Финансовые риски в российской экономике в условиях мирового финансового кризиса 2008 г.

быстрое увеличение корпоративного внешнего долга, ценовой бум на внутреннем рынке недвижимости и вовлеченность активов российских банков в финансирование операций с недвижимостью, опережающий рост забалансовых обязательств кредитных организаций по деривативам объективно способствуют постепенной концентрации рисков, лежащих на

российском  финансовом рынке. Все это (за исключением  позитивного состояния государственных финансов и государственного долга) создает подверженность российского финансового рынка классическим кризисным сценариям для формирующихся рынков (emerging markets).

Высокая фрагментарность российского финансового рынка, отсутствие

центрального  депозитария, центральной расчетно-клиринговой организации, насыщенность рынка информационными и технологическими барьерами.

Чрезмерная  концентрация денежных ресурсов и рынков в столице (более 60 – 90% Денежных ресурсов, финансовых институтов, оборотов) (на начало 2001 г. остатки на корреспондентских счетах банков Московского региона составляли 64,2%, на начало 2004 г. – 73,8%, на начало ноября 2007 г. – 67,2%);⁴² олигополистическая структура рынка, усиливающая его неустойчивость и предрасположенность к повышенным финансовым рискам (концентрация рынка на узкой группе участников и нескольких акциях, олигополия в институтах коллективных инвестиций).

Чрезмерные  концентрации: собственности в акционерных капиталах; торговой активности на ограниченной группе финансовых инструментов (8 - 10 акций генерируют более 90% объемов торгов); финансовых институтов, финансовых ресурсов в Москве (в столице – сверхконцентрация внутренних денежных ресурсов страны (более 60%) и финансовых институтов (от 40 до 80% общей численности по стране); очень незначительная доля акционерных капиталов, находящихся в свободном обращении (небольшой free float – до 10-15%); большинство компаний средней и малой капитализации не подготовлены к выходу на рынок, имеют непрозрачную структуру, существуют в качестве наборов раздробленных активов, денежных потоков и бизнесов, нуждаются в реструктуризации; олигополия в структуре финансовых посредников и институциональных инвесторов (в различных сегментах внутреннего финансового рынка доминируют по 8 – 10 игроков); заниженная доля участия населения в активности на финансовом рынке – указанные и другие факторы создают крайнюю неустойчивость финансового рынка, его способность генерировать очень высокие колебания в курсовой стоимости финансовых активов (большей размерности, чем на финансовых рынках индустриальных стран).

Сохраняющаяся слабость финансовой позиции институтов финансового

рынка, их слабая капитальная база (на 1 сентября 2007 г. не менее 40% коммерческих банков имели зарегистрированные капиталы ниже 3 млн. долл. в рублевом эквиваленте),⁴³ недостаточная неспособность абсорбировать крупные риски; постепенное нарастание рисков, связанных с проблемными активами, деривативами. Значимое воздействие на рынок оказывают деформации в механизме, обеспечивающем честность и справедливость ценообразования в блоке отношений «финансовый институт – клиент», фрагментарность рынка и конфликты интересов, проявляющиеся в финансовом обороте. Распространена практика операций с использованием служебной информации и манипулированием.

Проблемная модель финансовой архитектуры, сложившаяся в российской экономике. Как следствие, складывающаяся на среднесрочную перспективу модель российского финансового рынка является проблемной (хотя и динамично развивающейся), подверженной высоким уровням рисков финансового кризиса; нуждается в программе специальных мер, направленной на усиление конкурентоспособности рынка.

В России пока создается модель финансового рынка, типичная для формирующихся рынков, в рамках которой крупнейшие отечественные компании финансируются преимущественно за рубежом (депозитарные расписки, еврооблигации, синдикационные займы), оставляя внутреннему рынку свои финансовые инструменты по остаточному принципу и компании малой и средней капитализации в качестве эмитентов.

Деформации экономической и финансовой политики государства

Финансовая политика государства (бюджетная, в т.ч. налоговая, денежно- кредитная, валютная, процентная политика, политика счета капиталов, политика государственного долга, инвестиционная политика, политика структурных реформ и развития финансового сектора и финансового рынка) являются фундаментальным фактором, действующим на макроэкономическом уровне, который объективно, в силу искажений и слабостей в финансовой политике может быть направлен на усиление подверженности страны финансовым рискам.

Слишком жесткая налоговая и денежная политика в фазе финансовой стабилизации, отсутствие налоговых стимулов, поддерживающих интерес к стимулированию в финансовые активы на длительное время, запаздывание с переходом к политике стимулирования экономического роста, несвоевременная либерализация счета капиталов, неправильное применение процентной политики, создающее искусственно высокий уровень процента в одних секторах финансового рынка в ущерб другим, – всё это примеры искажений, которые могут создавать серьезные деформации в структуре финансового рынка, в том, какие задачи он выполняет на практике, какие риски несет и каков потенциал финансового кризиса.

Чрезмерный  рост налогового бремени, эксцессивное увеличение доли денежных ресурсов, используемых государством, приводит к уменьшению свободных денежных средств, находящихся в распоряжении негосударственных компаний и населения, что, в свою очередь, оказывает подавляющее действие на финансовый рынок (как со стороны спроса, так и предложения ценных бумаг и других финансовых активов).

Эксцессивно высокая  доля центрального банка в перераспределении  денежных ресурсов имеет своим следствием ослабление денежных потоков, идущих через коммерческие и инвестиционные банки и других финансовых посредников,  сужение финансового рынка; подрывает потенциал национальных финансовых институтов в росте капитализации и их операционную способность; ставит финансовый рынок в зависимость от потоков капитала из-за рубежа. Слабость ресурсной базы определяет реальность эффекта «домино» и разрастания финансового кризиса при дефолтах на отдельных сегментах финансового рынка или в его крупнейших финансовых / инфраструктурных институтах.

Валютный режим, режим счета капиталов, процентные ставки прямо определяют ресурсные  границы и структуру финансового  рынка: возможности операций иностранных инвесторов на внутреннем рынке и резидентов за рубежом, степень спекулятивности финансового рынка, соотношение между его различными сегментами. Опережающая либерализация счета капиталов делает финансовый рынок высокоспекулятивным, подверженным атакам или манипулированию глобальных институтов.

В 1990-х гг. финансовая политика государства, проводившаяся в РФ, во многом способствовала неустойчивости финансового рынка, нарастанию рисков финансового кризиса. Она велась по формуле: «низкая монетизация + излишнее кредитование государства с искусственно высокой доходностью + сверхвысокие для переходной экономики налоги + отсутствие крупных инвестиций государства + искусственно стабильный валютный курс, ограничивающий экспорт товаров + огромные регулятивные издержки и риски».

В частности, элементами такой экономической политики, делавшей финансовый рынок крайне неустойчивым, были:⁴⁴

• политика излишних государственных заимствований, которая привела к тому, что доля государства во внутреннем кредите (часть денежных ресурсов, направляемая на обслуживание потребностей государства вместо кредитования экономики) к моменту кризиса превышала 60% - один из самых высоких в мире показателей);
• политика сверхвысоких доходностей на рынке государственных ценных бумаг (средний процент составлял более 50% годовых в 4 кв. 1995 г.– 2 кв. 1998 г.) при доминирующей роли Банка России и Сберегательного банка на рынке ГКО-ОФЗ (по оценке, примерно 50% рынка), широких возможностях манипулировать доходностями и объемами привлеченных ресурсов. Сверхвысокая доходность приводила к ускоренному накапливанию внутреннего государственного долга, к созданию стимулов для вовлечения всё большей части внутренних денежных ресурсов в обслуживание внутреннего государственного долга вместо инвестирования в реальный сектор, к втягиванию средств иностранных инвесторов в преимущественно спекулятивные операции на рынке государственных ценных бумаг;
• сверхжесткая денежная политика, следствиями которой были падение уровня монетизации до одного из самых низких в мире уровней и - в результате – предкризисное искусственное сокращение массы денег в обращении ниже необходимого ее предела (индикатор «Деньги +Квази -Деньги / ВВП» составлял в 1995 – 1997 гг. 16 – 18%), взрывной рост бартера и выпуска векселей (суррогатов денег), финансирование хозяйства за счет роста просроченной задолженности, крайне слабая финансовая и капитальная база банков и других финансовых институтов, вызванная острым дефицитом внутренних денежных ресурсов и, как следствие, сокращение внутренней базы инвестирования, зависимость от притока на внутренний фондовый рынок спекулятивных иностранных капиталов;
• сверхтяжелое для формирующейся экономики, переживающей тяжелый кризис, налоговое бремя (по оценкам, налоговые и квази-налоговые платежи составляли 34-36% ВВП), приводящее к массовому сокрытию прибылей, к уходу значительной части экономики из легального оборота, к бегству капиталов за рубеж и сокращающее, в конечном итоге, доходную базу бюджета и его способность ограничивать заимствования на финансовом рынке);
• политика формирования рынка акций на базе Российской торговой системы, с очень высокой долей спекулятивных иностранных инвесторов, со значительной (более чем 90%) долей расчетов по оффшорным счетам (свободным вводом – выводом «горячих денег»), с быстрым ростом курсовой стоимости акций с конца 1995 г. до лета 1997 г. в 5-6 раз, с существенными возможностями манипулировать этим рынком в силу его небольшого объема и одной из самых высоких в мире волатильности рынка в 1996 - 1999 гг. (именно этот рынок стал «спусковым механизмом» кризиса на рынке внутреннего государственного долга);
• политика в 1995 – 1998 гг. жестко закрепленного валютного курса, которая в сочетании с фактическим «обесценением» доллара США в российском обороте (падение курса рубля в долларах США значительно отставало от роста рублевых цен, долларовое измерение цен российских товаров постоянно росло), поэтапной либерализацией движения иностранных капиталов привела к искусственному разогреву российского финансового рынка, получения на нем сверхдоходностей в валютном измерении и, как следствие, к свободному приходу и выходу с рынка преимущественно краткосрочных иностранных спекулянтов (доля которых на рынке акций, как указывалось, составляла, по оценке, 60 - 65%, а на рынке ГКО-ОФЗ – 30-35%).

Как следствие, сложилась неадекватная система стимулов, которая уводила внутренних и внешних инвесторов от вложения финансовых ресурсов в производство, от прямых инвестиций, создавала преимущественный интерес к инвестициям на обслуживание текущих нужд государства, не связанных с капитальными вложениями и экономическим ростом, к исключительно спекулятивной деятельности (без которой тем не менее финансовые рынки существовать не могут).

В итоге, сформировалась способность краткосрочных спекулянтов воздействовать на важнейшие макроэкономические показатели (искусственное сужение возможностей внутренних инвесторов за счет крайне низкой монетизации, доминирование иностранных спекулятивных инвесторов на рынке акций и их очень высокая роль на рынке государственных ценных бумаг при режиме свободного ввода - вывода денег с рынка, сложившемся к 1998 г.). Резкие колебания в потоках «горячих» денег при высокой доле иностранных инвесторов на рынке способны создавать шоки на рынке государственных и корпоративных ценных бумаг (резкое снижение курсов, шоковый рост доходности государственных ценных бумаг, сброс ценных бумаг с превращением их в рубли и выбросом их на валютный рынок с последующим понижательным давлением на рубль , невозможность привлечь с рынка в бюджет дополнительные денежные ресурсы для погашения ГКО – ОФЗ и т.д.).

В 2000 – 2007 гг. отдельные составляющие финансовой политики государства были нормализованы (экономический рост, профицитный бюджет, положительный платежный баланс, сокращение государственного долга, рост золотовалютных резервов и стабилизационного фонда) (при укреплении валютного курса рубля, высокой валютной доходности по заимствованиям на внутреннем рынке). Нормализована структура процентных ставок, прекращена политика излишне высокой доходности по государственным заимствованиям. Складывается долговая модель финансирования российской экономики, более устойчивая к финансовым кризисам в сравнении с моделью, основанной на расширенном финансировании через рынок акций (market-based model).

Вместе с  тем формулой финансовой политики 2000 – 2007 гг. является: растущая (хотя и низкая) монетизация + ограниченные государственные заимствования при профицитном бюджете, растущих резервных фондах и сокращающемся государственном долге + более высокий процент, чем на большинстве формирующихся рынков  + снижающийся налоговый пресс  + закрепленный / повышающийся курс рубля при растущих золотовалютных резервах  +  поэтапная либерализация счета капиталов для нерезидентов  + эмиссия денег против быстро растущего внешнего долга корпоративного и банковского секторов (при низкой роли рублевого рефинансирования коммерческих банков со стороны центрального банка) + рост рублевых долгов, опережающий рост экономики, с нарастающей концентрацией финансовых рисков  + спекулятивный характер рынка корпоративных ценных бумаг + ускоренное развитие рынка деривативов.

В этой формуле ряд составляющих по-прежнему связан с сохранением рисков финансового кризиса (сочетание укрепления рубля, либерализации счета капиталов, высокой доходности финансовых активов, постепенного перегрева рынка валютных и рублевых долгов) при том, что нормализованные составляющие (рост монетизации, профицитность бюджета, сокращение государственного долга, рост резервов) во многом связаны с потоком нефтедолларов, имеющем, как показывает долгосрочная динамика экспортных цен, волатильный и рискованный характер.

Укрепляющийся рубль (в сочетании с рассмотренными выше факторами и снижением (либо торможением роста) цен на нефть) может привести к деформации торгового / платежного балансов (таблица 7), сокращение положительных разниц между экспортом и импортом), что для глобальных инвесторов может стать индикатором возможности спекулятивной / валютной атаки на финансовый сектор страны.

Таблица 7

Динамика валютного курса рубля и изменение торгового баланса РФ

Источник: Бюллетень банковской статистики ЦБР, 2007, №12.

Воздействие факторов, относящихся к организации регулирования

финансового рынка, на его рисковый потенциал

Результирующее  воздействие факторов, относящихся  к организации регулирования финансового рынка, на среднесрочный период в России имеет следующий вид:

• неурегулированность отношений между регуляторами (ФСФР, Банком России и Минфином РФ) в процедурах коллективной выработки решений при наступлении рыночных шоков и увеличении рисков кризисных ситуаций, в т.ч. применительно к использованию средств стабилизационного и других резервных фондов государства;
• практическое отсутствие связей с регуляторами других стран по обмену информацией в случае рыночных шоков;
• отсутствие чрезвычайных планов действий в случае наступления специальных ситуаций;
• слабость требований к небанковским финансовым институтам, обеспечивающих абсорбцию финансовых рисков;
• ограниченная практика правоприменения, относящаяся к обеспечению