Управление акционерным капиталом предпредприятия на примере ЗАО

Как видно из данных расчетной таблицы наивыс­ший коэффициент финансовой рентабельности до­стигается при коэффициенте финансового левериджа 1,0, что определяет соотношение заемного и собственного капитала в пропорции 50% : 50%.

Приведенные данные показывают также, что эффект финансового левериджа сведен к нулю в пред­последнем варианте при соотношении заемного и соб­ственного капитала в пропорции 67% : 33% (в этом случае дифференциал финансового левериджа равен нулю, вследствие чего использование заемного ка­питала эффекта не дает).

Таблица 3.1. Расчет коэффициентов финансовой рентабельности при различных значениях коэффициента финансового левериджа

И, наконец, в последнем варианте мы сталкива­емся с отрицательным значением эффекта финан­сового левериджа, когда из-за отрицательной вели­чины его дифференциала коэффициент финансовой рентабельности снижается в процессе возможного использования заемного капитала.

Таким образом, проведение многовариантных расче­тов с использованием механизма финансового левериджа позволяет определить оптимальную структуру капита­ла, обеспечивающую максимизацию уровня финансо­вой рентабельности.

2. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации его стоимости. Процесс этой оптимизации основан на предварительной оценке стоимости собствен­ного и заемного капитала при разных условиях его при­влечения и осуществлении многовариантных расчетов средневзвешенной стоимости капитала. Рассмотрим про­цесс оптимизации структуры капитала по этому крите­рию на следующем примере:

Пример; Для осуществления хозяйственной деятель­ности на первоначальном этапе предприятию необ­ходимо сформировать активы (а соответственно привлечь необходимый капитал) в сумме 100 тыс. усл. ден. един. Предприятие организуется в форме акционерного общества открытого типа. При мини­мально прогнозируемом уровне дивиденда в размере 7% акции могут быть проданы на сумму 25 тыс. усл. ден. единиц. Дальнейшее увеличение объема продажи акций потребует увеличения размера предполага­емых выплат дивидендов. Минимальная ставка про­цента за кредит (ставка без риска) составляет 8%. Необходимо определить при какой структуре капи­тала будет достигнута минимальная средневзвешен­ная его стоимость. Расчеты этого показателя при различных значениях структуры капитала приве­дены в таблице 3.2.

Таблица 3.2. Расчет средневзвешенной стоимости капитала при различной его структуре

Как видно из приведенных данных минимальная средневзвешенная стоимость капитала достигается при соотношении собственного и заемного капитала в пропорции 50% : 50%. Такая структура капитала позволяет максимизировать реальную рыночную сто­имость предприятия (при прочих равных условиях).

3. Оптимизация структуры капитала по критерию ми­нимизации уровня финансовых рисков. Этот метод опти­мизации структуры капитала связан с процессом диф­ференцированного выбора источников финансирования различных составных частей активов предприятия. В этих целях все активы создаваемого предприятия подразде­ляются на такие три группы:

а)  Внеоборотные активы.

б)  Постоянная часть оборотных активов. Она пред­ставляет собой неизменную часть совокупного их размера, которая не зависит от сезонных и других ко­лебаний объема операционной деятельности и не свя­зана с формированием запасов сезонного хранения до­срочного завоза и целевого назначения. Иными словами она рассматривается как неснижаемый минимум обо­ротных активов, необходимый предприятию для осущест­вления текущей операционной деятельности.

в)  Переменная часть оборотных активов. Она пред­ставляет собой варьирующую часть их совокупного размера, которая связана с сезонным возрастанием объе­ма реализации продукции, необходимостью формиро­вания в отдельные периоды деятельности предприятия товарных запасов сезонного хранения, досрочного за­воза и целевого назначения. В составе этой перемен­ной части оборотных активов выделяют максимальную и среднюю потребность в них.

Существуют три принципиальных подхода к финансированию различных групп активов предприятия (рис. 3.4).

Необходимо минимизировать структуру ка­питала предприятия по критерию минимизации уровня финансовых рисков при следующих исходных данных:

— планируемая среднегодовая стоимость внеоборот­ных активов: 120 тыс. усл. ден. един.;

—  из общей стоимости оборотных активов посто­янная их часть: 80 тыс. усл. ден. един.;

— максимальная дополнительная потребность в обо­ротных активах в период сезонности производ­ства (6 мес.) — 100 тыс. усл. ден. един.

Рис. 3.4. Подходы к финансированию активов предприятия

Исходя из этих данных определяем, что при кон­сервативном подходе к финансированию активов соб­ственный капитал должен составлять:

120 + 80 +100/2= 250 тыс. усл. ден. ед.;

заемный капитал должен составлять: 100/2= 50 тыс. усл. ден. ед.;

Соответственно структура капитала, мини­мизирующая уровень финансовых рисков, будет со­ставлять:

собственный капитал — 250/300= 83 %;

заемный капитал – 50/300 =17%.

Предельные границы максимально рентабельной и минимально рискованной структуры капитала позволяют определить поле выбора конкретных его значений для создаваемого предприятия. В процессе этого выбора учи­тываются ранее рассмотренные факторы, характеризу­ющие индивидуальные особенности деятельности дан­ного предприятия.

Окончательное решение, принимаемое по этому вопросу, позволяет сформировать на предстоящий период показатель "целевой структуры капитала", в соответст­вии с которым будет осуществляться последующее его формирование на предприятии путем привлечения фи­нансовых средств из соответствующих источников.

3.2. Внедрение модели дисконтирования дивидендов на предприятии

Единственный вид денежных потоков, получаемых от компании после покупки ее акций на открытом рынке, — это дивиденды. Про­стейшая модель для оценки собственного капитала — модель дисконтирова­ния дивидендов, где ценность акции представляет собой приведенную сто­имость ожидаемых дивидендов на нее. Хотя большая часть аналитиков отвернулась от этой модели, считая ее старомодной, многие интуитивно оче­видные положения, на которых основывается модель дисконтирования денеж­ных потоков, присущи и модели дисконтирования дивидендов. И в самом деле, применительно к некоторым компаниям модель дисконтирования дивидендов остается полезным инструментом для определения ценности.

В данном разделе исследуются общая модель, а также особые варианты, основанные на различных предположениях относительно будущего роста. Кроме того, рассмотрим использование модели дисконтирования диви­дендов и результаты исследований, посвященных ее эффективности.

ОБЩАЯ МОДЕЛЬ. Когда инвестор покупает акцию, он, как правило, рассчитывает получить два вида денежных потоков: дивиденды за период владения акцией, а также ожи­даемую цену на конец периода. Поскольку ожидаемая цена сама по себе оп­ределяется будущими дивидендами, ценность акции представляет собой при­веденную стоимость дивидендов для бесконечного временного горизонта (3.1).

,                                                        (3.1)

где

      DPSt - ожидаемые дивиденды на акцию;

         ke - стоимость собственного капитала.

Обоснование модели лежит в правиле приведенной ценности: ценность любого актива представляет собой приведенную стоимость ожидаемых в будущем денежных потоков, дисконтированных по ставке, соответствую­щей степени риска дисконтируемых денежных потоков.

Существуют два базовых элемента исходных данных для этой модели: ожидаемые дивиденды и стоимость собственного капитала. Для выяснения ожидаемых дивидендов делаем предположения относительно ожидае­мых в будущем темпов роста доходов и коэффициентов выплат. Требуемая доходность акции определяется ее риском, измеряемым в каждой модели по-разному (с помощью рыночного коэффициента бета в модели оценки финансовых активов (САРМ) и коэффициентов бета факторов — в арбитражной и многофакторной моделях). Однако модель достаточно гибка, что­бы учесть меняющиеся во времени ставки дисконтирования, причем эти временные изменения связаны с ожидаемыми изменениями процентных ставок или риска со временем.

Поскольку планы на долларовые дивиденды невозможно составлять на бес­конечном временном горизонте, разработано несколько моделей дисконтирования дивидендов на основе различных предположений относитель­но будущего роста. Начнем с простейшей из них — модели, разработанной для оценки акций стабильно растущей фирмы (ЗАО «Северная звезда», которая выплачивает столько дивидендов, сколько может себе позволить.

Модель роста Гордона можно использовать для оценки фирмы, которая находится в «устойчивом состоянии», выплачивает дивиденды, и темпы роста которой можно поддерживать бесконечно.

Модель роста Гордона соотносит ценность акции с дивидендами на нее, ожидаемыми в следующий период времени, стоимостью собствен­ного капитала и ожидаемыми темпами роста дивидендов (3.2).

,                                                                    (3.2)

где                                                                                                                                                                                                                                                  

DPSt - ожидаемые дивиденды в следующем году;

kе - стоимость собственного капитала;

g - темпы роста дивидендов на бесконечном временном горизонте.