Сущность, понятие и характеристики займов исполнительных органов власти субъектов РФ

* экспресс-анализ отобранных инвестиционных  проектов. На основе главных финансовых  показателей оценивается возможность  выплаты долговых обязательств  за счет средств, полученных  в результате окупаемости проекта,  т. е. выбор наиболее подходящего  проекта.

* подробный инвестиционный анализ  проекта на базе маркетингового  исследования, оценка рисков инвестиционного  проекта, 

* политический риск, обусловлен  нестабильностью законодательства - одним из показателей неустойчивости  политической ситуации - причина  рисков, связанных с любой экономической  деятельностью в России.

* рыночный риск: при определении  доходности облигаций необходимо, чтобы, с одной стороны, облигации  были привлекательны для инвесторов, которые сопоставляют их доходность  с доходностью других ценных  бумаг, с другой стороны - заемные  средства становятся не выгодными  для эмитента. Риск непривлекательности  для инвесторов может быть  вызван следующими причинами:  при разработке схемы размещения  займа не учтены все возможные  группы инвесторов и их интересы; у инвесторов нет открытого  доступа к информации о займе;  нет адекватной рекламы.

* кадровый риск, может быть связан  со следующими причинами: недостаточно  высокий уровень профессионализма  участников займа; совмещение  различных функций в лице одного  участника займа; отсутствие независимых  экспертов. Выходом из данной  ситуации является привлечение  к организации муниципального  займа независимых экспертов.

 С понятием риска связано  такое понятие как рейтинг  облигаций - это качественная  переменная, измеряющая кредитный  риск. В нашей стране действует  два зарубежных рейтинговых агентств - Standard & Poor's (S & P's) и Moody's Investors Service (M's). При определении рейтинга они используют четыре группы показателей: экономические, показатели, характеризующие финансовое положение и задолженность, административные факторы.

 Кредитный рейтинг региона  - это оценка риска неуплаты  по определенному виду долга  администрации региона. Он присваивается  конкретным обязательствам региона,  а не региону как таковому. Рейтинг не дает оснований  делать заключение о других  рисках и не прогнозирует кредитоспособности  эмитента. Кредитный рейтинг нельзя  рассматривать как рекомендацию покупать, продавать или держать ценные бумаги. Он не показывает, подходит ли тот или иной тип капитального вложения данному инвестору.

 Для защиты инвесторов и  эмитентов от риска для займов  разрабатываются определенные гарантии (обеспечение). Подавляющее большинство  займов гарантируются общим покрытием  (бюджетом и имуществом эмитента). Таким образом обеспечены новосибирские КОДО, питерские МКО, челябинские ОКО и т. д. Однако такое обеспечение при наличии острого бюджетного дефицита выглядит не очень убедительно. Другие облигаций обеспечиваются доходами от реализации проектов, в которые инвестируются заемные средства. Но в условиях нестабильной и высокорисковой экономики это так же не является выходом. Поэтому сегодня наиболее эффективным является смешанный способ покрытия: в комбинации с гарантиями третьих лиц (банков, предприятий, страховщиков). В дальнейшем мы рассмотрим это подробнее.

 Вышеперечисленные меры дают  инвесторам дополнительные гарантии. Но помимо этого, эмитент занимается  и самострахованием, для чего  исполнительные органы власти  создают из части привлеченных  средств гарантийный фонд. Его  средства направляются в высоконадежные  финансовые инструменты, например  ГКО. Кроме того, если администрацией  размещаются купонные ценные  бумаги, то проценты по ним  выплачиваются именно из средств  фонда.

 Таким образом, анализ показывает, что система гарантий выполнения  обязательств по займам может  включать следующие виды активов  и имущественных прав:

 a) Средства /отдельные статьи бюджета и внебюджетных фондов. Несмотря на то, что практически все бюджеты субъектов РФ дефицитны, органы власти на местах довольно часто прибегают к бюджету как исключительной или дополнительной гарантии выполнения обязательств по займу. При этом формулировка такой гарантии нередко выглядит односложно и без каких-либо количественных характеристик. В отдельных случаях пункт о гарантиях вообще отсутствует. От того как решается вопрос о гарантиях зависит надежность и устойчивость займов.

 b) Имущество/или имущественное право эмитента. При эмиссии облигаций общего покрытия в качестве гарантии платежа наряду с бюджетом фигурирует имущество, находящееся в собственности органов власти данного уровня. В этом качестве можно использовать различные имущественные активы и права, например:

* недвижимость, но инвесторы не  склонны рассматривать ее залог  в качестве надежной и достаточной  гарантии займа. Это объясняется  проблемами, связанными с оперативной  реализацией залога, и с самим  характером недвижимости, находящейся  в собственности исполнительных  органов власти субъекта РФ. Имущество,  используемое в качестве обеспечения  залога, должно быть конкретным, его стоимость должна быть  больше размера эмиссии займа;

* земельные участки;

* товарно-сырьевые активы (так  займ Республики Саха обеспечен золотом);

* объекты приватизации;

* право на использование облигаций в качестве залога при участие в конкурсах по приватизации объектов государственной собственности;

* активы, приобретенные или созданные  на средства займа.

 c) Резервные (страховые, выкупные) фонды. Они создаются c целью повышения устойчивости облигаций и обеспечения дополнительных гарантий погашения по займам. Они формируются путем размещения части привлеченных средств в ликвидные и высоконадежные финансовые активы. Размер их определяется характером займов (так по условиям выпуска РКО Республики Татарстан 1995 г. устанавливались обязательные отчисления в резервный фонд в размере 1/5 от средств, мобилизованных в результате проведения аукционов. В соответствии с проспектом эмиссии Пермского областного займа не менее 5 % от суммарной номинальной стоимости направлялось в выкупной фонд).

 d) Гарантии третьих лиц. В большинстве случаев ими выступают сами эмитенты - органы исполнительной власти субъектов РФ. Гарантии третьих лиц подразделяются на:

* гарантии предприятий и организаций  (небанковских учреждений), примером  является жилищный (1994 г.) займ Нижегородской  области. Эмитентом займа является  администрация области, а гарантом - администрация г. Нижний Новгород  ( гарантирует имуществом и бюджетом на сумму 40 % эмиссии) и АО "ГАЗ" (имуществом на 60 % эмиссии).

* гарантии банков (страховых компаний). Известно 5 случаев таких гарантий. Например, по займам Ханты-Мансийского АО гарантом выступал банк "Тюменский кредит".

* банковские гарантии поддержания ликвидности вторичного рынка облигаций, которые могут дополнительно предоставлять банки по соглашению с эмитентом.

 В последнее время все  большее число эмитентов практикует  комбинированные гарантии, повышающие  в глазах инвесторов качество  и надежность облигаций. Например, по Ярославскому областному займу  при объеме эмиссии в 30 млрд. руб. обеспечением выступают областной  бюджет развития 1995 и 1996 гг. в размере  19 и 30 млрд. руб. соответственно; резервы  непредвиденных расходов областного  бюджета на 1995 и 1996 гг. в сумме  8,8 и 14 млрд. руб. соответственно; средства, планируемые к поступлению  в областной бюджет от приватизации  государственной собственности  в размере 350 млн. руб.; объекты  областной собственности, которые  могут быть приватизированы по  решению администрации области  на сумму 13,2 млрд. руб.; резервный  фонд займа в размере более  50 % от объема привлеченных средств;  право эмитента предоставить  налоговые каникулы инвесторам  в части сумм, предназначенных  для уплаты в областной бюджет /37, № 6, с. 42/.

 Доходность субфедеральных  займов определяется по-разному  в зависимости от того, какой  финансовый индикатор эмитент  использует в качестве показателя  доходности . Рассмотрим некоторые из финансовых индикаторов:

 a) Ставка рефинансирования ЦБ РФ до 1995 г. была практически единственным ориентиром при установлении доходности по облигациям. Доходность в большинстве займов объявлялась от 0,25 до 0,75 от ставки рефинансирования. Нижняя граница доходности (0,25) не может вызвать интерес у инвестора, т. к. существуют более доходные финансовые инструменты. Она устанавливалась, когда был важен доход в натуральной форме. Верхняя граница доходности (0,75) устанавливается с целью побудить юридических и физических лиц активно покупать ценные бумаги при наличии конкурентных финансовых инструментов (70 % от ставки рефинансирования - это 140 % годовых). Эту позицию эмитент мог держать до конца 1994 г.

 Ситуация изменилась, когда  в начале 1995 г. ЦБ РФ резко  поднял ставку до 200 %. В течении долгого времени она сохранялась на высоком уровне (в мае - 195 %, в июне - 180 %, в октябре - 170 %, в ноябре - 160 %),а инфляция стала снижаться, эмитентам стало невыгодно платить такие высокие проценты. Сложившиеся ранее пропорции нарушились, ставка оказалась оторванной от других финансовых инструментов, которые выступали основными источниками формирования доходности по ценным бумагам с местных органов власти. В результате те эмитенты, которые жестко привязывали доходность по своим облигациям к ставке ЦБ РФ (на уровне 0,7 - 0.8 от ставки), попали в тяжелое положение: их обязательства оказались относительно завышенными. Поэтому во II и III кварталах 1995 г. приемлемым был уровень около 50-55 % от ставки. В следствии такого положения администрации Нижегородской, Ярославской областей были вынуждены приостановить дальнейшее размещение своих облигаций.

 По новым займам эмитенты  осуществляли привязку к ставке  ЦБ РФ на более низком уровне (0,3 - 0,5 от ставки) или не фиксировали  жестко уровень доходности, обозначая  лишь границы колебания ставки. Большинство эмитентов привязывали  объективную доходность эмитируемых  облигаций к среднегодовой ставке  рефинансирования ЦБ РФ. В условиях  высокой инфляции наибольшее  распространение получили облигации  с плавающим процентным доходом. 

 b) Ставка Сбербанка России по вкладам (депозитам) для физических лиц. Например, по долговым обязательствам Оренбургской области 1995 г. ставка устанавливалась на 5 пунктов выше ставки срочного депозита Сбербанка на 3 месяца для физических лиц на момент выплаты процента. Доход по облигациям Нижегородской области телефонного займа привязан к средневзвешенной ставке Сбербанка РФ по вкладам до востребования для физических лиц с выплатой дохода одни раз в год.

 c) Доходность (индекс) ГКО. Например, купонный доход по облигациям займа Ханты-Мансийского АО составляет 95 % от средневзвешенной доходности трехмесячных ГКО.YTM по соответствующим выпускам.

 d) Ставка MIACR (Moscow InterBank Actual Credit Rate). По облигациям жилищного займа Республики Татарстан выплачивается денежный доход в размере 0,3 средневзвешенной ставки MIACR (30 дней) за срок владения облигацией.

 e) Ставка LIBOR. Процентная ставка по "валютным" облигациям займа Тюменской области 1995 г. устанавливается исходя из средней ставки LIBOR плюс 5 процентных пунктов, а по облигациям Чукотского АО - исходя из средней ставки LIBOR плюс 6 процентных пунктов.

 f) Различные комбинации ставок. Годовая купонная ставка по облигациям Рязанского областного займа 1995 г. составляет 0,3 ставки ЦБ РФ, но не ниже ставки эквивалентного срочного вклада Рязанского банка Сбербанка РФ.

 Сравнительная динамика процентных  ставок по различным финансовым  индикаторам приведена на рисунке  А1 /37, № 6, с. 44/.

 При выпуске облигаций исполнительных  органов власти субъектов РФ  могут быть разные источники  получения доходов и погашения  обязательств по ним:

 a) Доходы /имущество, получаемое в результате проектов, профинансированных на средства займа.

 b) Операции на финансовом и фондовом рынках и рынке недвижимости:

* размещение средств на депозитах;

* размещение средств в государственные ценные бумаги (ГКО, ОФЗ, КО, ОВВЗ), а также облигации и векселя;

* кредитование предприятий и  банков;

* арбитражные сделки с акциями  приватизированных предприятий;

* риэлторские сделки;

* прочие операции (форвардные сделки, ипотечные облигации).

 Бывает привлеченные средства предаются эмитентом в управление тем или иным кредитно-финансовым и инвестиционным институтам, с которыми заключаются соответствующие договора. Уполномоченные организации осуществляют финансовые операции со средствами займа. Чаще всего средства вкладываются на банковские депозиты и в ГКО (но эта информация является коммерческой тайной).

 c) Средства бюджета. К ним для обслуживания займа прибегают Минфин Республики Саха (Якутия) и Республики Татарстан, частично - администрация Ярославской области и некоторых других областей. Считается, что при умелом управлении механизмом займа, рефинансировании и реструктуризации долга можно добиться удешевления обслуживания бюджетных расходов:

 * при выпуске долговых обязательств типа ГКО снижение стоимости обслуживания долга эмитент может добиться за счет выпуска новых серий под более низкий процент, за счет инфляционного обесценения долга, ведущего к образованию "инфляционного дохода" эмитента;

* в рамках бюджетного займа  "выигрыш" может быть также  реализован за счет погашения  существующей задолженности бюджета,  например, по ранее взятым кредитам  коммерческого банка, более дешевыми  реализациями займа;

* средства займа могут эффективно  размещаться в социально значимые  бюджетные расходы;

* конверсия бюджетной задолженности  на "нерыночных условиях", т.  е. выпуск "дешевых" для эмитентов  долговых обязательств типа КО Минфина РФ в счет существующей задолженности местного бюджета перед предприятием.

 d) Приватизация государственной (муниципальной) собственности может рассматриваться в качестве бюджетного источника, которая носит временный характер до завершения процесса разгосударствления собственности. Технически он реализуется путем конвертации облигаций в акции приватизированных предприятий и за счет денежных средств, полученных от реализации акций объектов государственной и муниципальной собственности на аукционах, в той части, в которой они принадлежат эмитенту.