Управлiння акцiонерним капiталом пiдприэмств в агропромисловому виробництвi

Проте, при розробці проспекту емісії облігацій слід враховувати і  негативні моменти, пов’язані із значними додатковими витратами, які  можуть дозволити собі лише великі високорентабельні підприємства, і, які виправдовують себе при значному обсягу емісії.

Для акціонерних товариств законодавчо  обумовлено, що випуск облігацій не допускається у випадку неповної оплати випущених акцій, покриття збитків  та для формування і поповнення власного капіталу, а обсяг емісії дозволяється на суму, яка не перевищує трикратного розміру власного капіталу [68].

Ціна  капіталу, залученого за рахунок  емісії облігацій залежить від умов, на яких продається позика. Вона оцінюється на основі ставки купонного процента або базою оцінювання виступає загальна сума дисконту. В першому випадку визначення ціни капіталу за рахунок емісії облігацій буде тотожнім ціні позикового капіталу у формі банківського кредиту. У випадку емісії облігацій з дисконтом формула розрахунку вартості матиме вигляд [ 19, с.178; 48, с.275]:

                         ,                                      (1.12)

де  – ціна залученого капіталу за рахунок емісії облігацій, %;

 – середньорічна сума дисконту  за облігаціями, грн.;

 – номінал облігації, грн.;

 – частка накладних витрат  у відношенні до суми залученого  капіталу за рахунок випуску  облігацій, в долях одиниці.

Залучення позикового капіталу призводить до зниження фінансової стійкості  та підвищення ризику банкрутства підприємства, передбачає виконання умов кредиторів. Позитивним є  можливість збільшення обсягів фінансування, зниження його вартості за рахунок використання податкового коректора.

Врахування ціни власного та позикового капіталу лежать в основі управління структурою капіталу акціонерного товариства. Більшість дослідників  зазначають, що в умовах вітчизняної  економіки власний капітал є  більш дешевим, а окремі його складові взагалі є безоплатними, тоді як позиковий капітал має більш високу вартість, з чим важко погодитись, бо в такому разі власний капітал не можна розглядати як джерело альтернативних вкладень.

При формуванні структури  капіталу необхідно виходити з того, що збільшення позикового капіталу призводить до підвищення його ціни, а також підвищення вартості власного капіталу внаслідок зниження фінансової стійкості та платоспроможності, підвищенні ризику банкрутства. Ціна залученого капіталу, виконуючи функцію норми прибутку  не повинна перевищувати рентабельність функціонуючого капіталу, в протилежному випадку залучення капіталу є неефективним.

Існує декілька концепцій  теорії структури капіталу, в основі яких лежать суперечливі підходи  щодо можливості оптимізації структури капіталу підприємства.

Вырезано.

Для доставки полной версии работы перейдите по ссылке.

На нашу думку, цей  теоретичний підхід найбільш придатний  для практичного застосування в економічних умовах України.

Майєрс С. та Дональдсон Г. прийшли висновку, що збільшення боргових зобов’язань в структурі капіталу є ризикованим і може призвести до банкрутства, тому рентабельність позикового капіталу повинна перевищувати його вартість.

Галузь практичного застосування компромісної концепції розширює концепція  протиріччя інтересів та різного  рівня інформованості менеджерів, власників, кредиторів, інвесторів, в основі якої лежать теорії асиметричної інформації, сигнальна теорія, теорія моніторингових витрат, внесок в розробку яких  зробили М.  Гордон,  С.  Майєрс,  М.  Дженсен,   У.  Меклінг,

Д. Галей, Р. Мазуліс.

Теорія асиметричної інформації, що набула поширення в  західній фінансовій літературі, проявляється в тому, що менеджери володіють більш повною інформацією, ніж інвестори та кредитори. Якби у всіх був однаковий доступ до інформації, це б дало змогу більш обґрунтовано висувати вимоги до рівня доходності інвестованого в підприємство капіталу. Повнота представленої інформації сприяє підвищенню курсу цінних паперів. В 1996 р. американські економісти Джеймс А. Миррлей і Вільям Викрей розробили фундаментальну теорію мотивацій в умовах асиметричної інформації, за що були удостоєні звання лауреатів Нобелівської премії з економіки [167, с.264].

Логічним розвитком асиметричної теорії є сигнальна теорія, згідно якої кредитори і інвестори отримують  сигнали ринку, ґрунтуючись на поведінці  менеджерів. При сприятливих умовах розвитку ринку потребу в формуванні капіталу вони будуть задовольняти за рахунок позик, при несприятливих – за рахунок залучення власного капіталу із зовнішніх джерел.

Слушним є висновок Є. Брігхєма, що жодні теоретичні підходи  структури  капіталу  не дають чіткої відповіді  на питання щодо можливості її оптимізації. Він дає підставу автору стверджувати, що неможливо знайти оптимальну структуру за допомогою кількісної моделі, а визначення цільової структури передбачає виявлення впливу факторів як кількісного, так і якісного характеру [36, с.439].

Зазначені теоретико-методичні підходи управління структурою капіталу передбачають наявність розвинутого фондового ринку та доступність інформації про нього, наявність достатньої кількості підприємств, акції яких здійснюють вільний обіг та підлягають котируванню, що на сьогодні не характерно для   агропромислових підприємств України.

Більшість вітчизняних вчених мають  спільну думку щодо теоретичних  підходів до управління структурою капіталу та можливості її оптимізації. Оптимальну структуру капіталу вони визначають як таке співвідношення між власним і залученим капіталом, яке оптимізує ризик та доходність, і сприяє підвищенню ринкової ціни акцій  [18, с.188; 78, с.289; 55, с.86; 103, с.36; 181, с.270].

Основні методи оптимізації капіталу, які пропонуються  фінансовою наукою, здійснюються за кількома критеріями – максимізації фінансової рентабельності; мінімізації вартості капіталу та мінімізації рівня фінансових ризиків.

В фінансовому менеджменті  одним із інструментів оптимізації  структури капіталу з урахуванням  визначеного рівня його доходності та ризику виступає фінансовий важіль. Ефект фінансового важелю (ЕФВ) проявляється в збільшенні рентабельності власного капіталу за рахунок позитивного диференціалу фінансового важелю ( ) за різної структури капіталу ( ) і розраховується за формулою (1.14):

                           ,                                   (1.13)

де  – рентабельність активів, %;

 – вартість кредиту, яка складається із середнього розміру процентної ставки та інших витрат, пов’язаних  із залученням кредиту, %.;

 – залучений капітал, грн;

 –  власний капітал,  грн;

– коефіцієнт фінансового важеля.

Позитивний ефект фінансового  важеля має місце за умови, що  ( )> 0, при цьому збільшення коефіцієнта фінансового важеля  підвищує його. Проте збільшення його значення може призвести до значного підвищення фінансового ризику і втрати фінансової стійкості.

В практичній діяльності вітчизняних аграрних підприємств  через низький рівень рентабельності та високу вартість позикового капіталу здебільшого має місце негативний диференціал фінансового важелю, при якому збільшення частки боргових зобов’язань в структурі пасивів зумовить негативний ефект фінансового важеля, що призведе до зниження рентабельності власного капіталу або використання його буде збитковим.

Повністю поділяємо  думку тих  вітчизняних науковців, які вважають, що капітал підприємства не завжди повинен мати оптимальну структуру. На окремих стадіях життєвого циклу, при різних кон’юнктурах товарного та фінансового ринків структура капіталу підприємства може відхилятися від оптимуму, проте через певний період вона має повернутися до цього стану [72, с.64; 48, с.281]. Тому з метою прийняття управлінських рішень щодо формування структури капіталу необхідно розробити відповідний методичний інструментарій, який дозволив би підтримувати її оптимальне значення за обраними критеріями за умов зміни факторів впливу.

Вартісна оцінка капіталу впливає на ринкову вартість підприємства, яка не співпадає з його балансовою. Оціночним її критерієм виступає середньозважена вартість капіталу, коли вона зменшується, ціна на акції, які здійснюють вільний обіг на біржі, піднімається, збільшуючи ринкову вартість підприємства. Проте оцінка ринкової вартості  підприємства, акції якого не котируються на біржі, має певні складнощі, що потребує пошуку відповідних методик.

Ван Хорн  Дж. К. та Вахович М. Дж. вважають, що «…привабливість галузі та конкурентна перевага є основними джерелами зростання ринкової вартості компанії. Кращі показники будуть забезпечувати очікувану доходність бізнесу  вищу за вартість  капіталу підприємства» [40, с.527].

Ковальов В. визначає різницю  між поняттям «ціна капіталу даного підприємства» і «ціна підприємства на ринку капіталів». Якщо перше відображає річні витрати по обслуговуванню заборгованості перед власниками і кредиторами, то друге може характеризуватися різними показниками і в першу чергу величиною власного капіталу, перспективами розвитку тощо. Зв’язок між ними полягає в тому, що мінімізація ціни капіталу  збільшує  ринкову ціну підприємства  [78, с.228].

В вітчизняній та зарубіжній практиці для оцінки вартості підприємства застосовують три методичні підходи [30, c.218;  90]:

1. доходний включає метод капіталізації прибутку та метод дисконтування грошових потоків;
2. майновий або витратний ґрунтується на методі чистих активів та ліквідаційної вартості;
3. ринковий або порівняльний включає метод ринку капіталів, метод угод і метод галузевих коефіцієнтів.

У залежності від конкретних умов, достовірності інформації, мети та об’єкту оцінки можуть використовуватися  одразу декілька методичних підходів, що дає більшу точність отриманих результатів.

Витратний метод передбачає експертну  оцінку нерухомого та рухомого майна  з урахуванням зносу та переоцінку виробничих запасів, що потребує значних  витрат часу на проведення аналітичних  розрахунків. Цей метод дає найбільш песимістичну оцінку, незалежну від ринкової кон’юнктури. Проте у вітчизняній практиці в умовах несформованого фондового ринку він найбільш поширений, хоча більш доцільним вважається  метод, заснований на оцінці майбутніх доходів від експлуатації активів [178, с.595; 12, с.70].

Суть доходного методу  полягає  в дисконтуванні майбутніх доходів  акціонерів. Ставкою дисконтування  може виступати середньозважена  вартість капіталу [168]. Деякі науковці пропонують визначати її  на основі безризикової процентної ставки, яка  прирівнюється до банківської процентної ставки за  депозитами в національній валюті скоригованої на темпи інфляції або банківської процентної ставки за валютними депозитами, та надбавки за ризик. На наш погляд, більш точний результат можна отримати, розрахувавши середнє значення між депозитною ставкою за вкладами в іноземній валюті  і вітчизняній валюті. Кумулятивна надбавка за ризик визначається експертними методами і може включати неточність прогнозування грошового потоку (1–3%), ризик структури капіталу (0–2%), високий рівень поточної заборгованості (0–2%), погіршення на ринку факторів виробництва і збуту (2–4%), інфляційні ризики (прогноз темпів інфляції) [168, с.367]. На думку російських вчених рівень кумулятивної надбавки не повинен перевищувати 5% [72, с.36].

В окремих наукових джерелах поточну ринкову вартість підприємства ( ) пропонують визначати на основі доходного методу за формулою (1.15) [ 75, с.623; 98, с.99]:

                                            ,                                        (1.14)

де  – чистий прибуток, грн;

– фінансові витрати за кредит, грн.

В якості ставки капіталізації  у даному випадку використовується середньозважена вартість капіталу, яка дозволяє врахувати вплив ціни окремих складових і його структури і таким чином виявити зв’язок ринкової вартості підприємства із прибутковістю та структурою капіталу.

Хоча даний алгоритм дає приблизну оцінку ринкової вартості підприємства, проте, на нашу думку, він може бути інструментом для прийняття управлінських рішень щодо структури капіталу. Прийнятною може бути лише така цільова структура капіталу, яка збільшує ринкову вартість підприємства за умови  максимізації чистого прибутку та мінімізації середньозваженої вартості.

Наприкінці 80-х років  в фінансовому менеджменті набула  поширення теорія оцінки ефективності використання капіталу – концепція економічної доданої вартості (Economic Value Added, EVA), розроблена консалтинговою фірмою Stern Stewart & Co, яка базується на ринковій вартості підприємства. Проте як стверджують Ван Хорн Д. та Вахович М. методологічний підхід побудований на концепції економічного прибутку підприємства обговорювався в економічних дослідженнях вже більше 100 років [40, с.543].

Суть методу оцінки та управління вартістю EVA ґрунтується на розрахунку економічної доданої вартості підприємства з врахуванням впливу ціни і структури капіталу. Ринкова вартість підприємства, яка ґрунтується на концепції EVA, складається з балансової вартості чистих активів та економічної доданої вартості майбутніх періодів з поправкою на ставку дисконту.

Показник економічної  доданої вартості розраховується за алгоритмом :

                            

, або                              (1.15)

                            

, або                              (1.16)

                            

,                                              (1.17)

де  – рентабельність капіталу, %.

Таким чином, за допомогою цього показника здійснюється оцінка ефективності вкладеного капіталу. Позитивне значення EVA свідчить про ефективне використання та приріст капіталу, нульове значення характеризує повернення інвестору вкладеного капіталу, від’ємне значення знижує ринкову вартість підприємства внаслідок неефективного використання капіталу.