Финансовые риски в российской экономике в условиях мирового финансового кризиса 2008 г.

 

Показатель	2003 г.			2004 г.
	20.10	19.11	31.12		12.04	28.07	31.12
Значение фондового  индекса РТС – локальные максимумы/ минимумы	643,3	480,7	567,0		782	518	614
Отклонение  от предыдущего экстремума фондового индекса РТС, %	+79,5	-25,3	+18,0		+37,9	-33,8	+18,5

 

Показатель	2005 г.			2006 г.
	9.03	17.05	30.12		6.05	13.06	29.12
Значение фондового  индекса РТС – локальные максимумы/ минимумы	717	637,7	1126		1765	1234	1922
Отклонение  от предыдущего экстремума фондового индекса РТС, %	+16,8	-11,1	+76,5		+56,7	-30,1	+55,8

 

Показатель	2007 г.		2008 г.
	30.05	12.12	23.01
Значение фондового  индекса РТС – локальные максимумы/ минимумы	1724	2360	1891
Отклонение  от предыдущего экстремума фондового индекса РТС, %	-10,3	+36,9	-19,9

Источник: По данным РТС (значения фондового индекса на момент закрытия торгов). Значения показателей  округлены.

 

Падения российского рынка акций в 1999 – 2007 гг. были равны по масштабам фондовым кризисам. Вместе с тем они прошли для экономики без ощутимых последствий, так как рынок акций был «изолирован», иностранным инвесторам, действовавшим на нем, не было необходимости трансформировать свои рублевые активы в валюту, выводить капиталы из страны. Они совершали сделки, в основном, в АДР/ГДР и через классический рынок «Российской торговой системы» с денежными расчетами за акции за рубежом в иностранной валюте. Поэтому кризисы на рынке акций не вызывали давления на валютный курс рубля и вспышек инфляции, как это было летом 1998 г. (когда иностранные инвесторы выводили свои рублевые накопления с рынка ГКО – ОФЗ).

Однако, либерализация счета капитала, совмещенная с накоплением финансовых рисков в России, постепенно увеличивалась вероятность стандартного сценария полномасштабного финансового кризиса: падение рынка ценных бумаг – вывод активов иностранными инвесторами из страны – усиление давления на валютный курс рубля с последующим его падением и вспышкой инфляции (при спекулятивных атаках на валютном и срочном рынках), что влечет за собой крупные валютные и процентные риски.

 Этот фактор  влечет за собой следующий.

Особенности национальной экономики, усиливающие ее предрасположенность к реализации системных рисков

Международная практика свидетельствует, что большие финансовые риски могут реализовываться и в условиях благоприятного экономического положения страны (устойчивого экономического роста, профицитного бюджета, платежного баланса / счета капиталов, объемных золотовалютных резервах и резервных фондах).

Макроэкономическими факторами, усиливающими предрасположенность национального хозяйства к системным рискам, являются:

• сильная зависимость экономики от сырьевого экспорта/ монопродуктовый характер. Доля нефти и газа в экспорте товаров из Российской Федерации составляет 62,8% в 2007 г., 55% в 2003 г. (37.4% в 1994 г., 50 – 52% в 2000 – 2002 гг.), металла и древесины – 15%, продукции машиностроения – всего 8 – 8.5%. По данным Министерства экономического развития и торговли РФ, на долю топливно-энергетического комплекса

приходится  более 30% доходов консолидированного бюджета и более 50% федерального.³³ Экспортные цены на сырье (а за ними и доходы корпоративного сектора и бюджета) способны к резким и непрогнозируемым колебаниям, ведут с лагом в 4 – 6 месяцев – при падении цен - к кризисным последствиям для российской экономики, государственных финансов и отечественного финансового рынка (анализ десятков монопродуктовых экономик в 1980 – 2000 гг. подтверждает этот прогноз);

• расположение центров ценообразования на основные товары российского экспорта за пределами Российской Федерации, ограниченная возможность влиять на динамику сырьевых цен, являющуюся одним из самых волатильных/ спекулятивных параметров международного экономического оборота (примеры центров ценообразования на нефть – InterContinental Exchange Futures (до 2006 г. – Международная нефтяная биржа в Лондоне) и Нью-Йоркская товарная биржа (NYMEX); на металлы – Лондонская биржа металлов (LME); на зерно – Чикагская биржа (CBOT); на золото -  Лондон  Цюрих, и др.; на акции – Нью-Йоркская фондовая биржа, Лондонская фондовая биржа и др.).

Привносимая высокая  волатильность может достигать размеров, способных вызвать реализацию рисков финансового кризиса, ломать саму модель развивающейся экономики.

Дефекты архитектуры внутреннего финансового рынка

В 1999 – 2007 гг. российский финансовый рынок стал более зрелым, приблизился по уровню развития к рынкам новых индустриальных стран. Вместе с тем сохранились долгосрочные деформации рынка, увеличивающие финансовые риски экономики.

Зависимость ценообразования на российские финансовые активы преимущественно от деятельности иностранных инвесторов (традиционно спекулятивных). Архитектура российского финансового рынка открыта для движения спекулятивных потоков «горячих денег» крупных иностранных инвесторов (рынки АДР/ГДР, классический рынок РТС с расчетами в валюте за рубежом, рублевые операции нерезидентов на внутреннем рынке при открытом счете капитала).

Зарубежный  сегмент американских и глобальных депозитарных расписок на российские акции (Лондон, Нью-Йорк, Франкфурт и др.) сопоставим с размерами внутреннего рынка акций. Во второй половине 1990-х гг. внешние обороты по депозитарным распискам на российские акции постоянно превосходили объемы внутреннего рынка.

В 2003 – 2004 гг. более 60% оборотов по российским акциям (в отдельные месяцы – более 80%) приходилось на зарубежные рынки АДР и ГДР.³⁴  В 2005 – начале 2006 гг. это соотношение было примерно 50 на 50.³⁵ В 2006 – первом квартале 2007 гг. – 70 на 30 (внешний рынок ).³⁶

Одновременно  – как результат валютной либерализации и открытия счета капитала – нарастает участие иностранных инвесторов по внутренним оборотам (в начале 2006 г. – 15% оборота ММВБ по торгам акциями, осенью 2007 г. – 30% оборота). Согласно подсчетам ФСФР, 45% игроков на рынке акций - зарубежные фонды (в том числе хежд-фонды). «Если взять и рынок акций, и рынок облигаций вместе, то доля иностранных участников составляет уже 70%. И только 30% игроков на нашем рынке - это российские институциональные инвесторы, в том числе паевые инвестиционные фонды, негосударственные пенсионные фонды, инвестиционные компании, а также физические лица».³⁷

Объемы портфельных  инвестиций на российский финансовый рынок выросли с 32,1 млрд. долл. США на конец 2000 г. до 259,8 млрд. долл. США на конец 2006 г. (более чем в 8 раз).³⁸

Соответственно, российский финансовый рынок открыт для классических сценариев кризисов на развивающихся рынках – рыночные шоки и бегство капиталов нерезидентов с паническим сбросом национальной валюты. И как следствием колоссальным ростом финансовых рисков экономики страны.

Зависимость долгового финансирования российской экономики как ключевого финансового  источника экономического роста  от иностранных инвесторов. На начало 2004 г. на 80 млрд. долл. США долговых средств, полученных российскими банками и корпоративным сектором за рубежом, приходилось 98,8 млрд. долл. США в рублевом эквиваленте, выданных российскими банками реальной экономике и населению (соотношение - 0,809). На 1 апреля 2007 г. указанное соотношение составляло 0,794 (на 294,9 млрд. долл., заимствованных за рубежом, 371 млрд. долл. США в рублевом эквиваленте, переданных в российскую экономику и населению).³⁹

Оценка  странового риска российской экономики  как высокого со стороны иностранных  и отечественных инвесторов (доказывается сохраняющейся высокой волатильностью финансового рынка, низкими рейтингами России при оценке уровня экономического и человеческого развития, экономической свободы, инвестиционной привлекательности). Как следствие, несмотря на значительный рост прямых инвестиций в 2005 – 2007гг., по-прежнему на публичном финансовом рынке сохраняется преимущественно спекулятивный характер деятельности инвесторов. Низкие оценки конкурентоспособности связаны с высокими социальными рисками; неустойчивостью структуры собственности; значительными регулятивными издержками; рисками перехода к более закрытой и централизованной экономике, с эксцессивными государственными расходами).

Как следствие, высок потенциал шоков, связанных со стремительным нарастанием утечки капитала из страны (бегство капиталов, «неожиданная остановка»)⁴⁰ в случае, если иностранные инвесторы станут оценивать риски вложения в российские активы как экстремально высокие (с последующей реализацией системных рисков).

Низкая  монетизация экономики (недостаточная насыщенность ее денежными ресурсами в сравнении с развитыми и рядом развивающихся экономик – финансовая глубина экономики должна быть от 80% и выше).⁴¹ В середине 1990-х гг. уровень монетизации доходил до 15 – 16% (что стало одним из фундаментальных факторов финансового кризиса 1997 – 1998 гг.). В конце 2005 г. уровень монетизации российской экономики, рассчитанный по данному индикатору, был чуть выше 30%, в 2006 г . – 37,8%, в 2007 г . – 40 - 41% (КНР – выше 100%).

Чем выше монетизация  экономики и насыщеннее денежными ресурсами финансовый рынок, тем больше его объемы, более значимой является капитализация и более диверсифицированной является структура (финансовые инструменты, участники рынка, виды рынков). Тем в меньшей степени рынок, обладая более значимой операционной способностью и стоимостной массой, способной поглощать волатильность, подвержен внешним рыночным шокам (спекулятивные атаки, передача паники с одного странового финансового рынка на другой).

Соответственно, рост монетизации экономики (при прочих равных) не только содействует устойчивому экономическому росту и повышению зрелости финансового рынка, но и в существенной мере снижает кризисный потенциал последнего.

Вместе с  тем увеличение монетизации экономики России, произошедшее в 2000 – 2007 гг., до 40% ВВП по-прежнему соответствует низкому уровню монетизации (в сопоставлении с финансовыми рынками индустриальных стран и развивающихся экономики, приближающихся к ним по уровню развития) и, как показывает международная практика (таблица 6), не является достаточным препятствием для возникновения финансовых кризисов в наиболее острых формах.

Таблица 6

Монетизация развивающихся экономик в моменты  кризисов (Деньги  + Квазиденьги/ ВВП, %)

Страна	Азиатский кризис		Страна	Кризисы 2000- 2001 гг.
	1997	1998		2000	201
Индонезия	56,0	59,9	Аргентина	31,8	27,1
Малайзия	97,6	95,7	Бразилия	28,9	29,7
Филиппины	62,0	61,3	Турция	46,1	59,2
Таиланд	91,7	13,0

Источник: IMF International Financial Statistics, January 2003.

 

Открытость  архитектуры финансового рынка при его неполной защищенности. Рынок открыт для движения спекулятивных потоков «горячих денег» крупных иностранных инвесторов («классический рынок» Российской торговой системы с расчетами в долларах США за границами России, рынок депозитарных расписок на российские акции в Великобритании, США и Германии, рост доли нерезидентов на внутреннем рублевом рынке), при сверхдоходности финансовых активов внутри страны,

укреплении  курса рубля, снятии ограничений на счет капитала и отсутствии системы мониторинга и программ действий финансовых регуляторов в кризисных ситуациях, наряду с высокой волатильностью мировых финансовых рынков. Размеры финансового рынка России пока невелики, позволяя глобальным институтам влиять на его динамику относительно небольшими средствами. Ускоренный рост капитализации экономики,