Сущность, понятие и характеристики займов исполнительных органов власти субъектов РФ

 Существует несколько форм  выплаты дохода (погашения облигаций):

 a) Погашение в денежной форме - это выплата процентов по облигациям и оплата стоимости облигации. Эмитент аккумулирует необходимые средства несколькими путями:

* образуя специальный резервный  фонд займа (до 50 % от привлеченных  средств), средства которого наращиваются  различными финансовыми инструментами  (игра на рынке ГКО);

* вкладывая свободные привлеченные  средства на депозитные счета  в коммерческие банки;

* продавая по рыночной цене  части просроченных целевых объектов.

 Погашение в денежной форме  по способу выплаты дохода  подразделяется на четыре вида:

* облигации с фиксированным  доходом на все время займа  (в 1995 г. было 12 выпусков);

* облигации с переменным (плавающим)  доходом (купоном), который изменяется  в зависимости от колебаний  ставки процента, избранного в  качестве ориентира (43 выпуска);

* дисконтные (бескупонные). Сюда относятся  краткосрочные бескупонные обязательства  типа ГКО. Они облегчают техническую  сторону дела, избавляют от необходимости  проводить регулярные выплаты  процентов (12 выпусков);

* беспроцентные облигации, процент  не начисляется вообще, а доход  складывается за счет разницы  в курсовой стоимости, образуемой  при продаже облигаций на вторичном  рынке или эмитенту по возросшей  индексированной номинальной стоимости  (24 выпуска) /37, № 6, с. 42/.

 b) Натуральная (неденежная) форма имеет следующие варианты погашения:

* жильем, т. е. квартирами. Облигации  в таком случае имеют как  бы двойственное выражение номинала - в рублях и кв. метрах жилья  - и по сути представляют обязательство предоставить инвестору определенное количество кв. метров жилья при условии накопления необходимого количества бумаг, соответствующего площади квартиры. Подобные займы выпускались или выпускаются Самарской, Ульяновской, Оренбургской, Новгородской областями и Чувашской республикой, Республикой Татарстан;

* установкой телефонных номеров;

* землей;

* ценными бумагами, в том числе  путем обмена облигаций на  акции предприятий или на облигации  нового выпуска.

 c) Дополнительные розыгрыши призов (лотерей). Так разыгрывались:

* земельные участки;

* вещевые лотереи (в рамках  первого Нижегородского областного  займа 1992 г. регулярно разыгрывались  товары местного производства);

* квартиры;

* дополнительные облигации.

 В отдельных случаях использовались  различные комбинации форм выплаты  дохода по облигациям (например, по условиям выпуска займа  Астраханской области 1994 г. предусмотрена  выплата доходов как в денежной  форме - 60 %, так и в форме  розыгрыша товаров и квартир,  построенных на средства займа).

 Сама процедура выпуска субфедеральных  займов достаточно сложна и  состоит из ряда этапов:

 a) решение администрации об организационных мероприятиях по подготовке и проведению займов;

 b) законодательное утверждение основных параметров займа и гарантий по нему в Законодательном собрании;

 c) принятие администрацией нормативного документа, регламентирующего порядок, условия, состав участников, сроки проведения займов. К участникам областных займов относятся:

* орган власти - финансовое управление;

* генеральный менеджер займа,  которым является финансовая  компания, ее функция заключается  в разработке проспекта эмиссии,  определении покрытия ценных  бумаг;

* уполномоченный банк по займу,  который управляет средствами  фонда погашения, выплачивает  доходы, осуществляет погашение  ценных бумаг;

* генеральный агент по размещению, который осуществляет первичное  размещение ценных бумаг, определяет  круг инвесторов, создает рекламу;

* регистратор, который ведет  реестр держателей областных  облигаций;

* профессиональные участники рынка  ценных бумаг: брокеры, дилеры, финансовые институты.

 d) принятие администрацией нормативного документа об обеспечении областного займа;

 e) заключение администрацией двусторонних и многосторонних договоров между основными участниками займа;

 f) подготовка проспекта эмиссии и его регистрация в Минфине РФ.

 В процессе выпуска займов  задействованы три стороны: эмитент  (исполнительный орган власти  субъектов РФ), посредник (профессиональный  участник фондового рынка) и  инвесторы. В редких случаях  местные органы власти самостоятельно  осуществляют распределение своих  облигаций. Это возможно только  при небольших объемах выпуска  ценных бумаг. В большинстве  случаев они прибегают к услугам  профессиональных участников фондового  рынка.

 Возможны три схемы размещения  посредниками эмиссии облигаций:  на агентских условиях, дилерских  и смешанных агентско-дилеровских  условиях. В развитых странах  широкое распространение получила  дилерская схема, когда эмитент  сразу продает всю эмиссию  одному или нескольким дилерам,  которые самостоятельно реализуют  облигации. Эта схема взаимовыгодна  и для эмитента - всю сумму эмиссии  он получает сразу, и для  посредника - он получает приличный доход. В России наибольшее распространение получило размещение на агентских условиях. Но российские инвестиционные институты в настоящее время не располагают достаточным капиталом для выкупа большей части выпусков на себя и предпочитают работать за комиссионное вознаграждение, которое может быть от 2 до 10 % от суммы реализованных ценных бумаг.

 Эмитенты объективно заинтересованы  в более полном распространении  выпуска облигаций. Поэтому условия  не предусматривают ограничения  на потенциальных инвесторов. В  отдельных случаях ограничения  все-таки устанавливаются по различным  причинам. Отмечены следующие случаи  ограничений:

* ограничения по участию физических  лиц в аукционах по первичному  размещению облигаций; к участию  в аукционах по первичному  размещению обязательств типа  ГКО допускаются только юридические  лица, отвечающие определенным требованиям; 

* ограничение по количеству  облигаций; 

* ограничения по категориям  инвесторов;

* ограничения по территориальному  признаку.

 Рассмотрим более подробно  размещение субфедеральных облигаций  на дилерских условиях (андеррайтинг) и на агентских условиях ( в форме аукциона).

 a) Андеррайтинг. Если у региона отсутствует кредитная история, что характерно для большинства регионов России, то размещаемые по схеме андеррайтинга ценные бумаги изначально низколиквидны. Низкая ликвидность объясняется недостатком информации о финансовом состоянии эмитента, "нераскрученностью" в средствах массовой информации и в среде потенциальных участников рынка, отсутствует у большинства региональных администраций опыта по обслуживанию долговых инструментов.

 Размещение облигаций по  схеме андеррайтинга хотя и  гарантирует определенный объем  размещения, но не создает предпосылок  для дальнейшего развития рынка  и повышения ликвидности бумаг,  т. к. такие бумаги ассоциируются  у инвестора с высокорисковыми  долговыми вложениями. Схема размещения  через андеррайтинг целесообразна,  если бумага (заемщик) уже известны  на рынке. В противном случае  выкуп андеррайтером части или  всего объема выпуска по цене, зафиксированной на момент подписания  сторонами соответствующего договора, может привести к несоблюдению  интересов эмитента и завышению  стоимости заимствований.

 Обращение выкупленных андеррайтером бумаг приобретает для эмитента вторичное значение, но в связи с необходимостью формирования кредитной истории и соответствующего позитивного восприятия участниками рынка новых финансовых инструментов эмитента необходимо учитывать, что обращение долговых обязательств на внебиржевом рынке или на региональных площадках с малым числом участников требует серьезной, продуманной и обширной рекламы, а, следовательно, это приведет к росту затрат по проекту. Кроме того, в нынешней российской рыночной ситуации андеррайтинг снижает в глазах потенциальных инвесторов рейтинг бумаги, позволяя предполагать несоответствие уровня долговых обязательств эмитента требованиям крупных бирж.

 b) Биржевое размещение. Путем формирования цены отсечения на биржевом аукционе биржевое размещение позволяет максимально приблизить доходность размещаемых бумаг к текущей доходности аналогичного финансового инструмента, и следовательно, максимально снизить стоимость заимствований для эмитента. Аукцион дает возможность охватить максимальное число участников. В свою очередь работа, проводимая генеральным агентом среди участников, позволяет еще до аукциона спрогнозировать реальный объем размещения и вероятностную цену отсечения. Появляется возможность успешно сочетать преимущества биржевого размещения и схема андеррайтинга. Система биржевого аукциона облегчает приобретение ценных бумаг инвесторами, позволяет учесть взаимные интересы эмитента и участников рынка, обеспечивает более высокий уровень "паблисити" и выявить реальную степень инвестиционной привлекательности размещаемых ценных бумаг.

 Ликвидность и оборот по  бумагам на вторичном рынке  определяется не только существующим  соотношением спроса и предложения,  но и эффективностью деятельности  маркет-мейкеров по поддержанию  вторичных котировок. Такая стратегия  позволяет с одной стороны  "разогреть" рынок на начальном  этапе обращения бумаги в целях  стимулирования инвестиционной  привлекательности долгового инструмента,  а с другой - застраховать бумагу  от существенных ценовых колебаний,  снижая спекулятивный момент. Организация  и управление деятельностью маркет-мейкеров  можно осуществляться ведущим  менеджером эмиссионной программы. 

 При выборе формы заимствования  решающее значение имеет: стоимость  заимствования; плата за предоставление  кредитных ресурсов; наличие на  финансовом рынке средств в  нужных размерах. Несмотря на  настороженность инвесторов к  приобретению субфедеральных облигаций,  связанную с риском их непогашения,  эмиссия этих бумаг по-прежнему  является одним из путей привлечения  регионами финансовых ресурсов. В этой связи особую ценность  приобретают результаты маркетингового  исследования предпочтений потенциальных  инвесторов этих бумаг.

 Анализ предпочтений потенциальных  инвесторов осуществляется по  данным маркетингового исследования, проведенного в I квартале 1998 года. При этом были опрошены: 154 крупных банков, 106 инвестиционных компаний, 88 страховых компаний, 17 управленческих компаний паевыми инвестиционными фондами, более 3 600 человек, рассматривающих для себя возможность приобретать в 1998 г. облигации такого вида /1, с. 27/.

 В ходе опроса наряду с  другими характеристиками облигаций  определились предпочтения потенциальных  инвесторов по следующим параметрам: форма облигации; вид облигации;  номинал облигации. Выбор эмитентом  формы облигации оказывает наиболее  значительное и противоположенное  влияние на спрос физических  и юридических лиц. О важности  данного параметра свидетельствует  уровень оценки значимости данного  параметра для потенциальных  инвесторов. Оценка 6,4 - 6,6 по десятибалльной  шкале юридическими и физическими  лицами подтверждает предположение,  что неверный выбор формы облигации  может привести к отказу от  намерения инвестировать или  снижению инвестиционных сумм. Так  юридические лица предпочитают  иметь дело с облигациями бездокументарной  формы, а физические лица - документарной  формы. Значимость вида облигации  для физических и юридических  лиц более важна, чем форма  облигации, и имеет среднюю  оценку 6,7 - 7 по десятибалльной шкале.  Для юридических лиц выгодной является безкупонный вид облигации, для физических - облигации с купонным постоянным доходом /1, с. 28-29/. Определение значения номинала при разработке параметров эмиссии облигаций оказывает серьезное влияние на уровень спроса как физических, так и юридических лиц, хотя оценки значимости для такой категории инвесторов различаются. В облигации с номиналом 1 000 руб. будут инвестировать около 80 % потенциальных инвесторов. 42, 9 % - намечают инвестировать в облигации с номиналом 500 руб., менее 21 % - при номинале 100 руб. Для физических лиц номинал определен в 100 и 150 руб. /1, с. 29/.

 Учитывая аналитические данные  можно рекомендовать следующие  стратегии выбора параметров  облигаций:

* при ориентации на спрос  только юридических лиц предпочтительней  осуществлять эмиссии бездокументарных  дисконтных или купонных облигаций  с постоянным доходом, номиналом  1 000 руб.;

* при ориентации на спрос  только физических лиц следует  выпускать документарные именные  или на предъявителя купонные  облигации с номиналом 100-250 руб.;

* для повышения спроса перспективными  являются также варианты выпуска  некоторых ценных бумаг, ориентированных  на соответствующие сегменты  рынка.

 

2 Рынок субфедеральных  займов и их роль в развитии  территорий

2.1 Практика выпуска  субфедеральных займов и их  роль в развитии территории

 a) Жилищные займы характеризуются как целевые инвестиционные, доходные (смешанное покрытие), среднесрочные (долгосрочные), погашаемые в денежной и натуральной формах. Стоимость строительства в связи с инфляцией в начале 90-х гг. существенно возросла, а темпы роста доходов населения - снизились. Поэтому размещение облигаций среди населения стало затруднительным. Наиболее надежными считаются займы под незавершенное строительство. Размещение облигаций жилищных займов привлекло средства инвесторов, но их использование было отложено во времени и подвергались воздействию инфляции.