Міжнародна фінансова система

З урахуванням інвестиційних якостей окремих цінних паперів можна сформувати безліч різноманітних портфелів, кожному: яких буде властивий свій баланс між ризиком, на який іде інвес­тор, і очікуваним доходом у визначений проміжок часу. Залежне від спі­ввідношення цих факторів портфелі можна розподілите на кілька типів: агресивні (з ви­соким рівнем дохідності, але й з підвищеною ризикованістю, складаються з акцій моло­дих, швид­ко зростаючих компаній та з цінних паперів сумнівної надійності з високим обі­цяним доходом); помірні (спрямовані на досягненні компромісу між ризикованістю та до­хідністю); консервативна (мають найнижчу дохідність за фактичної відсутності ризику складаються з державних цінних паперів та акцій великих, добре відомих компаній).

Головним механізмом формування портфеля із заданими інве­стиційними властивос­тями є диверсифікація активів. Згідно з те­орією інвестиційного аналізу, за збільшення кі­лькості різні цінних паперів ризикованість портфеля зменшується. Найвищій ефект від диверсифікації досягається за наявності в портфелі 8—10 різних активів, подальше збіль­шення їхньої кількості не забезпечує значного зниження портфельного ризику. Найменша ризикованості можна досягти, якщо в портфель відібрано 10— різних цінних паперів. Подальше збільшення кількості різних ак­тивів у інвестиційному портфелі може призвести до негативним ефектів надлишкової диверсифікації:

       неможливості якісного управління портфелем;

       купівлі недостатньо надійних, дохідних, ліквідних цінних паперів;

       зростання витрат, пов'язаних з пошуком цінних паперів;

       високих витрат на купівлю дрібних партій цінних паперів тощо.

Слід зазначити, що формування та управління портфелем - сфера діяльності професі­оналів. Портфель є товаром, який може продаватися або частинами (продають частки в портфелі для кожного інвестора), або повністю (коли менеджер бере на ceбе управління портфелем цінних паперів клієнта). Як і будь-який інший товар, порт­фель із певними інвестиційними якостями може мати попит на фондовому ринку.

6. ТЕОРІЇ ПОРТФЕЛЬНОГО ІНВЕСТУВАННЯ

Фінансовий ринок загалом і ринок цінних паперів зокрема являють собою дуже складні механізми, поки що не описані сповна жодною теорією. Найвідомішими теоріями портфельного інвестування є: модель оптимального портфеля інвестицій Марковіца, мо­дель оцінки капітальних активів, теорія Кейнса про граничну ефективність інвестування, теорія Тобіна, теорія випад­кових блукань, теорія рефлексивності Сороса тощо. Розгля­немо основні з них.

Зародження теорії портфельного інвестування

Початковий етап розвитку теорії інвестування — 20—30-ті ро­ки XX ст. -- представ­лений передусім працями І. Фішера, при­свяченими теорії процентної ставки та приведеної вартості. Він довів, що критерії оцінки інвестицій не залежать від того, чи віддають інди­віди перевагу сьогоднішньому споживанню перед майбутнім. І марнотратник, і скупар ла­дні інвестувати в реальні активи однакову суму. Оскільки вони керуються спільними інве­стиційними критеріями, то можуть скооперуватися в одному підприємстві й передати фу­нкції з управління ним професійному менеджерові. Своєю чергою, менеджерам не обов'я­зково орієнту­ватися на індивідуальні уподобання акціонерів підприємства і не слід керу­ватися власними пріоритетами. їхнє завдання — мак-симізувати чисту приведену вартість. Якщо вони досягають успіху в цьому, то можуть бути впевнені, що діють найкращим чи­ном в інтересах своїх акціонерів. Слушність цих теоретичних засад багато в чому була підтверджена бурхливим розквітом індустрії перших взаємних фондів у США. Наприкінці 1920-х років на американському біржовому ринку активно вели спекулятивні операції по­над 700 таких фондів.

У теоретичних працях довоєнного періоду було висунуто гіпо­тезу щодо цілковитої визначеності умов ухвалення фінансових рішень. Математичні засоби, що застосовува­лися в той час, зводилися до звичайної алгебри та основ фундаментального аналізу. Суку­пність таких засобів, орієнтованих на проведення фінансових розрахунків за умов визна­ченості, дістала назву фінансової математики. Незважаючи на панування "детермінова­ного підходу", важливість факторів невизначеності та ризику

усвідомлювалася досить чітко. Однак лише застосування якісних теоретично-імовір­нісних методів дало змогу суттєво просунутися в дослідженнях впливу ризику на ухва­лення інвестиційних рішень. Саме роботи даного напряму дістали назву сучасної теорії інвестицій.

Модель оптимального портфеля та теорія Марковіца

Поява в 1952 р. статті Г. Марковіца під назвою "Вибір порт­феля" започаткувала тео­рію оптимального портфеля.

Марковіц запропонував теоретично-імовірнісну формалізацію понять дохідності та ризику, що дало змогу перекласти завдання вибору оптимального портфеля на мову мате­матики. Саме він звернув увагу на загальноприйняту практику диверсифікації й довів, що інвестори можуть зменшити стандартне відхилення дохідності портфеля, добираючи акції, ціни на які змінюються по-різному.

Модель оптимального портфеля Марковіца виходить із таких базових теоретичних припущень і визначень:

1. Інвестори намагаються максимізувати свої прибутки за пев­ного заданого рівня ри­зику.

2. Портфель інвестора складається з усіх його активів та зобов'язань.

3. Інвестори намагаються уникати ризику. Із двох активів з однаковою дохідністю інвестори завжди віддадуть перевагу' тому, ризикованість якого менша. Тобто існує пряма про­порційна залежність між очікуваним доходом і очікуваним ризиком.

4. Ризик — невизначеність майбутнього результату (дохідності). Модель оптималь­ного портфеля з часом була розширена до

більш універсальної теорії портфельного інвестування. Теорія портфельних інвести­цій Марковіца грунтується на кількох дуже важливих припущеннях.

■ Портфель є ефективним, якщо жодний інший портфель не пропонує більшу дохід­ність за аналогічного або нижчого рівня ризику.

■ Інвестори приймають середнє значення історичних або потен­ційних значень до­хідності за очікувану дохідність їхніх інвес­тицій.

■ Показниками ризику є дисперсія та стандартне відхилення.

■ Усі інвестори інвестують на один і той самий строк.

■ Усі інвестори ухвалюють рішення про інвестиції, виходячи з очікуваних показни­ків дохідності та ризику даних інвестицій. "Корисність" інвестицій (U) визначається рів­нянням

U=ER-A{Eg)/2,

де А — ступінь неприйняття ризику інвесторами; ER — очікува­ний дохід; £о — очі­куваний ризик.

За даного рівня ризику інвестори віддають перевагу інвес­тиціям з вищою дохідністю або з нижчим показником ризику.

Фундаментальний висновок теорії Марковіца полягає в тому, що диверсифікація, тобто вкладення коштів не в один актив, а в різні, зменшує ризик портфеля, навіть якщо додані до портфеля активи мають більшу дисперсію (високий ризик). Таким чином, задача вибору оптимального портфеля, за Марковіцем, належить до одного з найбільш вивчених класів оптимізаиійних задач, для якого існує багато ефективних методів розв'язання. Що­правда, такі задачі потребують величезних обчислювальних ресурсів. І не випадково тео­рія Марковіца дістала визнання і стала прак­тично застосовуватись через досить великий проміжок часу. Нобелівська премія з економіки була присуджена йому лише в 1990 р.

Однофакторна модель ринку капіталів Шарпа

В першій половині 60-х років учень Марковіца В. Шарп за­пропонував так звану од­нофакторну модель ринку капіталів, у якій вперше з'явилися знамениті "альфа"- і "бета"- характерис­тики акцій. На основі однофакторної моделі Шарп розробив спрощений метод вибору оптимального портфеля, звівши квадра­тичну оптимізацію до лінійної. В найпрос­тіших випадках не завдання може бути розв'язане навіть без обчислювальної техніки. За­вдяки такому спрощенню теорія Шарпа дістала практичне застосування вже в 70-х роках, коли з розвитком програмування почали з'являтися перші пакети програм, що при­знача­лися для розв'язання завдання управління портфелем цінних паперів. Однофакторна мо­дель Шарпа стала основою моделі оцінки капітальних активів (САРМ -- Capital Assets Price Model).

Модель оцінки капітальних активів

З 1964 р. з'являються три праці, що відкрили наступний етап розвитку інвестиційної теорії, пов'язаний з так званою моделлю оцінки капітальних активів. Шарп (1964), Лінтнер (1965) та Моссін (1966) для побудови моделі оцінки капітальних активів використали такі припущення:

1. Інвестори приділяють значну увагу ризикам та доходам Кожен з інвесторів біль­шою або меншою мірою ладен піт

на ризик і прагне скоротити ризик у перерахунку на одини­цю отримуваних доходів.

2. Інвестори, що беруть участь у операціях на цих ринках, мають певну точку зору відносно очікуваної дохідності та ризику за всіма активами щодо торговельних операцій.

3. Інвестори проводять операції на основі номінальних до­ходів, деномінованих у ва­люті країни їхнього походження.

4. Всі інвестори мають можливість отримувати кредити та надавати позики під без­ризикову процентну ставку.

Згідно з моделлю оцінки капітальних активів, існує ринковий портфель ризикованих активів. Цей портфель охоплює всі акти­ви, з якими проводяться торговельні операції. За умов рівноваги інвестори мають у своєму розпорядженні набір більш ризикова­них та менш ризикованих активів, включаючи певні активи, вільні від ризику. За умов рівноваги очікуваний дохід має дорівнювати сумі безризикової ставки та премії за ризик. Ця ри-зи­кова ставка пропорційна коваріації доходу за даним активом та дохідності, що отриму­ється за ринковим портфелем ("бета"). Таким чином, середній очікуваний дохід за певним активом £ дорівнює:

£=R+ (p* М)\

де RFR — безризикова ставка; р — міра ризику, розрахована для даного цінного па­пера; М — середній очікуваний дохід за ринко­вим портфелем цінних паперів.

Головна проблема у використанні САРМ полягає в тому, що виникає необхідність точного визначення структури ринкового портфеля (активів та їхньої питомої ваги). Ця модель не враховує також той факт, що інвестори в різних країнах можуть викорис­тову­вати у своїх операціях різні валюти і мати різні інвестиційні уподобання щодо володіння активами.

Для використання САРМ у міжнародній диверсифікації є не­обхідним використання коефіцієнта "бета", який вимірює ступінь ризику відносно світового ринкового портфеля, відобра­жаючи мінливість активу щодо світового індексу ринку. Однак виникає склад­ність, пов'язана з впливом на дохід факторів, що діють на внутрішньому ринку. Тому по­стала необхідність розроб­ки багатокраїнної моделі.

Багатокраїнна модель Солніка

Згідно з дослідженнями, проведеними Б. Солніком, кожний цінний папір зазнає впливу внутрішнього фактора, на який, своєю чергою, впливає фактор, що діє на світо­вому ринку.

Відповідно ризик, що існує на національному ринку, можна поділити на такі скла­дові:

ризик, зумовлений дією світового фактора;

ризик, що є специфічним для кожної конкретної країни.

Чутливість країни до світового ринкового фактора пов'язана з впливом множини ін­ших факторів, зокрема зовнішньої торгівлі, грошово-кредитної політики, урядового регу­лювання економіки та міжнародних потоків капіталів.

Світовий коефіцієнт "бета" з цінного папера (р^) залежить від внутрішнього коефіці­єнта "бета" (р,), а також від чутливості внутрішнього фактора до фактора, що діє на світо­вому ринку (р J. Відповідно середній очікуваний дохід з кожного цінного па­пера є пропо­рційним світовому коефіцієнту "бета" (р^) і внутрішньому коефіцієнту "бета" (р,). Є всі підстави говорити про те, що ці взаємозалежності цілком узгоджуються з основною мо­деллю САРМ.

За дослідженнями Солніка, 42 % дохідності акцій зумовлені змінами національного фондового індексу, 18 % — змінами світо­вих фондових індексів, 23 % — змінами у світо­вій економіці і тільки 1 % — коливаннями валютного курсу.

Теорія арбітражного ціноутворення

Логічним продовженням багатократної моделі Солніка стала теорія арбітражного ці­ноутворення (APT). Теорія арбітражного ціноутворення використовує підхід, відповідно до якого дохід­ність активу визначається кількома загальними факторами. Ця теорія торка­ється головно відносної вартості цінних паперів, а не світового ринкового портфеля. Зага­льні фактори, що впливають на дохідність цінного папера, досить різнорідні.

APT ураховує дію кількох факторів, які є спільними для всіх цінних паперів і впли­вають на відносні доходи (і ціни) цінних паперів. Рівень очікуваного доходу чутливий до кожного з фак­торів. Щодо кожного конкретного фактора ця чутливість ("бета") може бути вищою або нижчою для відповідного цінного папера. Звідси дохід залежить від взаємодії цих чутливостей.

Очікуваний дохід за цінним папером є лінійною функцією коефіцієнтів "бета":

E(R) = Яо + Р.ЯР, + Р2/?Я2 + ... + р./?Я„

де RP. — премія за ризик, пов'язана з фактором /; /?0 — безризи-кова ставка.

Необхідно провести оцінку факторів, що впливають на дохід за цінним папером. Проста теоретична модель, відповідно до якої можна було б здійснювати вибірку факто­рів, ще не розроблена.

Аналітики у своїй роботі найчастіше використовують кілька наборів факторів.

■ Реальні економічні фактори — економічне зростання, промис­лове виробництво та використання енергії.