IPO как способ повышения экономической эффективности компании

 

    Так как компании не сообщают владельцам акций точных сроков и размера получаемых денежных потоков, то процесс определения акционерной стоимости компании изначально связан со значительной неопределенностью. Но эта неопределенность не отменяет основного принципа оценки — стоимость актива равна приведенной стоимости его будущих денежных потоков.

    В финансовой теории инвестиций различают  несколько вариантов акционерной стоимости компании.

    Рыночная  стоимость, или капитализация, компании равна рыночной цене акции, умноженной на количество акций у компании.

    Инвестиционная стоимость — это стоимость компании для определенного инвестора, основанная на индивидуальных инвестиционных параметрах.

      Теоретическая (фундаментальная) стоимость — стоимость, основанная на объективных параметрах, присущих инвестиции, и не зависящая от особенностей какого-либо отдельного инвестора. Фундаментальная стоимость инвестиции тоже не всегда равна рыночной цене.

    Следует сразу отметить, что различные  методы оценки стоимости, о которых мы будем говорить ниже, по-разному учитывают премии за контроль и скидки за миноритарность акций. Так, премия за контроль

    • всегда присутствует в мультипликаторах сделок по поглощению (покупке) компаний;

    • присутствует в доходном подходе (метод  дисконтированных денежных потоков,DCF и капитализации дохода);

    • подразумевается при затратном  подходе;

    • не присутствует в рыночных мультипликаторах;

    • колеблется от 25% до 65%.

    С другой стороны, миноритарная скидка

    • подразумевается в рыночных мультипликаторах;

    • не подразумевается при вычислении стоимости по доходному подходу (DCF и капитализация дохода);

    • не включается в мультипликаторы  сделок при покупке компаний;

    • не включается при затратном подходе;

    • колеблется от 20% до 40%.

    Ликвидность (Marketability) — возможность конвертировать актив в денежную наличность с  минимальными издержками. Скидка за недостаток ликвидности — это сумма в абсолютном или процентном выражении, которая вычитается из стоимости акций из-за недостатка ликвидности. Публичные компании не имеют скидки за неликвидность, так как их акции могут быть легко конвертированы в денежные средства. У акций некоторых публичных компаний имеется незначительная торговая активность — в этом случае может существовать блоковая скидка за неликвидность, если блок акций достаточно большой и его быстрая продажа на открытом рынке вызовет достаточное снижение цены акций. Повышение (создание) ликвидности и, соответственно, стоимости компаний, является одной из основных целей проведения IPO. Согласно западным исследованиям, в среднем размер скидки за неликвидность у компаний, не прошедших IPO, по сравнению с компаниями, прошедшими IPO, может колебаться от 40 до 60%.

             2.2. Ценовая стабилизация после начала торгов акциями

    Частью  негласного договора между эмитентом  и андеррайтером является обязательство андеррайтера обеспечивать ликвидность и гладкость торговли акциями компании на открытом рынке, а также ценовую стабилизацию в первые 20 дней торговли. Стабилизация цены рассматривается как определенная гарантия от потерь инвесторов, купивших акции, иначе многие инвесторы отказались бы от покупки. Кроме того, инвесторы имеют законное право отменить все свои заказы на покупку акций в течение семи дней. Существуют четыре метода ценовой стабилизации, используемых ведущим андеррайтером на рынке после начала торгов:

    1. Выставить запрос на покупку  акций по цене, не превышающей цену предложения, если еще не завершено распределение акций компании. Это называется стабилизационными покупками акций или чистой стабилизацией и делается в целях предотвращения резкого падения цены акций. На современных рынках стабилизационные (длинные) покупки редко практикуются андеррайтерами, так как они должны иметь специальную метку. А наличие этой метки уведомляет рынок о том, что данное IPO слабое и нуждается в ценовой поддержке. Поэтому андеррайтеры предпочитают не использовать чистую стабилизацию.

    2. Альтернативу чистой стабилизации  составляют короткие продажи,  о которых андеррайтер не обязан  сообщать рынку. Андеррайтеры  берут акцию «в долг» и затем  продают ее на рынке. Если  котировки акций падают, то они  покупают новую акцию дешевле и возвращают долг, получая прибыль. Если же котировки растут, они вынуждены купить акцию по более дорогой цене, что приводит к потерям. Короткая позиция может быть в дальнейшем закрыта или из опциона с превышением («зеленый башмак»: дает лид-менеджеру право купить дополнительные акции у эмитента по цене размещения; практически все IPO имеют опцион с превышением до 15% от числа первоначальных акций на продажу), или же путем покупок акций на открытом рынке. Андеррайтер имеет право воспользоваться этим опционом в течение 30 дней со дня начала торговли (поскольку он получает валовой спред (7%) со всех проданных акций, то заинтересован в продаже дополнительных акций даже помимо соображений стабилизации торговли). Если после начала торгов котировки акций начинают расти, то андеррайтер покупает (выпускает) дополнительные акции из опциона с превышением и закрывает короткие позиции. Если андеррайтер ожидает слабый спрос на акции фирмы, то он займет «голую» короткую позицию, продав инвесторам более 115% имеющихся акций компании. Затем по мере снижения цены акций андеррайтер будет постепенно закрывать свои короткие позиции, скупая акции.

    3. «Обратный зеленый башмак» дает  лид-менеджеру право скупить акции  и продать их обратно эмитенту  по цене размещения, если на рынке цена акций начинает падать. Скупая акции, андеррайтер стабилизирует цену. Если же котировки акций растут, то обратный опцион остается неиспользованным. В некоторых случаях «обратный зеленый башмак» может быть более практичным способом ценовой стабилизации, чем короткие продажи.

    4. Андеррайтер может наложить штрафные  санкции на тех членов синдиката,  клиенты которых на открытом  рынке сбрасывают акции, доставшиеся  им в ходе распределения по  цене предложения. В этом случае  андеррайтер может не заплатить  члену синдиката комиссионные  за продажу сброшенных акций. Если спрос на акции слабый, то сброс способен спровоцировать значительное падение котировок. Это может нанести значительный ущерб молодой компании.

    Еще одной характерной особенностью оценки акций IPO является их относительная  переоценка в среднесрочной перспективе  по сравнению с доходностью сопоставимых компаний. Это означает, что среднесрочные  инвесторы в среднем не смогут получить более высокие прибыли, покупая акции компаний на IPO. Прогнозы финансовых аналитиков относительно долгосрочных (5 лет) темпов роста компаний после проведения IPO представлены в таблице.

Время после проведенияIPO	Средний прогноз долгосрочных темпов роста IPO (%)	Разница в прогнозе долгосрочных темпов роста  по сравнению с аналогами (%)
3 месяца	23,19	5,42
6 месяцев	23,73	5,43
9 месяцев	22,45	4,22
12 месяцев	22,03	3,22
15 месяцев	21,13	3,08
18 месяцев	20,26	3,27
21 месяц	19,63	3,02
24 месяца	19,77	3,04
27 месяцев	19,02	2,40
30 месяцев	18,14	1,81
33 месяца	17,84	1,64
36 месяцев	17,61	1,39

 

    Как видно из таблицы (и это также  подтверждается практическим опытом) в первое время после IPO аналитики весьма оптимистично оценивают долгосрочные темпы роста доходов фирм. В первые шесть месяцев после IPO средний прогноз темпов роста составляет 23-24% в год. Аналитики ожидают, что компании-IPO будут в среднем расти на 5% в год быстрее, чем аналогичные компании в тех же отраслях промышленности, и эти оптимистичные ожидания трансформируются в высокие котировки акций.

    Однако  разница в темпах роста уменьшается  до 3% к концу первого года после IPO, а к концу третьего года она  снижается до 1,4%. В результате цена акций значительно снижается, что  и приводит к низкой долгосрочной прибыльности акций фирм-IPO.

    Основной  причиной пониженной долгосрочной прибыльности акций IPO являются нереализовавшиеся ожидания инвесторов относительно темпов роста доходов фирм-IPO. Долгосрочная прибыльность фирм-IPO во многом зависит от первоначального прогноза долгосрочных темпов роста. Те компании, у которых первоначальные прогнозы сильно завышены по сравнению с аналогичными компаниями, как правило, показывают самую низкую прибыльность акций в среднесрочной (4 года) перспективе.

    Существует  обратная зависимость между долгосрочной прибыльностью акций фирм-IPO и  прогнозами аналитиков относительно долгосрочных темпов роста доходов компании. Под влиянием прогнозов аналитиков цены на акции компаний с завышенными прогнозами поднимаются выше фундаментальной стоимости, а цены на акции с заниженными прогнозами опускаются ниже фундаментальной стоимости. Скорректированная прибыльность акций с высокими прогнозами темпов роста остается негативной в течение нескольких лет после IPO. Сочетание краткосрочной недооценки и среднесрочной переоценки стоимости акций IPO характерно и для многих российских компаний, прошедших IPO.

    2.3. Оценка стоимости компании непосредственно перед проведением IPO

    Определение цены на акции в процессе IPO можно  разделить на три этапа (рис. 7.4). Первый этап — до установления ценового диапазона  и формирования книги заявок. Эта  цена указывается в проспекте  компании, который подается регулятору рынков и ценных бумаг. Проспект рассылается  потенциальным инвесторам, а компания начинает «дорожное шоу» для стимулирования спроса на свои акции. Одновременно андеррайтер приступает к приему заявок и пытается получить информацию о существующем спросе. На втором этапе, который происходит после закрытия торгов накануне размещения, компания и андеррайтер устанавливают окончательную цену предложения. Это цена размещения акций компании андеррайтером среди инвесторов. Третий этап начинается с открытия торговли акциями фирмы на фондовом рынке. С этого момента цена на акции устанавливается рынком. Особое значение в финансах имеет цена закрытия первого дня торгов.В аналитических финансах первоначальная прибыль считается капиталом, который компания недополучила от андеррайтера.

    Установление  цены на акции при подготовке и  проведении IPO

    

    Наиболее  популярен метод использования  мультипликаторов фирм-аналогов. Мультипликаторы  могут быть самыми разнообразными, включая специфичные: «рыночная капитализация на одного зрителя кабельного телевидения», «рыночная капитализация на один баррель нефтяных резервов», «рыночная капитализация на одного специалиста компании» и т.д. При оценке компаний — мобильных операторов основным фактором при определении стоимости акций является количество человек, проживающих на лицензионной территории компании. Однако чаще всего используется мультипликатор Р/Е. Данный метод определения стоимости заключается в капитализации коэффициента EPS с помощью среднего значения мультипликатора Р/Е для открытых компаний-аналогов.

    Большинство исследователей считают, что первым шагом в определении цены предложения  должно стать сравнение операционных и финансовых характеристик фирмы с соответствующими характеристиками нескольких открытых компаний, работающих в этом же секторе экономики. Фирма и ее андеррайтеры определяют стоимость акций на основании анализа коэффициентов компаний-аналогов на рынке с коррекцией на отличительные особенности эмитента. Затем они собирают дополнительную информацию о состоянии рынка и назначают окончательную цену предложения.

    Примечание. В некоторых случаях для оценки стоимости использовались мультипликаторы EV/EBITDA, EV/Sales, Price/Book, Dividend Yield, P/E-to-growth.

    Наиболее  точным методом оценки стоимости  для зрелых компаний является метод дисконтированных свободных денежных потоков (табл. 2): медиана ошибки равна 2,4% и находится в пределах статистической погрешности. При сравнительном методе оценки с использованием мультипликаторов наилучшие результаты получены при использовании коэффициента Цена/ Денежные потоки (с использованием прогноза денежных потоков на следующий год). В этом случае средняя ошибка составляет 11,8%, а медиана ошибки -0,8%. По точности оценки этот метод вполне сопоставим с методом дисконтированных свободных денежных потоков и более точен, чем метод дисконтированных дивидендов.

    Сравнение различных методов, используемых для  оценки стоимости зрелых компаний-эмитентов  на Брюссельской фондовой бирже, 1993-2000 гг.

Метод оценки стоимости  эмитента	IPO, %	Средняя ошибка в первый месяц торговли, % (в скобках —  медиана ошибки)	Ошибка  в пределах 15% (первый месяц торговли), %
Метод дисконтированных свободных денежных потоков	100,0	-5,1 (2,4)	51,5
Метод дисконтированных дивидендов	70,0	-17,9 (-11,4)	52,2
Мультипликаторы (всех видов)	94,0
Цена/Чистая прибыль (price/earnings) Компании-аналоги (текущий  год) Компании-аналоги (следующий год)
	58,0	-21,5 (-9,3)	42,1
	58,0	-16,1 (-4,3)	52,6
Цена/Денежные потоки (price/cash flow) Компании-аналоги (текущий  год) Компании-аналоги (следующий год)
	36,0	14,7 (4,6)	53,8
	36,0	11,8 (-0,8)	72,7