Первичное публичное размещение ценных бумаг и практика его реализации на Российском рынке

3.3. Оценка стоимости акций при IPO и основные издержки размещения ценных бумаг.

     Привычной схемой работы андеррайтера является выкуп эмиссии  у эмитента и  перепродажа его инвесторам. А  разница между ценой покупки  и продажей - валовой спрэд - составляет прибыль андеррайтера. Валовой спрэд  включает комиссионные за продажу акций, оплату услуг по андеррайтингу и оплату услуг по проведению IPO. Валовой спрэд распределяется между участниками синдиката в соответствии с количеством реализованных акций. Кроме оплаты услуг андеррайтера (в России около 1% от объема выпуска, в США - 7%) к издержкам эмитента также относятся уплата налога на эмиссию ценных бумаг (0,2% от объема выпуска) и оплата услуг депозитария, биржи и прочие инфраструктурные затраты (до 0,4% от объема выпуска).

     Значительная  часть выручки, полученной андеррайтером  за размещение, может быть потрачена им на ценовую стабилизацию после начала торгов. Дело в том, что в течение месяца после начала торгов организаторы размещения поддерживают котировки акций, противодействуя их возможному падению. Данная поддержка необходима и выгодна как эмитенту, так и инвесторам. Можно выделить две группы методов ценовой стабилизации: рыночные и директивные. Рыночные методы предполагают вмешательство менеджеров IPO непосредственно в процесс торговли, будь то покупка или продажа акций. Метод "стабилизирующих покупок" способен задержать падение котировок, но одновременно может повлечь значительные издержки организаторов размещения, поэтому в настоящее время он редко практикуется. Намного более эффективен для андеррайтера метод "коротких продаж". Он заключается в том, что андеррайтер продает несколько большее число акций, нежели предполагается к размещению, то есть занимает короткую позицию, которая может быть закрыта с использованием "опциона с превышением" ("зеленого башмака"). Данный метод ценовой стабилизации уменьшает прибыли инвесторов, однако служит неплохой гарантией в случае формирования падающего тренда после размещения. Административные методы предполагают применения штрафных санкций ведущего менеджера по отношению к другим организаторам IPO, клиенты которых начинают сбрасывать акции на рынке по цене предложения акций.

     Причиной  значительных колебаний цен после  начала торгов является неправильное определение стоимости IPO. В России, где сохраняется достаточно длительный период между распределением акций между инвесторами и началом торгов на бирже, усиливается воздействие прочих факторов, что, в свою очередь, не уменьшает значимости более тщательного подхода к определению стоимости размещения.

     Часто применяется метод оценки стоимости  размещения в сравнении с уже разместившимися конкурентами или компаниями, работающими в той же отрасли. Но что делать, если аналогичных размещений еще не проводилось? Для российского рынка это весьма актуальная проблема. В этом случае возможно обращение к опыту аналогичных размещений за рубежом. Так, успех первого российского IPO в секторе недвижимости ОАО "Открытые инвестиции" в ноябре 2004 г. во многом связан с тем, что лид-менеджер проекта банк ING уже имел опыт работы во многом в схожих условиях с польской компанией GTC (19).

     Сравнение компаний проводится с использованием различных коэффициентов, определяемых отраслевой спецификой компании. Наиболее распространен анализ фундаментальных  факторов и коэффициентов:

1. сопоставление отношений цены акции к чистой прибыли на одну акцию -  Р/Е,
2. цены к операционной прибыли P/OI,
3. цены к чистой выручке,
4. приходящейся на одну акцию РД доходность собственного капитала ROE,
5. доходность активов ROA и др.

     В целом, при сравнении финансовых характеристик различных компаний одной отрасли делается поправка на межфирменные различия. На основе текущей рыночной конъюнктуры и прогноза развития рынка назначается окончательная цена предложения акций.

     Ключевым  показателем качества оценки стоимости  акций при IPO считается цена закрытия первого дня торгов (таблица 5). Разность цены закрытия первого дня торгов и ценой размещения образует первоначальную прибыль инвесторов, и, соответственно, это те средства, которые компания могла получить при IPO. Если эта разность очень велика, то при определении цены размещения ожидания инвесторов оказались недооценены и бумаги имеют значительный потенциал роста в будущем. Одновременно данный ценовой лаг увеличивает прибыли организаторов IPO, которые также получают доход от оставшихся в их собственности акций. Если данная разница невелика, то можно не ждать дальнейшего быстрого и значительного роста котировок вверх, что усиливает неопределенность относительно рыночной капитализации компании. В то же время дальнейшая цена акций подвержена влиянию общей тенденции развития рынка. На западных финансовых рынках на протяжении ряда последних лет преобладала "медвежья" тенденция, в результате чего котировки большинства разместившихся компаний падали (19).

Таблица 5

Цена  размещения и цена закрытия первого  дня по основным IPO российских компаний

    Условно компании, выходящие на фондовый рынок, можно разделить на три группы: крупные компании, активно вовлеченные в международную торговлю, быстрорастущие компании среднего размера и малый инновационный бизнес. С точки зрения непосредственно компании выбор биржи определяется как соотношением выгод и издержек размещения на каждой бирже, так и отраслевой спецификой компании. Эмитентам, активно сотрудничающим с иностранными контрагентами, ориентированным на глобальное расширение бизнеса, целесообразно выходить на зарубежные площадки. Отечественные эмитенты выбирают между Нью-Йоркской и Лондонской фондовыми биржами, биржами континентальной Европы (Deutsche Borse и SWX) и комплексной площадкой Euronext. Листинг на европейских биржах, в том числе на Лондонской, формально проще. А согласно принятой в 2005 г. директиве ЕС по стандартам эмиссии, установившей единые требования к листингу по всей Европе, компания-эмитент имеет право, зарегистрировав проспект эмиссии в одной из стран Евросоюза (home member state), разместить их на любой бирже, что означает конкуренцию европейских бирж на основе ликвидности. Несмотря на то что первоначально многие крупные российские эмитенты выходили на NYSE (Вымпелком, МТС, Ростелеком, Мечел), в 2005 г. российские предприятия предпочитали LSE. И даже себестоимость, которая в несколько раз ниже на российских биржах, не является определяющим фактором размещения (таблица 6). По оценкам руководства ММВБ, российский внутренний рынок готов "поглотить" IPO в размере 500 млн долл., что превышает средний размер российского IPO. Не способны "удерживать" компании на внутреннем рынке и требования ФСФР о листинге на российской бирже перед выходом на иностранную. Эмитент специально регистрирует новую компанию за рубежом, которая затем на активы материнской компании выпускает собственные ценные бумаги. Пользуясь механизмом SPV (Special Purpose Vechile), были выпущены GDR "Пятерочки" и "Evraz Group" на LSE. Размещение спровоцировало конфликт компаний с ФСФР, однако же с юридической стороны служба не вправе контролировать выпуск иностранными компаниями ценных бумаг, даже на основе российских активов.

Таблица 6

Основные  издержки размещения ценных бумаг

NYSE И ММВБ/РТС

    Несмотря  на значительный рост рынка IPO в России в течение последних лет и  значительной потенции роста рынка  размещений одна только Роснефть в 2006 г. т разместила акции на сумму около 15 млрд.долл. Далеко не все компании решаются на этот шаг. Собственник боится потерять контроль над компанией в случае враждебного поглощения, а команда менеджеров опасается быть смещенной решением новых акционеров³.

3.4. Эволюция российских публичных размещений.

     Первое  российское IPO состоялось еще в 1995 году, когда на Нью-Йоркской фондовой бирже 30% своих акций за $115 млн. разместил «Вымпелком». Всего же к 2004 году было проведено менее 10 публичных размещений. Дело в том, что финансовый рынок России развивался ближе к франко-германской традиции – через банковские кредиты. Из-за этого до недавнего времени отечественный фондовый рынок оставался малозаметным в масштабах экономики. То, что у российских компаний есть все шансы добиться успеха в сфере публичных размещений, доказало IPO АФК «Система». В начале 2005 года  от размещения 19% своих акций компания получила $1,56 млрд. Это стало одним из крупнейших IPO в истории Лондовской фондовой биржи.

    Больше  «Системы» в результате IPO на тот момент заработали только такие монстры, как финансовое подразделение GE –Genworth Financial, лидеры электронной индустрии – Semiconductor Manufacturing и Freescale Semiconductor, а также американская Интернет-компания Googl.

    Анализ современного состояния рынка первичных публичных размещений акций позволил выявить ряд условий становления рынка первичных публичных размещений акций российских компаний: рост количества выпускаемых акций на начальном этапе развития фондового рынка в России во второй половине 1991 года; ускоренное развитие рынка корпоративных облигаций; повышение прозрачности бизнеса российских компаний; завершение фазы быстрого роста российской экономики, который наблюдался в 1999-2006 гг.

    Обобщение отечественного и зарубежного опыта  проведения эмиссий ценных бумаг  с целью привлечения инвестиций, позволило определить факторы эффективного привлечения инвестиций отечественными предприятиями через первичное публичное размещение акций: использование холдинговой модели организационного и юридического оформления при IPO, небольшой объем размещаемых акций и выход с акциями на российский, а не на западный рынок, организация процесса IPO по всем правилам и стандартам, принятым в западной практике, ведение консолидированной финансовой отчетности в соответствии с МСФО.

     Кроме того, установлены характерные черты проведенных первичных публичных размещений акций: российские эмитенты предпочитают привлекать средства зарубежных инвесторов напрямую, проводя размещение акций в Нью-Йорке и Лондоне; с выбором биржи для проведения IPO тесно связан выбор страны регистрации головной компании-эмитента; сегодня можно считать уже устоявшейся практикой использование холдинговой модели для выхода компаний на зарубежный и российский рынки первичного предложения акций; большую часть средств, вырученных от IPO, получили сами компании; проведение IPO на одной из российских фондовых бирж сопряжено с меньшими издержками, чем за рубежом, что особенно важно для небольших компаний; российские IPO имеют определенную отраслевую специфику; российские компании, осуществившие IPO своих акций, имеют небольшой возраст; занижение стоимости акций компании в момент их размещения. Анализ первичных публичных размещений акций российскими компаниями проводился на основе практики IPO 25 компаний, осуществивших размещения своих акций в период с 1 января 1996 г. по 31 декабря 2005 года, представленных в таблице 7 по данным информационного агентства M&A AGENCY (29).