Оценка стоимости предприятия

4. Оценка рисков  компании

    Для целей оценки бизнеса риск следует  определить как степень неопределенности, связанной с получением ожидаемых  в будущем доходов, иными словами, это опасность не достижения (отклонения) планируемого объема ожидаемых будущих доходов или риск не реализации прогноза.

    При определенном уровне ожидаемых будущих  доходов рынок заплатит за бизнес больше в том случае, если вероятность  этих доходов выше. Другими словами, при определенном уровне ожидаемой  будущей прибыли (или денежного  потока, дивидендов и т.п.) чем ниже риск, тем выше текущая стоимость  бизнеса.

    Существует  два подхода к трактовке элементов  риска при проведении оценки:

• проведение понижающей корректировки ожидаемого будущего потока (прибыли, денежного потока, дивидендов и т.п.) с тем, чтобы отразить эту неопределенность;
• учет риска путем использования более высокой ставки дисконта при оценке ожидаемого потока с тем, чтобы отразить требуемую доходность как вознаграждение за риск.

2.2 Оценочный этап

    Оценку  стоимости предприятия (бизнеса) можно  осуществлять с помощью все тех  же трех подходов: доходного, затратного и сравнительного.

    Сравнительный и затратный подходы  иногда объединяют в группу так называемых статических методов, т. к. при их использовании не происходит приведение разновременных денежных потоков к конкретному периоду времени.

    Чаще  всего, для оценки стоимости выше указанная группа методов использует сложившиеся цены рынка на аналогичные  предприятия (рыночный подход) или затраты по созданию составляющих их активов (затратный подход).

    Доходный  подход и методы теории опционов относят к группе динамических методов, поскольку они позволяют привести разделенные во времени денежные потоки к определенному периоду времени.

    Как показывает практика оценки, в Российской Федерации наибольшее применение находит  доходный подход.

    При оценке несостоятельных предприятий  оценщики предпочитают использовать затратный подход, практически не используют рыночный подход и в ряде случаев (преимущественно на стадии внешнего управления) в основу расчетов ложится доходный подход.

    В доходном подходе важнейшим понятием является капитализация доходов, под которой обычно понимают как совокупность приемов и методов, позволяющих оценивать стоимость объекта на основе его потенциальной способности приносить доход. При использовании данного подхода оценщик определяет текущую стоимость будущих доходов, которые потенциально могут возникнуть в ходе эксплуатации предприятия.

    Доходный  подход включает в себя метод прямой капитализации, метод дисконтирования денежных потоков, метод реальных опционов.

    Использование метода капитализации предполагает, что предприятие будет получать одинаковые величины прибыли в течение  значительных промежутков времени. На практике такое случается крайне редко, особенно на предприятиях, переживающих не лучшие времена (коих в России великое  множество), поэтому метод капитализации дохода при оценке кризисных предприятий практически не используется.

    Самым распространенным и в то же время  самым сложным из всех существующих методов оценки стоимости предприятия  является второй метод доходного подхода  — метод дисконтирования денежных потоков.

    Использование данного метода основывается на принципе ожидания, т. е. подразумевается, что  инвестор не вложит в предприятие  сумму, большую, чем текущая стоимость  суммы будущих доходов от эксплуатации данного предприятия.

    В свою очередь владелец предприятия  не продаст свой бизнес по цене, которая  ниже совокупной текущей стоимости будущих потоков доходов. В результате столкновения двух вышеуказанных мнений формируется рыночная стоимость предприятия, которая равна текущей стоимости будущих доходов.

    Метод дисконтирования денежных потоков может быть использован для оценки любого действующего предприятия. Особенно целесообразным данный метод является при проведении оценки стоимости тех предприятий, которые успешно функционируют на рынке в течение достаточно продолжительного промежутка времени, получают прибыль и планируют стабильно развиваться.

    Поскольку главным условием применения метода дисконтирования денежных потоков является наличие у предприятия дохода, то для оценки несостоятельных предприятий этот метод можно применять с определенной долей условности. Для предприятий, находящихся на стадии кризиса, стоимость, определенная в соответствии с этим методом, будет, скорее всего, отрицательная.

2.3. Заключительный этап.

6. Корректировка стоимости

    В любом случае, вне зависимости  от того, предпринимается ли попытка  составить прогноз на будущее, или  же за основу берутся ретроспективные  данные, оценка бизнеса опирается  на ряд ключевых переменных. Их относительная  важность может быть различной в  зависимости от конкретной ситуации, но во многих случаях на заключение о стоимости влияет такие внутренние переменные как:

• размер оцениваемой доли (мажоритарная или миноритарная);
• наличие голосующих прав;
• ликвидность компании (пакета);
• положения, ограничивающие права собственности;
• специальные привилегии;
• финансовое положение оцениваемого объекта;
• и др.

    Более того, следует учесть, что сумма  стоимостей всех отдельных пакетов  акций может отличаться от стоимости  предприятия, взятого как целое. В большинстве случаев сумма  стоимостей отдельных пакетов меньше стоимости всего бизнеса, как  если бы оно было приобретено одним  покупателем. Компания, оцениваемая  как единое целое, имеет иную стоимость, поскольку последняя сопряжена  с иными правами и интересами, чем сумма всех интересов, взятых на миноритарной основе.

6.1. Корректировка стоимости  компании на финансовое  положение

    Ключевой  внутренней переменной является финансовое положение оцениваемого объекта. Это  наиболее важный качественный показатель состояния предприятия (бизнеса), поскольку  очевидно, что убыточный бизнес, находящийся на пороге банкротства, не может иметь схожую стоимостную  оценку с прибыльным и платежеспособным.

    Для целей учета финансового состояния  при проведении оценки предприятия  используется такой количественный показатель, как излишек (дефицит) оборотного капитала. Величина излишка (дефицита) оборотного капитала рассчитывается методом  сопоставления требуемого и имеющегося оборотного капитала и имеющихся  в наличии оборотных средств.

    Если  проведенный анализ финансового  положения предприятия выявляет наличие излишка оборотного капитала, то его необходимо прибавить к  полученной цене предприятия, поскольку  та величина выражает имеющиеся в  наличии невостребованные высоколиквидные  активы.

    В случае выявления дефицита оборотного капитала, его необходимо вычесть  из полученной цены предприятия, поскольку  эта величина представляет собой  денежные средства, которые владелец (инвестор) предприятия должен вложить  в предприятие с целью обеспечения  его бесперебойного функционирования в будущем.

6.2. Корректировка стоимости  компании на оцениваемую  долю. Степень контроля.

    Одной из наиболее важных переменных, влияющих на стоимость бизнеса, является степень  контроля.

    Стоимость контроля зависит от возможности  осуществлять любое право или  весь набор прав, обычно связанных  с контролем над предприятием. При оценке влияния контроля следует  определить наличие или отсутствие в данном конкретном случае различных  элементов контроля и принять  во внимание влияние каждого элемента на стоимость контроля. Ниже приводится список некоторых из наиболее общих  прерогатив контроля:

• избирать директоров и назначать менеджмент;
• определять вознаграждение и привилегии менеджмента;
• принимать политику и вносить изменения в направление работы предприятия;
• приобретать или ликвидировать активы;
• отбирать людей, с которыми должен вестись бизнес и будут заключаться контракты;
• принимать решения о поглощении других предприятий;
• ликвидировать, расформировывать, распродавать или рекапитализировать компанию;
• продавать или приобретать собственные акции компании;
• регистрировать акции компании для публичного выпуска;
• объявлять и выплачивать дивиденды;
• вносить изменения в уставные документы или правила внутреннего распорядка.

    Исходя  из вышеприведенного списка, видно, что  лицо, владеющее контрольным пакетом  в предприятии, обладает некоторыми очень ценными правами, отсутствующими у акционера, не находящегося в подобном положении. Каждый конкретный случай должен рассматриваться отдельно, с учетом степени контроля или же его полного  отсутствия. В том случае, когда  отсутствует любой из элементов  контроля, оценочная стоимость контрольного пакета должна быть уменьшена. Если же в миноритарном пакете присутствует какой-либо значительный элемент контроля, то он также должен быть учтен при  его оценке.

    Существуют  три подхода к учету стоимости  неконтрольного пакета бизнеса:

• Пропорциональная часть стоимости всего предприятия минус соответствующие скидки.
• Прямое сравнение с продажами других неконтрольных пакетов.
• Подход "снизу-вверх". Начиная с нулевой отметки, последовательно суммируются все имеющиеся элементы стоимости неконтрольного пакета.

6.3. Корректировка стоимости  компании на оцениваемую  долю. Корректировка  на ликвидность.

    Пригодность к быстрой реализации (ликвидность) определенно повышает стоимость  бизнеса и, напротив, отсутствие ликвидности  снижает ее стоимость по сравнению  с сопоставимым, однако, высоколиквидным  бизнесом. Другими словами, рынок  выплачивает премию за ликвидность  и снижает цену при ее отсутствии.

    Поскольку пакеты закрытых компаний не обращаются на высоколиквидном рынке открытых компаний, то доля в закрытой компании стоит обычно меньше, чем сопоставимые с ними по другим параметрам пакеты открытых компаний. На относительную  ликвидность различных пакетов  влияет множество факторов. Значение может иметь также и величина доли. В некоторых случаях легче  продать более мелкую долю, в других - наоборот. С течением времени важность фактора ликвидности в оценке бизнеса получает все большее  признание. Многочисленные рекомендации и факты свидетельствуют, что  непригодность к продаже снижает  стоимость акций (или доли) закрытых компаний по сравнению с акциями  публичных компаний в среднем  на 35-50%.

    Отсутствие  ликвидности у пакета может быть учтено одним из трех способов:

• увеличением ставка дисконта с тем, чтобы она учитывала недостатки, связанные с не ликвидностью;
• скидка на не ликвидность может быть сделана отдельно;
• скидка на ликвидность может быть учтена в процессе корректировки на риск.

6.4.Основной управленческий персонал.

    Возможно, наиболее высокой качественной характеристикой  многих закрытых компаний является их зависимость от одной или нескольких ключевых фигур управленческого  персонала. В некоторых случаях  этот фактор может оказаться настолько  важным, что при оценке стоимости  на него следует сделать отдельную  специальную корректировку.