития бизнеса собственник начнет получать данные доходы и с каким риском это сопряжено. Все эти факторы, влияющие на оценку бизнеса, позволяет учесть метод дисконтированных денежных потоков (далее – метод ДДП).

    Определение стоимости бизнеса методом ДДП  основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

    Данный  метод оценки считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете, покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние. С этой точки зрения все предприятия, к каким бы отраслям экономики они ни принадлежали, производят всего один вид товарной продукции – деньги.

    Метод ДДП может быть использован для  оценки любого действующего предприятия. Тем не менее, существуют ситуации, когда он объективно дает наиболее точный результат рыночной стоимости предприятия. Применение данного метода наиболее обосновано для оценки предприятий, имеющих определенную историю хозяйственной деятельности (желательно прибыльной) и находящихся на стадии роста или стабильного экономического развития. Данный метод в меньшей степени применим к оценке предприятий терпящих систематические убытки (хотя и отрицательная величина стоимости бизнеса может быть фактом для принятия управленческих решений) Следует соблюдать разумную осторожность в применении этого метода для оценки новых предприятий, пусть даже и многообещающих. Отсутствие ретроспективы прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков бизнеса.

    Основные  этапы оценки предприятия  методом дисконтированных денежных потоков:

    1. Выбор модели денежного потока.

    При оценке бизнеса мы можем применять  одну из двух моделей денежного потока: ДП для собственного капитала или ДП для всего инвестированного капитала. В таблице 9.1 показано, как рассчитывается денежный поток для собственного капитала. Применяя эту модель, рассчитывается рыночная стоимость собственного (акционерного) капитала предприятия. 
 

    Таблица 9.1 – Модель денежного потока для собственного капитала

 

    Применяя  модель денежного потока для всего  инвестированного капитала, условно не различаем собственный и заемный капитал предприятия считаем совокупный денежный поток. Исходя из этого, мы прибавляем к денежному потоку выплаты процентов по задолженности, которые ранее были вычтены при расчете чистой прибыли. Поскольку проценты по задолженности вычитались из прибыли до уплаты налогов, возвращая их назад, следует уменьшить их сумму на величину налога на прибыль. Итогом расчета по этой модели является рыночная стоимость всего инвестированного капитала предприятия.

    В обеих моделях денежный поток  может быть рассчитан как на номинальной основе (в текущих ценах), так и на реальной основе (с учетом фактора инфляции).

    2. Определение длительности прогнозного  периода.

    Согласно  методу ДДП стоимость предприятия  основывается на будущих, а не на прошлых денежных потоках. Поэтому задачей оценщика является выработка прогноза денежного потока (на основе прогнозных отчетов о движении денежных средств) на какой–то будущий временной период, начиная с текущего года. В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов).

    По  сложившейся в странах с развитой рыночной экономикой, практике прогнозный период для оценки предприятия может составлять в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации от 5 до 10 лет. В странах с переходной экономикой, в условиях нестабильности, где адекватные долгосрочные прогнозы особенно затруднительны, на наш взгляд допустимо сокращение прогнозного периода до 3 лет. Для точности результата следует осуществлять дробление прогнозного периода на более мелки единицы измерения: полугодие или квартал.

    3. Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации.

    Анализ  валовой выручки и ее прогноз требуют детального рассмотрении и учета целого ряда факторов, среди которых:

• номенклатура выпускаемой продукции
• объемы производства и цены на продукцию;
• ретроспективные темпы роста предприятия;
• спрос на продукцию;
• темпы инфляции;
• имеющиеся производственные мощности;
• перспективы и возможные последствия капитальных вложений;
• общая ситуация в экономике, определяющая перспективы спроса;
• ситуация в конкретной отрасли с учетом существующего уровня конкуренции;
• доля оцениваемого предприятия на рынке;
• долгосрочные темпы роста в послепрогнозный период;
• планы менеджеров данного предприятия.

    Следует придерживаться общего правила, гласящего, что прогноз валовой выручки  должен быть логически совместим с ретроспективными показателями деятельности предприятия и отрасли в целом. Оценки, основанные на прогнозах, которые заметно расходятся с историческими тенденциями, представляются неточными.

    4. Анализ и прогноз расходов.

    На  данном этапе оценщик должен:

• учесть ретроспективные взаимозависимости и тенденции;
• изучить структуру расходов, в особенности соотношение постоянных и переменных издержек;
• оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек
• изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчетности за прошлые годы, но в будущем не встретятся;
• определить амортизационные отчисления исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;
• рассчитать затраты на выплату процентов на основе прогнозируемых уровней задолженности;
• сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями для предприятий–конкурентов или с аналогичными среднеотраслевыми показателями.