Первый аукцион по размещению
ОГКО состоялся 3.04.1997 г. Объем
первого выпуска 6-месячных облигаций
- 15 млрд. руб. Доходность составила
45,5 % годовых, что выше доходности
петербургских облигаций, и тем
более ГКО(см. рис. А5). В аукционе приняло
участие 17 официальных дилеров ОГКО. За
год состоялось 23 аукциона по размещению
ОГКО. На аукционах было размещено четыре
6-месячных выпусков, четыре 9-месячных,
пять 12-месячных, шесть 18-месячных и три
20-месячных. Аукционы и вторичные торги
проходят на двух крупнейших биржах Санкт-Петербурга.
Вторичные торги проводятся каждый рабочий
день, включая дни проведения аукционов.
Оборот вторичного рынка в 1997 г. составил
1,716 трл. руб.
Второй аукцион показал, что спрос
на ценные бумаги имеется: глобальный
сертификат - 30 млрд. руб., а заявок поступило
на 37 млрд. руб. Поэтому увеличили глобальный
сертификат до 40 млрд. руб., и доходность
ценных бумаг на втором аукционе была
43 %. Чистая выручка, которая поступила
в областной бюджет, составила 26 млрд.
Кроме того, была оставлена некоторая
сумма для вторичных торгов, которые очень
выгодны для Оренбургской области: чем
больше на вторичном обращении область
заработает денег, тем дешевле обойдется
заимствование этих денег. Полученную
выручку от первых аукционов область не
направила на какие-либо определенные
инвестиции или программы. Деньги пошли
на выплату зарплат бюджетным учреждениям.
Дальнейшие аукционы было планировано
проводить два раза в месяц, корректируя
сертификат в зависимости от спроса.
Прошедший 1997 год показал,
что рынок ОГКО прошел свою
стадию формирования. Возросло количество
дилеров ОГКО: с 17, принявших участие
в первом аукционе, до 47 в конце
года. В их число входят крупнейшие
коммерческие банки и инвестиционные
институты страны. За 1997 год было
проведено 26 аукционов по размещению
26 серий ОГКО на общую сумму
1320 трлн. руб. по номиналу. Из них
на сегодняшний день уже погашено
4 серии на сумму 180 млн. руб.
Эмитент полностью и своевременно
выполнял свои обязательства
перед инвесторами ОГКО. Отсутствие
сбоев при размещении, вторичном
размещении и погашении облигаций
доказало надежность работы торговой
и расчетной систем. Оборот вторичного
рынка ОГКО за 1997 г. составил
более 2,5 млрд. руб., что хотя и
уступает в шесть раз объему
торгов по санкт-петербургским
бумагам, зато в два раза
больше оборота вторичного рынка
московских ОВЗМ /5, с.12; 17; 41, с.16/.
К 1998 г. планировалось размещение
облигаций с постоянным купоном.
В новом проспекте эмиссии
600 млн. приходится на дисконтные
облигации со роками обращения от 9
месяцев до 2 лет и 400 млн. руб. - на дисконтно-купонные
со роками обращения 3 и 5 лет. Однако позднее,
трезво взвесив сложившуюся на рынке ситуацию,
эмитент аннулировал пятилетнюю эмиссию,
заменив ее на годичную.
Деньги нужны области не
столько для покрытия кассовых
разрывов и ликвидации долгов,
сколько на развитие экономики
и социальной сферы. За счет
размещения займа в область
поступили значительные денежные
ресурсы по приемлемым ставкам
заимствования. Кроме того, Оренбургская
область приобрела так называемую
кредитную историю. Репутация
надежного заемщика позволяет
привлекать денежные средства
в регион на все более выгодных
условиях.
2.3 Структура и динамика рынка
субфедеральных займов
Первый займ был зарегистрирован
администрацией Хабаровского края
4.03.1992 г., но пионерами принято
считать администрации Нижегородской
(04.08.1992), Пермской (22.07.1994) областей. Эти
займы относятся к арбитражным,
жилищным и ГКО-подобным, которые получили
широкое распространение в регионах России.
В дальнейшем их опыт переняли администрации
и других субъектов РФ.
Всего по состоянию на 1.01.1998
г. было зарегистрировано 466 проспектов
эмиссии облигационных займов
субъектов РФ и органов местного
самоуправления на общую сумму
49 509 млрд. руб. по номинальной
стоимости, в том числе в
1997 г. 313 проспектов на общую сумму
29 488 млрд. руб. Из общего количества
зарегистрированных в 1997 г. облигационных
займов 291 было выпущено субъектами
РФ , и их доля составила 93 %. Динамика выпуска
субфедеральных займов за период 1992-1998
гг. представлена в таблице С1 и на рис.
А6, где можно наблюдать всплеск выпуска
субфедеральных займов в конце 1997г., который
объясняется:
* изменением требований законодательства
к регистрации выпусков ценных
бумаг и присвоение им регистрационных
номеров. Если ранее выпуски
облигаций разных серий с разными
сроками обращения осуществлялись
в рамках одного займа, регистрировались
как один выпуск (под одним
регистрационным номером), то с
конца 1996 г. таким выпускам
в Минфине РФ присваивался
отдельный номер. В связи с
этим рост числа выпусков облигаций
в 1997 г. уже не выглядит столь
внушительным;
* значительным числом выпусков
агрооблигаций, осуществляемых многими
субъектами РФ в добровольно-принудительном
порядке. Почти 70 % облигаций, выпущенных
органами власти в январе-августе
1997 г., приходится именно на агрооблигации;
* введением фактического запрета
на выпуск векселей органами
власти в связи с принятием
в марте 1997 г. федерального
закона "О переводном и простом
векселе". До этого вексель
выступал альтернативой и более
просто, чем облигационные займы,
способствовал решению проблемы
дефицита бюджета: удобство векселя
в том, что их не надо регистрировать
и платить налоги;
* активизацией отдельных эмитентов;
Но помимо этого существуют
факторы, сдерживающие рост числа
облигационных займов: недостаточная
емкость региональных финансовых
рынков (для решения этой проблемы
прибегали к еврозаймам); "реструктуризация"
рынка субфедеральных ценных
бумаг и приспособление его
к изменяющимся макроэкономическим
условиям в России.
В 1997 г. количество займов
с мелким и средним объемом
эмиссии в 1997 г возросло, а с
крупными - снизилось (см. таб .С2). Займов
со сроком заимствования до 1 года в 1997
г. составило 51 (16,3 % от общего количества),
со сроком 1-5 лет - 254 (81,2 %), со сроком более
5 лет - 8 (2,6 %). Такая структура займов обусловлена:
трудностями выпуска долгосрочных займов
в связи с неустойчивостью финансово-экономической
ситуации в стране; "пилотным" характером
значительного количества займов, выпускаемых
новыми эмитентами; примером эмиссии "сельских"
облигаций, условия выпуска которых предполагал
небольшой объем и короткие сроки (1, 2,
3 года). На 10 крупнейших эмитентов в январе-августе
1997 г. пришлось более 73 % от общего объема
эмиссии долговых обязательств (см. таб.
С3, С4, рис. А7). По форме выпуска в 1997 г. в
структуре существенную долю занимали
именные бездокументарные облигации (93,5
%), затем идут документарные облигации
на предъявителя (5,8 %) и именные документарные
именные (0,3 %) /1, с. 11/.
В США объем рынка муниципальных
облигаций составляет 1,2 трлн. долларов,
годовой объем эмиссии превышает
120 млрд. долларов, ежегодное количество
выпусков - более 10 тыс.4 Соотношение
объемов рынков государственных
и муниципальных ценных бумаг
на протяжении 80-90-х гг. составляет
в США 1000 : 360, в Германии - 1000 : 1080.5
В России еще нет ни одного инвестиционного
фонда, специализирующегося на вложениях
в муниципальные облигации. Ускоренный
рост государственных ценных бумаг препятствует
развитию рынка региональных облигаций.
В 1995 г. их доля составляла лишь 3 % общего
объема годового выпуска ценных бумаг,
в 1997 г. - 3,5-4 %. Это объясняется тем, что
удельный вес по-настоящему успешных займов
невелик ( см. таб. С5). Немало и неблагоприятных
займов. Характерные ошибки в данной ситуации:
* переоценка потенциала емкости
местного финансового рынка;
* не проработан вопрос размещения
займов, обеспечения привлекательности
для инвесторов;
* неэффективное использование
привлеченных средств и отсутствие
стабильных источников получения
дохода.
Рынок субфедеральных займов
находится на 2 месте по надежности,
по уровню риска и занимает
1 место по доходности. С точки
зрения ликвидности, рынок практически
неликвидный, поэтому обладает
высокой валантильностью - это
зависимость от появления крупных
покупателей или продавцов, - а
высокая валантильность позволяет
производить прибыльные спекуляции.
Оценивая общее состояние рынка
субфедеральных займов в 1992-1997
гг., можно выделить следующие
характерные черты:
* Четкие и грамотно подготовленные
инвестиционные планы у эмитентов
отсутствовали. Региональные власти
не располагают достоверной информацией
о финансовом состоянии региона.
Следовательно, эмиссионные программы
не учитывали дефицита денежных
средств, сроков окупаемости проектов,
отсутствие необходимых технологических
цепочек. Мобилизация ресурсов
на ликвидацию кассовых разрывов
и пополнение средств местные
бюджеты происходили в основном
по схеме размещения и обращения
ГКО. Хотя ГКО-подобные заимствования
подвергались жестокой критики специалистами,
иной эффективный вариант финансирования
бюджетного дефицита в условиях высокой
инфляции и падения производства было
бы вряд ли возможен.
* В следствии ограничения присутствия
внешних инвесторов на региональных рынках
ликвидность ценных бумаг находится на
довольно низком уровне, что повышает
инвестиционные риски применительно к
ним.
* Неправдивая оценка финансовых
консультантов эмитента текущей
экономической ситуации часто
приводит к тому, что эмиссия
осуществляется на неопределенно
длительный срок и с большими
издержками организационного характера.
В условиях высокой инфляции эти причины
и доминирование спекулятивных операций
на финансовом рынке резко снижали инвестиционную
привлекательность подобных займов.
* Отсутствие общепринятых классических
схем гарантий погашения долговых
обязательств.
* Зависимость числа и доходности
осуществляемых эмиссий региональных
займов от объема и доходности
федеральных облигаций.
* Бурный рост как общего количества
займов, так и объема осуществляемых по
ним заимствований.
* "Пилотный" характер большинства
займов, а также кратко- и среднесрочный
характер при малых и средних
объемах заимствования.
* Неустойчивость значительного
числа региональных займов.
Рассмотрим состояние рынка
субфедеральных займов в 1998 г.
Конец декабря 1997 г. и первая
половина января 1998 г. для всех
региональных рынков прошли относительно
спокойно. На фоне кризиса мировых
фондовых рынков внимание дилеров
к облигациям субъектов РФ
ослабло. Доходность по всем
субфедеральным займам в декабре
выросла. Эмитенты предпочли предотвратить
резкий рост доходности путем
снижения объемов привлекаемых
средств. Начало 1998 г. не привело
к существенным изменениям в
ситуации. Очередной виток кризиса
фондовых рынков Азии привел
к падению в январе цен на
бумаги всех эмитентов. Снижение
доходности ГКО-ОФЗ, происшедшее
в марте, затронул и рынок
региональных облигаций: торги
до апреля проходили неактивно.
В мае ситуация на вторичном
рынке санкт-петербургских ГГКО,
омских и оренбургских ОГКО
развивалась под влиянием событий
на рынке ГКО-ОФЗ. Наиболее
стабильным оставался рынок облигаций
со сроком погашения до 1 года.
Повышение ЦБ РФ ставки
рефинансирования в начале мая
болезненно отразилось на рынке
субфедеральных займов. Первой реакцией
было обвальное снижение цен.
Через несколько дней, когда на
рынке ГКО наметилась позитивная
тенденция, дилеры, не успевшие
купить сильно подешевевшие бумаги,
начали активно скупать облигации.
Неопределенность ситуации на
рынке, которая сложилась к июнь
вынудила эмитентов не спешить с размещением
новых эмиссий. Но они продолжали доразмещать
зарегистрированные ранее займы в объемах,
необходимых для рефинансирования своих
текущих долгов. Неспадающая напряженность
на рынке ГКО-ОФЗ все сильнее захватывала
и рынок субфедеральных бумаг. В июле 1998
г. стоимость облигаций резко упала. Так,
доходность длинных ГГКО приблизилась
к 100 %, а оренбургских ОГКО - превысила
130 %, Омских ОГКО на вторичном рынке - 134-137
%, свердловских облигаций - приближается
к 105 % (см. рис. А8). В то же время объем торгов
облигациями сильно уменьшился. И массовое
предложение облигаций не находит встречного
спроса.
Положительные новости о
достигнутом соглашении с МВФ
в конце июля оживили рынок
региональных бумаг. Обороты торгов
почти по всем бумагам возросли,
а доходность снизилась. По
мнению аналитиков, оживший рынок
и его относительно высокая
доходность должна была вызвать
большой интерес инвесторов к
облигациям. И в связи с изменением
ситуации на рынке многие эмитенты
объявляли о проведении новых
размещений.
Новое повышение доходности
ГКО-ОФЗ в начале августа, очередные
невыплаты по агрооблигациям
осложнили ситуацию на рынке.
Для ее стабилизации Минфин
РФ принял решение приостановить
аукционы по размещению агрооблигаций.
В это время очень осложнилась
ситуация на рынке агрооблигаций.
После длительных переговоров
и волокиты увещеваний банк "МФК-Ренессанс"
и Credit Suisse First Boston (Москва) приняли решение
обратиться в суд с исками о взыскании
средств с администраций Республики Алтая,
Удмуртия, Ульяновской и Воронежской областей,
Ставропольского края за невыполнение
обязательств по погашению агрооблигаций.
Регионы задолжали инвесторам в общей
сложности более 296 млн. руб. Согласно данным
банка "МФК-Ренессанс" и агенства
"Интерфакс-АФИ", российские регионы
погасили чуть более 25 % своих долгов по
агрооблигациям из общей суммы в 1 986 748
тыс. руб. К данному моменту лишь 9 из 45
регионов полностью выплатили обязательства
перед владельцами "сельских" облигаций.
Общая же задолженность регионов без учета
штрафных санкций - 1 421 379 278 руб. /7, с.16/.
В конце августа ожидалось
разглашение условий реструктуризации
рынка ГКО, и поэтому операторы
рынка региональных бумаг практически
полностью прекратили операции:
торги проходят только на рынке
ГГКО (Санкт-Петербург). В секторе
Оренбургских и Омских ОГКО, Свердловских
СГО дневные обороты упали до минимума.
В условиях невыгодности привлечь с рынка
средства по приемлемым ценам большинство
эмитентов прекратили заимствования,
сосредоточились исключительно на погашении
облигаций. Замораживание рынка ГКО послужило
негативным сигналом для рынка региональных
бумаг. Риски инвесторов, имеющих в своих
портфелях долговые обязательства региональных
администраций, резко возросли, а ликвидность
облигаций снизилась. Это не позволяет
инвесторам оперативно вывести свои средства
из этой группы активов. Доходность облигаций
поднялась по некоторым выпускам до 1000
и более процентов в год. Но самым деструктивным
фактором для рынка региональных бумаг
является то, что начался процесс разрушения
института маркет-мейкеров. Не заинтересованные
в поддержании рынка банки начали массовую
продажу региональных облигаций. Недостаток
ликвидности, инфляционные опасения заставали
их продавать облигации по любым ценам,
предложенными немногими покупателями.
Больше всего от этого пострадали рынки
сравнительно новых эмитентов и рынки,
организованные на региональных торговых
площадках. Фактически к середине сентября
внебиржевой рынок облигаций прекратил
свое существование, т.к. никто из участников
не способен гарантировать своевременное
проведение расчетов по сделкам.