Управление акционерным капиталом предпредприятия на примере ЗАО

♦   организационно-правовые условия;

♦   величина и состояние задолженностей;

♦   качество управления.

Каждая концепция стоимости играет опре­деленную роль, используется для решения конкретных за­дач. Рассмотрим кратко содержание каждой концепции оценки стоимости акций (табл. 1.2).

Таблица 1.2. Основные концепции оценки стоимости акций

1.  Балансовая стоимость определяется стоимостью чис­тых активов компании. Эта стоимость играет важную роль в процессе объединения или слияния компаний, когда для оценки нужен сопоставимый базис, например в нефтяных компаниях при выпуске единой акции. За рубежом компа­нии оцениваются в несколько раз выше, чем их балансовая стоимость. В России при оценке компаний балансовая стои­мость часто играет решающую роль, что связано с отсут­ствием объективной информации для использования других методов.

2.  Стоимость, определяемая с помощью балансового мно­жителя, используется при внутриотраслевой оценке однород­ных компаний, когда существует достаточно стабильное и на­дежное   соотношение   между   их   рыночной   и   балансовой стоимостями  (балансовый  множитель).   Балансовый  множи­тель становится более надежным инструментом оценки, если учитывается структура капитала. Надежность оценки снижа­ется по мере увеличения доли заемных средств компании.

3.  Скорректированная балансовая стоимость, часто на­зываемая   оценочной   или   ликвидационной,   определяется суммированием рыночных стоимостей отдельных видов ак­тивов, например основных фондов, готовой продукции, незавершенного производства и др. Это суммирование происхо­дит по рыночной цене активов с учетом их износа, ликвида­ционных издержек, дисконтирования стоимостей на время продажи активов и т.д.                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                    

4.   Стоимость  на  основе  дисконтирования дивидендов определяется для оценки будущей цены акций при их про­даже. Обычно она используется инвестором при формирова­нии портфеля ценных бумаг.

5.   Стоимость, определяемая  на  основе  капитализации чистой прибыли, является одной из основных оценочных ха­рактеристик  акций  компании и определяется  отношением рыночной капитализации компании к чистой прибыли (Р/Е). Этот показатель свидетельствует о том, какую сумму инвес­тор готов заплатить за один рубль чистой прибыли компа­нии, выплачиваемый в качестве дохода держателю обыкно­венной акции, находящейся в обращении.

6.  Стоимость на основе дисконтирования денежных по­токов  считается  одним  из  надежных  и  сложных методов оценки   стоимости   компании.   Основная   трудность связана с прогнозированием денежных потоков компаний в условиях неопределенности внешней среды, что влияет на выбор став­ки дисконтирования и тем самым на реальную величину бу­дущих поступлений.

7.  Стоимость на основе капитализации денежных пото­ков используется для сопоставления стоимостей и цен на ак­ции при структурных изменениях, например при поглоще­нии или слиянии компаний. Для этого требуется обосновать степень идентичности и сопоставимости компаний даже од­ной отрасли, что устанавливается на основании анализа ак­тивов, денежных потоков, доходов, балансовой и ликвидаци­онной стоимости.

1.3. Методы управления акционерным капиталом

Проблемы возможности и необходимости управления структурой капитала давно обсуждаются среди ученых-экономистов и практиков. Существует ряд ос­новных подходов к теоретическим аспектам структуры капитала:

•  традиционный подход;

• концепция Ф. Модильяни и М. Миллера (кратко ее называют концепцией «ММ»);

•   компромиссный подход;

• теория противоречия интересов при формировании структуры капитала. Сторонники традиционного подхода считают, что:

•  цена капитала зависит от его структуры;

•  стоимость заемного капитала ниже цены собственного, поэтому рост удель­ного веса заемных источников приводит к снижению показателя средневзве­шенной стоимости капитала; в результате увеличивается рыночная стоимость предприятия;

•  существует понятие «оптимальная структура капитала», которое характери­зует такое сочетание собственных и заемных средств, которое приводит к са­мой низкой средневзвешенной стоимости капитала, а также к максимизации цены компании.

Графически содержание этого подхода можно представить на рис. 1.2.

Рис. 1.2. Графическое представление структуры капитала исходя из традиционного подхода

Формирование оптимальной структуры капитала — одна из важнейших проблем финансового менеджмента. На практике существует взаимосвязь между структурой капитала и дивиденд­ной политикой акционерной компании (корпорации). Данная взаимосвязь про­является в том, что структура капитала зависит от рентабельности собственных средств и нормы распределения чистой прибыли на выплату дивидендов акцио­нерам и на развитие производства. При высокой рентабельности собственного капитала можно оставить больше чистой прибыли на цели накопления и попол­нения оборотных активов без ущерба для дивидендных выплат акционерам.

Внутреннее (за счет чистой прибыли) и внешнее (за счет кредитов, займов и выпуска акций) финансирование тесно взаимосвязаны. Однако это не означает взаимозаменяемость источников средств. Так, внешнее долговое финансирова­ние не должно подменять привлечения и использования собственных средств.

Только достаточный объем собственного капитала (более 50%) способен обес­печить развитие предприятия, укрепить его финансовую независимость и усилить доверие к нему инвесторов, кредиторов, поставщиков, покупателей и других парт­неров. В критической ситуации только собственные средства способны обеспе­чить возврат кредитов и займов. Однако на отдельных этапах жизненного цикла компании возникает потребность во внешнем заимствовании (например, у бан­ков). Задолженность смягчает возможный конфликт между руководством акцио­нерной компании и ее собственниками, понижает акционерный риск.

С другой стороны, задолженность обостряет конфликт между собственниками и кредиторами. Первая причина заключается в дивидендной политике. Увеличе­ние дивидендных выплат при снижении чистой прибыли приводит к относитель­ному снижению собственного капитала по сравнению с заемным в его общем объеме. Снижение абсолютного и относительного размера собственного капитала требует от предприятия новых заимствований у банков и иных кредиторов и рос­та расходов по обслуживанию долга. У банков происходит своеобразное обесце­нение выданных кредитов, так как ранее выданные ссуды, как правило, пролон­гируют.

Вторая причина связана с тем, что при высоком уровне коэффициента задол­женности (свыше 1,0) у компании возрастает потенциальный риск банкротства. В такой ситуации собственники склонны к риску, выбирая самые высокодоход­ные, но рискованные инвестиции, что не устраивает кредиторов. Если менедже­ры компании отказываются от рискованных проектов, то это отвечает интересам кредиторов, но не собственников (акционеров). В такой ситуации они лишаются возможности максимизировать размер дивидендов на принадлежащие им акции.

Третья причина заключается в том, что при поглощении одной компании дру­гой у фирмы-покупателя обычно происходит изменение структуры капитала: во-первых, часто поглощаемое предприятие приобретается за счет заемных средств и новый кредит изменяет структуру капитала поглощающей компании; во-вто­рых, присутствие заемных средств у поглощаемой фирмы также может оказать влияние на состав и структуру источников средств компании-покупателя. Послед­няя получает прирост рентабельности собственного капитала благодаря увеличе­нию уровня эффекта финансового рычага, дивиденды по акциям и нераспреде­ленная прибыль возрастают.

Четвертая причина связана с возрастанием темпов роста оборота (объема про­даж) предприятия в условиях благоприятной рыночной конъюнктуры, что тре­бует повышенного финансирования. Наращивание темпов роста оборота связано с увеличением переменных, а часто и постоянных издержек, а также объема деби­торской задолженности. Поэтому в период подъема деловой активности многие компании склонны привлекать в свой оборот больше заемных средств. В данном случае эмиссионные расходы, издержки первичного размещения акций и после­дующие выплаты дивидендов часто превышают стоимость привлечения обслу­живания кредитов и займов.

Пятая причина: если при выпуске корпоративных облигаций новые заемные средства привлекают на более выгодных для инвесторов условиях, чем предыду­щая эмиссия, то ранее выпущенные облигации могут упасть в цене.

В рыночной экономике существует механизм нивелирования данных противо­речий. Широко известный способ — выпуск таких финансовых инструментов, которые позволяют владельцам корпоративных облигаций стать акционерами корпорации (облигации, конвертируемые в акции, облигации с подписными ку­понами и т. д.).

Наконец, компания может проводить политику постоянного возобновления заемных средств, привлекаемых на краткосрочной основе на цели долгосрочного финансирования высокоэффективных мероприятий. Тогда при каждом очеред­ном погашении краткосрочных кредитов (вместе с процентами) кредиторы убеж­даются в надежности руководства заемщика. Нестабильная обстановка на финансовом рынке может ограничивать возмож­ности предприятий в использовании долевого и долгового финансирования (с по­мощью эмиссии собственных акций и облигаций). Поэтому любая компания (вне экстремальных условий) не может полностью исчерпывать свою кредитную спо­собность. Всегда должен оставаться резерв для дополнительного заимствования средств, чтобы в случае необходимости покрыть дефицит денежных средств бан­ковским кредитом.

Опытные финансовые менеджеры США полагают, что не следует доводить долю заемных средств в капитале более чем на 40%; это соответствует коэффициенту задолженности 0,67 (40%/60%). При таком значении данного показателя финан­совый рынок максимально оценивает курсовую стоимость акций компании.