Роль финансового посредника (андеррайтера) может быть различной. Если эмитенту гарантируется получение определенной суммы капитала, то такая договоренность между эмитентом и андеррайтером называется поручительством (firm commitment). Другая, более "мягкая", форма договора - резервное соглашение (standby agreement), при котором андеррайтер обязуется выкупить неразмещенную часть выпуска. Наконец, третий вариант - соглашение "по мере сил" (best-effort agreement) - андеррайтер выступает как простой агент эмитента, ничего ему не гарантирующий.

    Большинство первичных размещений на развитых рынках проходит по первой схеме с гарантиями андеррайтеров. Первичное публичное  размещение акций - операция внебиржевого рынка. Андеррайтеры совместно с  эмитентом проводят road-show, сами, используя специальное программное обеспечение, собирают заявки, определяют цену размещения и распределяют акции напрямую между первичными инвесторами. Эмитенты получают денежные средства за акции еще до начала вторичных биржевых торгов.

      В течение долгого времени лидером по количеству IPO были США. С 1970 по 2001 гг. американские компании в результате IPO получили более 509 млрд.долл., из которых свыше 370 млрд.долл. - после 1990 г. По количеству IPO лидируют такие отрасли, как электроника и коммуникации. Лидерство (соотношение количества IPO к количеству фирм в данной отрасли) принадлежит медицине и здравоохранению, где в 80-х гг. количество IPO составило более 123% от количества фирм в отрасли на начало десятилетия. На втором месте - коммуникации, электроника и компьютеры. В течение длительного времени европейский рынок IPO значительно уступал рынку США. Например, в 1961 - 1982 гг. в Германии (ФРГ) состоялось только 19 IPO, в среднем менее чем одно IPO в год. Однако в конце 90-х гг. количество IPO в континентальной Европе значительно выросло и в 2000 г. впервые превысило количество IPO в США, по крайней мере, за нескольких последних десятилетий. Если же учитывать английские биржи, то количество IPO в континентальной Европе и Англии превысило количество IPO в США в 1998, 1999 и 2000 гг.

    Надо  также понимать, что IPO является лишь одним из источников инвестиций, связанных  с акциями, причем не самым крупным. По данным Thomson Financial, в I квартале 2004 г. доходы от доразмещения акций составили более 80 млрд долл., от размещения конвертируемых облигаций - 24 млрд долл. и от IPO - 22 млрд долл. От размещения корпоративных облигаций компании получают существенно большие объемы инвестиций (около 500 млрд долл. в 2004 г.) (24).

    Не  соответствует действительности и широко распространенное мнение о высокой доходности инвестиций в IPO, сложившееся не без влияния последнего "периода эйфории" на мировых рынках. Анализ 4753 IPO, проведенных в США в период 1970 - 1990 гг., показал, что доход за три и пять лет владения акциями составил в среднем 8,4 и 15,7%, в то время как для аналогичных публичных компаний, подобранных по размеру и роду деятельности, доход составил в среднем 35,3 и 66,4% соответственно. Среднегодовой прирост цены IPO в первые пять лет после размещения составил в среднем 5,1% по сравнению с 11,1% среднегодового роста индекса DJIA в период с 1970 по 1990 гг.

    Активность  проведения IPO решающим образом зависит  от текущей и прогнозируемой конъюнктуры  рынка. Так, в 2000 г. европейские компании привлекли путем IPO 90 млрд долл., в то время как в 2003 г. - лишь 6 млрд долл., причем в Германии в 2002 - 2003 гг. не состоялось ни одного IPO. В целом в мире в 2003 г. было проведено всего 83 IPO - худший показатель за последнее десятилетие. В периоды спада рынка инвесторы стремятся покупать лишь так называемые defensive IPO, когда компания является почти монополией, имеет устойчивые потоки наличности и практически не имеет долгов.

    Важно отметить еще один не слишком известный  аспект. Компании не только приходят на публичный рынок через IPO. Они также уходят с него, полностью выкупая свои акции. И этот процесс временами бывает очень заметным. Так, в Европе в 2003 г. объем сделок выкупа акций (public-to-private deals), составивший 20 млрд долл., превысил объем капитала, привлеченного компаниями через IPO (24).

     Проведение  первичного публичного размещения акций  базируется на таких важнейших принципах как: последовательность, прозрачность, технологичность процесса и доступность или равенство возможностей.

     Преобразование  компании в публичную осуществляется посредством механизма выхода компании на рынок IPO, который представляет собой сложный, многогранный, стандартизированный и последовательный процесс, состоящий из взаимосвязанных между собой элементов, представленных на рис. 3.

Рис. 3. Взаимосвязь между элементами механизма IPO 

     Проведенный анализ механизма первичного публичного размещения акций позволяет сделать  вывод, что его элементы универсальны, т.е. приведенная последовательность действий, как эмитента, так и сторонних участников процесса выхода компании на биржу стандартна вне зависимости от размеров компании и географического размещения рынка. Вместе с тем, в совершенствовании механизма первичного публичного размещения акций важное значение принадлежит каждому из рассматриваемых элементов. Данные элементы – управляемые составляющие.

    Процесс выхода компаний на открытый биржевой рынок противоречив и неоднозначен и несет в себе как положительные, так и отрицательные последствия. Данные положительные и отрицательные экономические эффекты рассмотрены и оценены в контексте целей акционеров и самой компании. Положительные экономические эффекты от статуса публичной компании значительно перевешивают негативные эффекты, несмотря на то, что последние могут быть весьма значительными, что подтверждается большинством исследователей и приведенной в работе статистикой.

    Возможно, самым важным при проведении IPO является то, как определяется цена размещения и как реально распределяются акции среди первичных инвесторов. К сожалению, эта тема и на развитых рынках является весьма закрытой. Если процесс подготовки к IPO детально расписан во множестве регулирующих документов и методик, то описание самого процесса размещения обычно выражается одной строкой.

    Причин  подобной закрытости, по мнению экспертов, может быть несколько. С одной стороны, операции по первичному размещению финансово весьма привлекательны для андеррайтеров, и им нет смысла делиться эксклюзивным опытом. С другой стороны, при размещении сталкиваются противоречивые интересы, распределение акций не является полностью справедливым, и информация об этом соответственно не раскрывается. Ведущие инвестиционные банки никогда не раскрывают подробностей и механизмов первичного размещения - как устанавливается цена размещения и в пользу каких инвесторов размещаются акции.

    Требования  участников IPO действительно весьма разнородны и противоречивы. Эмитент  акций заинтересован в том, чтобы  все акции были гарантированно размещены, причем среди возможно более широкого круга квалифицированных инвесторов (для обеспечения ликвидности) и желательно по максимальной цене. В то же время цена акции на вторичных торгах не должна снижаться по отношению к цене размещения, иначе компанию могут ждать иски инвесторов, а также большие трудности при последующих размещениях.

    Спекулятивные первичные инвесторы (flippers), продающие  свои акции в первые часы и дни  вторичных торгов и во многом обеспечивающие начальную ликвидность (исследования (20) показывают, что эти продажи обеспечивают до 45% оборота первого дня торгов для "холодных" IPO и 15 - 20% - для "горячих" IPO), заинтересованы в значительном превышении цены открытия на вторичных торгах над ценой размещения IPO. Андеррайтеры также заинтересованы в значительном росте цены на вторичных торгах - это основной критерий успеха IPO и соответственно андеррайтера. Кроме того, для андеррайтера важна высокая ликвидность вторичных торгов, позволяющая минимизировать затраты на выполнение им своих обязательств перед эмитентом.

    Есть  и "скрытые" интересы. К примеру, "горячие" акции можно разместить на брокерские счета топ-менеджеров компаний, от которых в дальнейшем андеррайтеры могут получить выгодные заказы (подобные деяния известны как spinning). Для удовлетворения этих разнородных требований жесткие схемы размещений не подходят. В большинстве стран эмитенты при IPO могут свободно выбирать между тремя основными видами размещений - по фиксированной цене, путем формирования книги заявок (bookbuilding) и через аукцион.

    Общим для всех типов размещений является единая цена размещения (clearing price), обеспечивающая равенство всех "успешных" инвесторов. Обычно на рынке преобладает какой-либо один способ размещения. К примеру, bookbuilding является основным методом размещения при IPO в США и Европе, аукционы - в Австралии, Израиле и Индии. До 95% размещений в США проходят путем формирования андеррайтером книги заявок от институциональных инвесторов, на основе которой по согласованию с эмитентом устанавливается цена размещения (pricing).

    Как правило, первичных инвесторов выбирает по своему усмотрению ведущий андеррайтер, алгоритмы определения цены размещения не раскрываются, да и само ее значение объявляется лишь за час до размещения. Сегодня американский рынок IPO фактически монополизирован рядом крупнейших инвестиционных банков, которые получают за свои услуги самые высокие комиссионные на финансовом рынке (6 - 8%). Схема ориентирована на крупных институциональных инвесторов и является для них весьма прибыльной, в то время как у частных инвесторов шансов приобрести акции в ходе подобных IPO практически нет.

    Эмитенты  при использовании этой схемы  размещения недополучают значительные средства. Как показали недавние исследования, проведенные в университете штата  Флорида, эмитенты 4400 IPO, проведенных в период с 1990 по 2003 гг., недополучили за счет занижения цены размещения почти 100 млрд долл. при общих доходах в 400 млрд долл. (средний рост цены в первый день вторичных торгов составил 24%). К тому же непрозрачный характер подобной схемы приводит к многочисленным злоупотреблениям. В последнее время в США были предприняты попытки разрушить монополию инвестиционных банков и организовать размещение акций путем аукциона, привлекая к нему возможно более широкий круг инвесторов, в том числе частных. Переход к аукционным размещениям оправдан и с точки зрения эффективности. Как показали исследования, аукционная процедура более эффективна, чем bookbuilding. Аукцион способен собрать больше ценовой информации с рынка, обеспечивает меньшую недооценку IPO и меньшую волатильность цены акций на вторичном рынке. Наиболее заметным в этом плане стало IPO интернет-компании Google, проведенное в октябре 2004 г.

    Процесс размещения ценных бумаг, в том числе  при IPO, как показывает международный  опыт, требует отдельного регулирования. К пониманию этой необходимости пришли совсем недавно. Лишь в 1996 г. в США был принят свод правил (Regulation M), регулирующий деятельность эмитентов, андеррайтеров, "продающих" акционеров и других сторон, связанных с предложением ценных бумаг на рынке.¹

    Регулятору  нельзя оставлять без внимания и  аналитиков инвесткомпаний, которые  будут давать рекомендацию "покупать" в обмен на контракты по андеррайтингу  и слияниям (поглощениям). Пока же российское законодательство по ценным бумагам  практически не регулирует процедуры публичных размещений. Не определен статус андеррайтера, его права и обязанности. Не разрешена такая стандартная операция андеррайтера, как выкуп акций у эмитента и размещение их среди инвесторов. В действующих нормативных документах не отражены возможные процедуры размещения по открытой подписке, правила аукционных размещений, не определена технология размещения путем составления книги заявок.

    Вместе  с тем надо помнить, что технологии размещений должны оставаться гибкими  и излишняя зарегулированность им только повредит. Американская Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) сообщает на своем web-сайте, что она не регулирует бизнес-решения при первичных размещениях (20).

III. Реализация первичного публичного размещения акций на российском фондовом рынке

3.1. Нормативно-правовая база,  регламентирующая процедуру эмиссии ценных бумаг в России.

     Нормативно-правовая база, регламентирующая процедуру эмиссии ценных бумаг российскими предприятиями, в целом уже сформирована.

     Начиная с 1996г. , основные положения, регулирующие установленную законодательством процедуру выпуска в обращение (эмиссию) эмиссионных ценных бумаг хозяйственными обществами, заложены в ряде федеральных законов. К их числу, прежде всего, следует отнести Федеральный закон от 26 декабря 1995 г. N 208-ФЗ "Об акционерных обществах" (далее - Закон "Об акционерных обществах") и Федеральный закон от 22 апреля 1996 г. N 39-ФЗ "О рынке ценных бумаг" (далее - Закон "О рынке ценных бумаг"). Детально процедура эмиссии ценных бумаг хозяйственными обществами всегда регламентировалась в нормативных правовых актах, принимаемых в развитие названных выше федеральных законов органом исполнительной власти, уполномоченным на регулирование рынка ценных бумаг. В период с середины 1996 г. по март 2004 г. в качестве такого органа выступала ФКЦБ России, а затем, после ее ликвидации в ходе административной реформы, - ФСФР России (Федеральная Служба по Финансовым  Рынкам). С момента своего формирования нормативная правовая база, регламентирующая процедуру эмиссии ценных бумаг, не раз изменялась в целях устранения тех или иных недостатков. Однако вопросы проведения компаниями первичных публичных размещений акций долгое время находились за рамками внимания законодателя, что и предопределило возникновение ряда правовых проблем на пути расширения практики использования российскими компаниями механизма IPO для привлечения инвестиций.