Управление акционерным капиталом предпредприятия на примере ЗАО

Оценим стоимость собственного капитала, если восходящий рычаговый коэффициент бета – с учетом долга равен 0,90, безрисковая ставка – 5,40 % и премия за рыночный риск – 4 %.

Коэффициент бета = 0,90,

Стоимость собственного капитала = 5,4 % + 0,90·4% = 9 %.

Оцениваем ожидаемые темы роста на основе фундаментальных показателей:

Ожидаемые темпы роста = (1 – коэффициент выплат) доход на собственный капитал = (1 – 0,6997) х 0,1163 = 3,49 %.

Теперь для компании  ЗАО «Северная звезда» используем модель Гордона для оценки собственного капитала, приходящегося на одну акцию:

Ценность собственного капитала = ожидаемые дивиденды в следующем году/(стоимость собственного капитала – ожидаемые темпы роста) = 2,19 долл. (1,0349)/(0,09-0,0349) = 41,15 долл.

При анализе различия между рыночной ценой и оценкой ценности следует сохранять остальные переменные постоянными, меняя при оценке темпы роста, пока ценность не станет равной цене.

На рис. 3.5 ценность оценивается как функция ожидаемых темпов роста (при условии, что коэффициент бета равен 0,90. а текущие дивиденды на акцию – 2,19 долл.).

$ 70,00

$ 60,00

$ 50,00

$ 40,00

$ 30,00

$ 20,00

$ 10,00

$ 0,00

          5,00%     4,00 %     3,00%      2,00%     1,00 %   0,00%   -1,00%

Рис. 3.5. Ценность акции в сопоставлении с ростом

Из рисунка видно, что определив ожидаемые темпы роста, которые дают текущую цену, получаем:

36,59 долл. = 2,19 долл.(1+g) / (0,09 – g).

Для того, чтобы оправдать цену на акцию в 36,59 долл., темпы роста прибыли и дивидендов должны равняться 2,84 % в год. Поскольку оцениваем рост на основе фундаментальных показателей, это позволяет оценивать подразумеваемый доход на собственный капитал:

Подразумеваемый доход на собственный капитал = подразумеваемые темпы роста / коэффициент нераспределенной прибыли = 0,284/0,3003=              9,47 %.

3.3. Моделирование и оценка  роста стоимости акционерного капитала компании

Для проведения оценки используем трехфазную модель дисконтирования дивидендов, которая сочетает особенности двухфазной модели и модели «Н», в которой предполагается наличие начального периода высокого роста, переходного периода, когда рост падает, а также заключительной фазы стабильного роста. В модели предполагается наличие начального периода стабильного роста, второго периода понижающего роста, а также третьего периода стабильного роста, длящегося вечно. На рисунке 3.6 представлен ожидаемый рост на протяжении трех временных периодов.

В этом случае ценность акции представляет собой приведенную стоимость ожидаемых дивидендов в период быстрого роста и переходной фазы, а также ценность заключительной цены в начале завершающей фазы стабильного роста (3.3).

,                    (3.3)

         Фаза быстрого роста                        Переходный этап                Фаза стабильного роста             

где

      EPSt – прибыль на акцию в год t;

      DPSt –  дивиденды на акцию в год t;

           ga – темпы роста в фазе быстрого роста;

           gn – темпы роста в стабильной фазе;

          Па – коэффициент выплат в фазе быстрого роста;

          Пn – коэффициент выплат в фазе стабильного роста;

           ke – стоимость капитала в фазе: быстрого роста (hg); переходной (t), стабильного роста (st).

Темпы роста прибыли

gа

                                                                                                           gn

Быстрый стабильный              Понижающийся рост            Вечно стабильный рост

Выплаты дивидендов

                                                                                      Высокий коэффициент выплат

                                            Растущий коэффициент выплат

Низкий коэффициент выплат

Рис. 3.6. Ожидаемый рост в трехфазной модели дисконтирования дивидендов

Данная модель устраняет многие ограничения, наложенные другими вариантами модели дисконтирования дивидендов. Проведем оценку ожидаемой стоимости собственного капитала ЗАО «Северная звезда» в фазе высоких темпов роста, для чего используем восходящие коэффициенты бета с учетом долга в размере 0,80 и безрисковую ставку, составляющую 5,4%. Используем премию за риск 5,6%, что существенно превышает премию зрелого рынка, равную 4 %.

Стоимость собственного капитала высокие темпы роста =5,4 % + 0,8 (5,6 %) =                        = 9,88 %.

В период стабильности роста предполагаем, что коэффициент бета будет оставаться на уровне 0,80, однако для того, чтобы учесть достижение зрелости сократим премию за риск до 5 %.

Стоимость собственного капитала стабильный рост =5,4 % + 0,8 (5,0 %) =                        = 9,40 %.

В переходный период стоимость собственного капитала будет линейно падать с 9,88% в 5-й год до 9,40% в 10-й год.

Ожидаемые темпы на этапе быстрого роста оцениваются через текущий доход на собственный капитал 23,37% и коэффициент выплат 44,23%.

Ожидаемые темпы роста = коэффициент нераспределенной прибыли = (1-0,4423)(0,2337) = 13,03%.

В переходный период ожидаемые темпы роста линейно понижаются с 13,03% до стабильных в размере 5,5%. Для оценки коэффициента выплат в период стабильного роста предполагаем, что доход на собственный капитал для компании равен 20 %.

Коэффициент выплат в стабильный период = 1 – g/ROE= 1 -                                    -5,5/20=72,5%.

В переходный период коэффициент выплат будет линейно увеличиваться с 44,23% до 72,5%.

Значения приведенной стоимости ЗАО «Северная звезда» приведены в таблице 3.3.

Таблица 3.3. Оценка ценности компании

Поскольку стоимость собственного капитала изменяется каждый год, приведенная стоимость должна вычисляться как кумулятивная стоимость собственного капитала. Таким образом, в 7-й год приведенная стоимость дивидендов равна:

Приведенная стоимость дивидендов 7-года=                                                     = 1,96 долл./(1,0988)5(1,0978)(1,0969)=1,02 долл.

Заключительная цена к моменту завершения 10-го года может быть вычислена исходя из: прибыли на акцию в 11-й год, стабильных темпов роста 5%, стоимости собственного капитала 9,40% и коэффициента выплат 72,50%:

Заключительная цена =(4,33(1,055)(0,725)/(0,0940-0,055) = 84,83 долл.

Ниже представлены компоненты ценности:

Приведенная стоимость в фазу быстрого роста                                3,76

Приведенная стоимость в переходную фазу                                     5,46

Приведенная стоимость заключительной цены в конце переходной фазы                                                                                                                 33,50

Ценность акции компании ЗАО «Северная звезда»                                42,72

Базовая проверка любой модели заключается  в определении ее способности идентифицировать переоцененные и недооцененные акции.

Метод дисконтирования денежных потоков для акционерного капитала основывается на анализе свободного денежного потока, относящегося только к акционерному капиталу (Free Cash Flow to Equity):

FCFE = NI - (CE - D) - DNCWC - (PR - NDI;) (4)

NI= (EBIT- I) х (1 - T),

где NI - чистая прибыль;

PR - выплаты по обязательствам;

NDI - новые займы;

I - выплаты процентов по обязательствам (произведение ставки по обязательствам на величину обязательств).

Все это - без учета дивидендов по привилегированным акциям, которые при их наличии также включаются в расчет. Когда размер долга не меняется, два последних показателя в расчетах не учитываются, поскольку выплаты по обязательствам равны новым займам.

В случае если предусматривается рост доходов, но соотношение между долгами и акционерным капиталом будет постоянным формула (4) записывается в следующем виде:

FCFE = NI - (1 - d)(CE - D) -(1 - d)DNCWC, (5)

где d - соотношение обязательства/(обязательства + акционерный капитал);

; (6)

Метод дисконтирования денежных потоков на активы

Наконец, основу третьего метода составляет свободный денежный поток, генерируемый всеми активами компании (Free Cash Flow to Assets):

FCFA = EBIT (1 - T) + I T - (CE - D) - DNCWC, (7)

где

. (8)

Фактически в знаменателе - средневзвешенная стоимость капитала, но без учета налогового щита.

В этом случае, так же как и в первом, для расчета стоимости акционерного капитала результаты расчета дисконтированного денежного потока для активов необходимо уменьшить на величину рыночной стоимости долгов. Что касается метода, основанного на потоках денежных средств для акционерного капитала, то здесь определяется непосредственно стоимость акционерного капитала.

Таблица 3.4. Расчет стоимости компании через свободный денежный поток для акционерного капитала