Документом, регулирующим выпуск
еврооблигаций органами власти,
является указ президента РФ
№ 304 от 08.04.97 г. "О выпуске внешних
облигационных займов органов
исполнительной власти Москвы, Санкт-Петербурга
и Нижегородской области". В
соответствии с ним:
* общий объем заимствований
любого из субъекта РФ в
пределах бюджетного года не
должен превышать 30 % собственных
доходов бюджета;
* расходы на погашение и обслуживание
всех видов долгосрочных обязательств
не могут составлять более
15 % собственных бюджетных доходов;
* субъекты РФ должны получить
рейтинги от не менее чем 2-х ведущих
рейтинговых агентств.
После выпуска ОНЭКСИМбанком
еврооблигаций 24 января 1997 г. выявили
желание выпустить еврооблигации
администрации г. Москвы, г. Санкт-Петербурга
и Нижегородской области. Причем
ФКЦБ считает необходимым поддержать
регионы при их подготовке и выходе на
мировой финансовый рынок. Причем необходимо
обеспечить сравнительно низкую степень
доходности ценных бумаг регионов, сопоставимой
с доходностью первого транша российских
евробондов (9,25 % годовых), и высокую степень
их размещения среди инвесторов, а правительственным
органам необходимо не допустить излишней
концентрации и перенасыщения мирового
рынка российскими ценными бумагами. К
настоящему времени Москва и Санкт-Петербург
разместили на международном рынке свои
еврооблигации на сумму 500 и 300 млн. долларов
соответственно. В 1997 г. три региона (Москва,
Санкт-Петербург, Нижегородская область)
удачно разместили свои еврооблигации.
В начале 1998 г. правительство Татарстана
осуществляло подготовку к выпуску еврооблигаций.
В связи с этим пересматривается снижение
границы объема выпуска республиканских
краткосрочных облигаций (РКО) с 1,5 трлн.
руб. до 1,3 млрд. руб. (с учетом деноминации).
Объем эмиссии еврооблигаций составит
300-500 млн. долларов. Планировалось, что
до конца 1998 г. Татарстан получит кредитную
оценку от рейтинговых агентов Moody's и Standard
& Poor's. Власти уже выбрали генерального
менеджера по размещению и подобрали финансового
консультанта - Dresdner Kleinword Benson и Price Waterhouse.
e) Особое место среди субфедеральных
займов занимают социально-экологические.
Яркий пример их использования - 100-миллиардный
займ Ярославской области 1995-1998 гг. Главным
его объектом была избрана окружающая
среда - очистка волжской воды и воды озера
Неро. Займ проводится достаточно успешно,
а залогом его удачи стала мощная система
гарантирования погашения. Помимо резервного
фонда, займ обеспечен областными бюджетами
развития 1997 г. на 100 млрд. руб., 1998 г. - на
120 млрд. руб.
f) Арбитражные займы3 - вторая по численности
группа, на их долю приходится 15 % общего
количества выпусков, их средний размер
- 28 млрд. руб. Их доля в общем объеме эмиссий
- 10 % /43, с. 11/. Займы этого вида характеризуются
как нецелевые, общего покрытия, среднесрочные,
погашаемые в денежной форме (розыгрыши
призов). Арбитражные займы могут различаться
по декларируемым целям: финансирование
социальных программ, промышленно-инвестиционных
проектов и т. п. Их жизненный цикл распадается
на два этапа. На первом этапе привлеченные
в процессе первичного размещения средства
направляются в сферу чисто финансовых
операций (инвестируются в высокодоходные,
высоколиквидные инструменты - ГКО-ОФЗ,
банковский депозит) с целью получения
прибыли (арбитража). На втором этапе полученная
прибыль расходуется на обслуживание
займа и финансирование программ в соответствии
с проводимыми эмитентом целями. Но до
них доходит не более 10 % привлеченных
средств. Такая статистика говорит о слабой
эффективности и бесприбыльности подобных
займов.
Рассмотрим Нижегородский областной
заем 1994 г. По схеме половина
средств займа размещалась на
депозитах банков-покупателей облигаций
под 0,85 от средневзвешенной ставки
ЦБ РФ. Вторая половина средств
передавалась Нижегородской траст-компании,
размещающей средства в высокодоходные
финансовые инструменты. Доходы, полученные
от финансовых операций, использовались
для купонных выплат держателям облигаций
из расчета 0,7 ставки ЦБ РФ для покрытия
издержек обращения займа и формирования
"свободных средств" (прибыли). "Свободные
средства" на условиях срочности, платности
и возвратности направлялись администрацией
области на финансирование реконструкции
Нижегородского цирка и производство
по обработке алмазов.
g) Промышленные (производственные)
инвестиционные займы пока немногочисленны
(8 % от общего количества выпусков). Это
объясняется отсутствием привлекательных
и прибыльных инвестиционных проектов
и тем, что в условиях высокого уровня
инфляции инвестиции в реальный сектор
экономики имеет отрицательную доходность.
Эти займы являются довольно крупными
- 185 млрд. руб. В общем объеме эмиссии на
них приходится 23 % /36, с. 47/. Займы этого
типа характеризуются как целевые, смешанного
покрытия, среднесрочные, погашаемые в
денежной или натуральной формах. Основная
цель этих займов - инвестиционная поддержка
предприятий, инфраструктурных объектов.
Но в условиях общей нестабильности финансового
и фондового рынка займы такого типа имеют
черты арбитражных. Условиями выпуска
этих займов предусмотрено создание различных
резервных (страховых) фондов, средства
которых подлежат размещению в высокодоходные
финансовые инструменты. Подобные займы
выпускали Хабаровский край, Тюменская,
Ярославская, Рязанская области, Чукотский
АО, Республика Северная Осетия.
2.2 Практика выпуска субфедеральных
займов различными субъектами РФ
2.2.1 Практика выпуска
субфедеральных займов Ярославской
областью
Эксперты МВФ полагают, что
рассмотренные выше займы отрицательно
сказываются на процессе стабилизации
национальной валюты. Поэтому одно
из условий предоставления МВФ
крупного кредита России - отмена
налоговых льгот владельцам облигаций
субфедерального займа в размере
налога на прибыль, причитающегося
к уплате в федеральный бюджет.
Принятие такого решения будет
означать сворачивание рынка
субфедеральных бумаг, что в
условиях бюджетного дефицита
всех уровней приведет к отказу
от реализации любых социально
значимых региональных проектов.
Выход из сложившегося положения
видят в использовании принципиально
новой концепции проведения займа,
как, например, "Социально-экономическое
развитие" администрации Ярославской
области. Проспект эмиссии займа был
зарегистрирован в Минфине РФ в декабре
1994 г. Для работы над проектом были привлечены
специалисты из института экономики РАН,
финансовые консультанты из Колумбийского,
Гарвардского и Кембриджского университетов.
Была предложена классическая западная
модель муниципальных займов общего долга,
предусматривающая прямое использование
привлеченных средств на финансирование
социально значимых объектов.
Объем эмиссии - 30 млрд. руб.
Четырехкупонные облигации на
предъявителя выпускались в наличной
форме номиналом 1 млн. руб.
Купонная ставка была привязана
к ставке рефинансирования ЦБ
РФ и не могла быть менее
72 % от последней. Размещение проводилось
тремя траншами: в январе - 5 млрд. руб.,
в феврале - 10 млрд. руб., в марте - 15 млрд.
руб. Первичное размещение облигаций осуществлялось
генеральным дилером (ярославский филиал
финансово-инвестиционной компании "Ренова-Инвест")
на аукционе среди юридических лиц по
следующей схеме: генеральный дилер действует
на основе агентского соглашения за определенный
комиссионный процент и не берет на себя
никаких обязательств по приобретению
облигаций за свой счет. Согласно правилам
аукциона инвесторы подавали конкурентные
и неконкурентные заявки. Цены на облигации
в заявках указывались не ниже номинала.
По итогам сбора заявок комиссия по проведению
аукциона определяла минимальную цену
и средневзвешенную цену размещения облигаций.
Конкурсные заявки, в которых цена предложения
оказалась не ниже минимальной цены, удовлетворялись
по указанным в них ценах. Неконкурентные
заявки - по средневзвешенной цене.
Особенность ярославского займа
в системе льгот, гарантий и
порядка использования денежных
средств. Согласно проспекту эмиссии
50 % привлеченных денежных средств
используются для финансирования
объектов, социально-значимых для
области (реконструкция детского
ребеалитационного центра, строительство
больниц, поликлиник и т. д.),
остальные 50 % направляются в резервный
фонд, управляемый генеральным дилером.
Таким образом, инвесторы были заранее
информированы, как будут использоваться
денежные средства.
Эмитент предоставил надежные
гарантии:
* областной бюджет развития
на 1995 г. в сумме 19 млрд. руб., на
1996 г. в сумме 14 млрд. руб.;
* резервы на погашение основного
долга по займам в сумме
15 млрд. руб.;
* средства, планируемые к поступлению
в областной бюджет от приватизации
государственной собственности
в 1995 г. в сумме 350 млрд. руб.;
* объекты областной собственности,
которые могут быть приватизированы
по решению администрации Ярославской
области на сумму 13,2 млрд. руб.;
* резервный фонд займа в размере
не менее 50 % от мобилизованных
в ходе займа денежных средств;
* право эмитента предоставить
налоговые каникулы инвесторам
в части сумм, предусмотренных
для уплаты в областной бюджет.
Система льгот:
* доход по облигациям освобождается
от налога на прибыль;
* облигации могут использоваться
в качестве залога при проведении
конкурсов (аукционов) в рамках
осуществления Государственной
программы приватизации после
1994 г., при продаже предприятий-банкротов
в Ярославской области;
* преимущественное право приобретения
объектов, расположенных на территории
Ярославской области и т. п.;
* право использования облигаций
в уставленном эмитентом порядке
в качестве средства платежа
по номиналу облигации в части
сумм, причитающихся к перечислению
в областной бюджет при расчетах
за объекты, приобретаемые на
конкурсах (аукционах) в ходе
выполнения Государственной программы
приватизации государственных и
муниципальных предприятий после
01.07.1994 г.
В январе 1995 г. удалось разместить
лишь 20 % от запланированных 5 млрд.
облигаций. Среди причин неудачи
следующие: при регистрации Минфин
РФ запретил использовать в
проспекте упоминание о государственном
статусе; в этот период доходность
ГКО возросла до 300-400 %; с началом
боевых действий в Чечне иностранные
инвесторы отказались от своих
планов.
После третьего аукциона
было принято решение о распространении
облигаций среди физических лиц
через Ярославское отделение
Сбербанка РФ и Ярославский
региональный филиал Агропромбанка.
Следовательно, уже в мае 1995
г. было размещено 70 % всех облигаций.
Фактически было размещено облигаций
на общую сумму 22,6 млрд. руб.
из запланированных 30 млрд. руб.
В 1996 г. размещение "экологического
займа" проводилось по системе
так называемой "подписки", когда
инвесторы к установленному сроку
подают генеральному дилеру займа
заявки на приобретении ценных
бумаг. Если заявка оплачена
покупателем до установленной
даты, то она удовлетворяется
исходя из номинальной стоимости
облигации. Все остальные - с
учетом текущего курса долговых
обязательств, складывающегося из
их номинальной стоимости и
накопленного купонного дохода
за количество дней, проходящих
с даты начала купонного периода. Ставка
купонного дохода - 80 % для номинала 5 млн.
руб. и до 90 % для номинала 500 тыс. руб., ориентированы
на население.
2.2.2 Практика выпуска
субфедеральных займов Оренбургской
областью
Для размещения Оренбургских
государственных краткосрочных
обязательств (ОГКО) на петербургском
рынке в начале 1997 г. администрация
Оренбурга и Санкт-Петербурга
подписали соглашение о размещении,
обращении и погашении ОГКО
в рамках системы облигаций
правительства Санкт-Петербурга. В
свою очередь, ЦБ одобрил использование
для расчетов по ОГКО расчетную
систему санкт-петербургского займа.
Уполномоченным депозитарием ОГКО
выбрано ЗАО "Санкт-Петербургский
расчетно-депозитарный центр". Платежные
потоки эмитента будут обслуживать
уполномоченные территориальные банки
Сбербанка РФ: Оренбургский банк и Санкт-Петербургский
банк.
В апреле 1997 года ЗАО "Александр
В. Костиков и партнеры" ("АВК"),
как генеральный агент городской
администрации, начало свою деятельность
по размещению именных ОГКО
на Петербургских площадках. Проспект
эмиссии "Государственные именные
облигации Администрации Оренбургской
области" был зарегистрирован
Министерством финансов РФ 23 января
1997 года (см. приложение В). Всего
проспектом эмиссии предусмотрен
выпуск облигаций на сумму
1 млрд. руб. на срок от 3 до 24 месяцев.
Объем первого транша составил
20 млн. руб.
Инвесторы, желающие приобрести
ОГКО, должны были предоставить
дилеру заявку на покупку облигаций
и перечислить необходимые денежные
средства на счет, определенный
в договоре с дилером. Заявка
на покупку облигаций на аукционе
может быть двух видов: конкурентная
и неконкурентная. В конкурентной
заявке указывается цена, по которой
инвестор согласен приобрести
облигации. В неконкурентной заявке
указывается сумма денежных средств,
на которую инвестор согласен
приобрести акции по средневзвешенной
цене аукциона. В день проведения
аукциона на основании заявок,
полученных в конфиденциальном
виде, эмитент определяет минимальную
цену продажи ОГКО (цену отсечения).
Конкурентная заявка удовлетворяется
в случае, если в ней указана
цена, не ниже цены отсечения.
Из расчета цен всех удовлетворенных
конкурентных заявок определяется
средневзвешенная цена аукциона.
Доходность облигаций планируется
привязывать к доходности ГКО-ОФЗ
с превышением последней на несколько
процентов. Доходы юридических лиц по
ОГКО будут облагаться по ставке 15 %. Доходы
физических лиц налогом облагаться не
будут. Средства, полученные от размещения
облигаций, будут направлены на инвестиционные
проекты, но значительная их часть пойдет
на покрытие кассовых разрывов и дефицита
бюджета. Кроме узкопрактической задачи
займ будет способствовать улучшению
инвестиционного климата в регионе.
Есть три механизма гарантии
займов. В бюджете области защищенной
статьей предусмотрено направление 36
млрд. руб. на погашение облигаций в 1997
г. Но главным механизмом защиты инвестора
призван стать договор между администрацией
области и оренбургским отделением Сбербанка,
в соответствии с которым в Оренбурге
открывается специальный транзитно-накопительный
счет, аккумулирующий налоги на прибыль
и НДС, поступающие в бюджет области через
учреждения Сбербанка. Банк имеет право
направить поток проходящих через этот
счет платежей на "выполнение эмитентом
своих обязательств по погашению ОГКО".
Кроме того, в собственности области имеются
акции предприятий на сумму, значительно
превышающую объем эмиссии.