Долговой кризис

•      обмен долговыми обязательствами с фиксированными курсами валют;

•      обмен долговыми обязательствами с плавающими курсами валют;

•   обмен долговых обязательств с фиксированными курсами валют на долго­вые обязательства с плавающими курсами валют.

Суть операции своп заключается в том, что в обеих сделках (в покупке и про­даже валюты) применяется один и тот же валютный курс, и обе стороны осу-

ществляют регулярные взаимные платежи по установленному курсу в течение срока действия соглашения. При помощи свопа долларовые обязательства, на­пример, английской компании американскому банку конвертируются в фунты стерлингов. Эта операция выглядит так, как будто английская компания взяла в долг доллары и выплачивает долг и проценты в фунтах стерлингов.

Операции валютного свопа обычно проходят в три этапа. Сначала две сторо­ны, имеющие взаимодополняемые интересы, обмениваются долговыми обяза­тельствами в различной валюте по текущему курсу. Каждая из сторон выплачи­вает проценты по долговым обязательствам, возникающим в результате обмена долгами, в течение срока сделки. По истечении срока сделки стороны опять об­мениваются валютами по курсу, установленному первоначально в контракте. Валютные свопы обеспечивают снижение стоимости финансовых операций; доступ на определенные рынки на самых благоприятных условиях; снижение степени риска, связанного с операциями с иностранной валютой; диверсифика­цию финансовых источников; доступ к долгосрочному финансированию в необ­ходимой валюте.

Валютные свопы внешне похожи на форвардные контракты. Разница заключа­ется в том, что при валютном свопе премия отсутствует, поскольку начальный и конечный валютный курс одинаков. В отличие от форвардов (как правило, крат­косрочных) валютные свопы могут быть использованы в течение ряда лет. Ва­лютные свопы чаще всего применяют банки и акционерные компании с прочной позицией на рынке. Посредством свопов они получают доступ на оптимальных условиях на рынок определенной валюты.

Процентный своп представляет собой контрактное обязательство двух сторон обменяться процентными платежами по равным (по размерам) долговым обяза­тельствам. При этой операции две компании берут взаймы равные суммы на один и тот же срок у разных кредиторов. При этом одна компания берет под фиксиро­ванный процент, другая — под плавающий процент; каждая компания обязуется обслуживать процентные платежи другой компании. По завершении контракта выплачивается разница между этими платежами. Свопы по процентным ставкам отличаются от валютных свопов тем, что обмен производится только на сумму обязательств, с которых взимается процент.

10.6. Кредитные деривативы

10.6.1. Особенности рынка кредитных двривативов

Кредитные деривативы переносят кредитный риск с одного контрагента по сделке на другого контрагента за определенную плату. Доля кредитных деривативов на глобальном рынке финансовых производных инструментов составляет менее 1 %; однако за 1996-2002 гг. объем рынка кредитных деривативов вырос в десятки раз и составил около 1,6 трлн долл. На этом рынке обращаются дефолтные свопы и опционы, свопы на совокупный доход, свопы на активы, связанные кредитные ноты, опционы на кредитный спрэд и др. Свопы на совокупный доход и опционы на кредитный спрэд наиболее часто используются на рынке долга развивающихся и переходных стран. Дефолтные свопы и связанные кредитные ноты чаще всего применяются при торговле кредитными займами.

Рынок кредитных деривативов формируется с начала 1990-х гг. Первоначаль­но он был представлен в виде кредитного свопа, который позволяет банку хеджи­ровать кредитный риск по выданным ссудам без продажи самого актива. При та­кой сделке банк передает риски по данному кредиту в виде производной бумаги желающему получить за это определенное вознаграждение. Для сделок по кре­дитным деривативам характерно использование стандартизированных контрак­тов. Кредитные деривативы обладают определенными отличительными чертами, которые позволяют их выделить из огромной массы производных финансовых инструментов.

Кредитный риск основывается на случайных событиях. Перенос кредитного риска по указанному в контракте активу путем осуществления платежей обу­словлен, т. е. он происходит из-за наступления определенных кредитных случаев. К кредитным случаям обычно относят дефолт или определенный ценовой уро­вень актива до дефолта или сразу после его наступления. Кредитным случаем могут быть также банкротство, отказ от погашения долга, мораторий, реструкту­ризация долгов, понижение кредитного рейтинга. В своем большинстве кредит­ные деривативы являются двухфакторными производными продуктами. На их рыночную стоимость одновременно оказывают влияние уровень кредитного риска по активу и уровень процентных ставок,

Условия сделок с кредитными деривативами предусматривают периодический обмен платежами или выплату премии, а не единовременные комиссионные вы­платы по другим внебалансовым кредитным продуктам. Кредитные деривативы, как правило, являются расчетными инструментами. При достижении определен­ного уровня цены или при наступлении определенного события продавец данного инструмента выплачивает покупателю определенную денежную сумму. Кредит­ные деривативы способствуют достижению договоренности банка с клиентурой.

Банк, выдавший кредит, при неблагоприятном развитии событий будет ста­раться сохранить взаимовыгодные долгосрочные отношения с заемщиком, будет вести с ним переговоры о сроках и размерах выплаты задолженности по кредиту. Кредитные деривативы предлагают опосредованное хеджирование риска. Это означает, что банкам не нужно уведомлять заемщика о продаже предоставленно­го ему кредита на вторичном рынке, если банк выступает продавцом; или о при­нятии на себя полного объема кредитного риска от продающего кредит банка, если банк выступает покупателем.

Кредитные деривативы позволяют инвестору застраховать себя от риска де­фолта на любой желаемый период в течение всего срока обращения базисного актива. Так, например, инвестор, владеющий 20-летними Брейди-облигациями, желает принять на себя риск, относящийся к последним 16 годам срока обраще­ния облигаций. Он может купить кредитные деривативы, покрывающие интере­сующий его участок кривой доходности. При этом он теряет на 4-летнем спрэде, поскольку кредитный дериватив на этот период ему обойдется дороже, но взамен он получает значительно более широкий спрэд.

За недолгий период рынок кредитных деривативов прошел несколько этапов. Этап его зарождения и первоначального развития завершился в 1992 г., когда чле­ны Международной ассоциации деривативов (ISDA) приняли решение создать в качестве отдельного сегмента рынок, объединяющий все производные инстру-

менты, предоставляющие кредитную защиту. Первым маркет-мейкером рынка стал банк Bankers Trust, который заключил сделку с дефолтными свопами в 1992 г.

Рынок ведет свое начало с 1993 г., когда Bankers Trust и Credit Swiss Financial Product приступили в Японии к продаже нот, стоимость которых при погашении зависела от конкретных событий, связанных с возможным дефолтом. Некоторые бумаги были выписаны на корзину кредитов, сформированную клубом заемщиков. В этом случае инвестору выплачивалась премия по всем ее составляющим. В случае если хотя бы один из заемщиков, чьи активы входят в корзину, объявит дефолт, инвестор обязан был произвести все выплаты банку, который продал ноты.

Двигателями развития рынка кредитных деривативов на первых порах высту­пили инвестиционные банки. Этот рынок позволяет эффективно управлять кре­дитными лимитами по огромному портфелю облигаций, особенно неликвидных корпоративных облигаций, облигаций стран с формирующимися рынками, а так­же производных финансовых инструментов. Позднее в круг участников рынка кредитных деривативов вошли коммерческие банки, пенсионные фонды, страхо­вые и торговые компании и др.

10.6.2. Современные тенденции развития кредитных деривативов

В 1997 г. начался этап интенсивного развития рынка кредитных деривативов, для которого характерны:

•   использование участниками рынка разработанной стандартной докумен­тации;

•   наличие в некоторых странах законодательных актов, регулирующих опера­ции с кредитными деривативами;

•   упрощение процедур при заключении сделок; дальнейшее увеличение коли­чества используемых инструментов;

•   появление специализированных фирм, занимающихся исключительно тор­говлей кредитным риском;

•              выработка и использование участниками рынка общепризнанных ценовых
моделей;

•              проведение систематических исследований рынка и публикация официаль­
ных статистических данных;

•              создание специальных структур для решения споров.

Современный рынок кредитных деривативов характеризуется высокой кон­центрацией вокруг ведущих финансовых центров, и прежде всего внебиржевых рынков Лондона и Нью-Йорка. Центры торговли кредитными деривативами появи­лись в Гонконге и Сингапуре. Этот рынок отличается высокой динамикой; по оцен­кам, глобальный рынок кредитных деривативов составил в 1996 г. 30-50 млрд долл., в 2002 г. — 1,6 трлн долл. Бум на рынке кредитных деривативов обусловлен ря­дом факторов, среди которых можно выделить следующие:

•   быстрое превращение банков в основных конечных пользователей кредит­ных деривативов;

•   приход на рынок новых участников, в том числе крупных страховых компа­ний и пенсионных фондов, и их активное вовлечение в процесс торговли кредитными рисками;

*   наличие широких возможностей для проведения межрыночного и простран­ственного арбитража;

*   резкое увеличение числа банкротств и дефолтов в 1998-1999 гг. и, соответ­ственно, рост потребностей инвесторов в защите от кредитного риска.

По данным рейтингового Агентства Moody's, в 1999 г. в американском корпора­тивном секторе произошло 99 случаев дефолтов на сумму 23,5 млрд долл.; на ми­ровом рынке объем дефолтов компаний и правительств по долговым обязатель­ствам в 1999 г. удвоился по сравнению с 1998 г. и составил 45 млрддолл. Это связано с тем, что 147 компаний и суверенных заемщиков не смогли выполнить свои долговые обязательства. При этом 40 % всех дефолтированных высокодо­ходных ценных бумаг пришлись на компании с низким кредитным рейтингом, впервые обратившиеся к внешнему финансированию.

На рынке кредитных деривативов в 1996 г. преобладали долги стран с форми­рующимися финансовыми рынками (58 %), при защите которых использовались прежде всего опционы на кредитный спрэд, а также свопы на совокупный доход и дефолтные свопы. Доля корпоративных облигаций равнялась 26 %, займов -16 %. Кредитные риски по облигациям и займам покрывались в основном свопа­ми на дефолт и на совокупный доход. Структура рынка кредитных деривативов по покрываемым рискам имела следующий вид: доля свопов на совокупный до­ход составила 32 %, дефолтных свопов - 27 %, опционов на кредитный спрэд -20 %, структурированных нот - 15 %, корреляционных инструментов - 5 %, кре­дитных форвардов - 1 %.

10.7. Глобальный рынок финансовых производных инструментов

10.7.1. Структура глобального рынка деривативов

В 2002 г. глобальный рынок деривативов составил 142 трлн долл.; в 2001 г. — 123,0 трлн долл., прирост на биржевом рынке был равен 66 %, на внебирже­вом - 0,6 %. Становление рынка финансовых деривативов связано с первоначаль­ным появлением внебиржевых форм и последующим расширением биржевой торговли. Доминирующая и направляющая роль внебиржевой торговли в раз­витии глобального рынка деривативов сохраняется и является его характерной чертой. Внебиржевые контракты обладают определенными преимуществами перед стандартизированными биржевыми контрактами. Они договорные, их от­личают гибкость, ориентированность на конечного клиента и легкость регули­рования.

В 2000 г. на рынке деривативов преобладали процентные производные инстру­менты (interest rate) с долей в 70 % (табл. 10.4). Основная масса процентных де­ривативов обращается вне биржи (60 %), где преобладают свопы; на биржевом рынке преобладали фьючерсы и опционы. Доля производных инструментов, по­крывающих валютные риски (foreign exchange), составила 14 % глобального рынка деривативов.

В основном валютные деривативы обращаются во внебиржевой торговле в виде валютных (currency) свопов, форвардов и их комбинаций; доля биржевой торгов­ли валютными фьючерсами и опционами ничтожна. Деривативы на индекс (Stock

J    JIUUM

i ffinun^ppiA дц^уща ihbup

market index) торгуются почти в равных объемах на биржевом и внебиржевом рынках. На биржах они представлены опционами и фьючерсами, вне бирж — опционами, форвардами и свопами.

Таблица 10.4 Глобальный рынок финансовых деривативов в 2000 г.'