Отчет №12 об оценке пакета акций ОАО «Стройинвест»

Согласно  известным методикам, в качестве денежного потока может выступать: сумма чистой прибыли после уплаты налогов (валовая прибыль) + сумма амортизационных отчислений + прирост долгосрочной задолженности - прирост оборотного капитала - капитальные вложения.

Длительность прогнозного периода взята нами на уровне 3 лет. Рассмотрение более длительных прогнозных сроков, как правило, трудно применимо в России вследствие стремления к скорейшей (1-2, максимум 3 года) окупаемости инвестиций.

Метод ДДП предполагает утверждение, что в постпрогнозный период темпы роста доходов компании стабилизируются на определенной величине. Значение данной величины мы рассматриваем как прогнозное и определяющее темпы роста денежного потока в постпрогнозный период. Данное значение составляет, по мнению Оценщиков и общепринятым предложениям 5 %.

6.3. ПОСТРОЕНИЕ СТАВКИ  ДИСКОНТА

Далее необходимо определить ставку дисконтирования. Расчет ее ведется в данном случае по модели кумулятивного построения. По нашему мнению, в российских условиях требованиям, предъявляемым в теории оценки к безрисковым вложениям, в наибольшей степени соответствует доходность до погашения еврооблигаций, срок погашения которых - 2018 год. Такая норма доходности:

• гарантирована государством;
• выражена в твердой валюте;
• колеблется под влиянием изменения конъюнктуры финансового рынка, то есть формируется спросом и предложением данного и других видов финансовых активов, а не фиксируется;
• доступна российскому инвестору, а потому не требует корректировки на страновой риск, существующие методики расчета которого весьма туманны;
• приносится активами долгосрочного характера.

Таким образом, безрисковая ставка доходности равняется 15,5%.

Поправки  за риски определяются исходя из вероятного интервала значений данных рисков: 0-5%¹.

Исходя  из полученных в результате анализа финансового состояния предприятия данных, определяем величину общей премии за риски на уровне 14%.

Все расчеты приведены в Приложении 2 настоящего отчета. 

Стоимость 100% пакета акций по методу ДДП равна:

2 850 334,54 долларов США или  80 949 501 рубль.

Стоимость доли - 29% составляет: 

826 597 долларов США или  23 475 355 рублей.

5. ОЦЕНКА  СТОИМОСТИ АКЦИЙ  МЕТОДОМ СДЕЛОК

После тщательного анализа доступных  баз данных, оценщикам удалось  отобрать ряд компаний, относящихся  к той же отрасли, что и ОАО «Стройинвест». Затем отобранная совокупность организаций группировалась по нескольким признакам, в результате чего эксперты-оценщики выделили группу, сопоставимую с оцениваемой компанией.

По  этим компаниям рынок зарегистрировал  продажи пакетов акций либо абсолютно сходных с оцениваемым (29%), либо отличающихся на несколько процентов, что не вызывает существенных отклонений в стоимости. Таким образом, нами использовался один из методов сравнительного подхода - метод сделок.

Следующий этап – подробный анализ доступной бухгалтерской информации, а также исследование данных о деятельности компаний-аналогов в целом. Таким образом, в целях оценки были использованы три компании, сходные с ОАО «Стройинвест» по наибольшему числу признаков.

С использованием мультипликаторов Активы/Цена, Собственный капитал/Цена по компаниям – аналогам была получена стоимость 29% пакета акций ОАО «Стройинвест»:

719 400,68 долларов США или  20 430 979,18 рублей.

Все расчеты по определению стоимости  по методу сделок приведены в Приложении 2 настоящего отчета.

6. ОЦЕНКА  БЛОКИРУЮЩЕГО ПАКЕТА АКЦИЙ

8.1. ПРЕМИЯ ЗА КОНТРОЛЬ ИЛИ СКИДКА ЗА ОТСУТСТВИЕ КОНТРОЛЯ

Неконтрольные пакеты акций обычно стоят меньше пропорциональной доли активов, к которым  они относятся. Это вполне понятно, так как держатель неконтрольного пакета акций может, например, избирать меньшее количество членов Совета директоров предприятия, а там, где кумулятивное голосование не предусмотрено или вообще запрещено, он не в состоянии избрать даже одного директора.

Не имея контроля над Советом директоров, акционер не может влиять на политику развития предприятия, величину дивиденда, заключение сделок, направление и объемы инвестиций и многое другое. Таким образом, держатель неконтрольного пакета не имеет голоса в делах компании и полностью зависит от держателей контрольного пакета.

В то же время очевидны различия в стоимости  миноритарного и блокирующего пакетов, поскольку блокирующий пакет  дает ряд преимуществ, недоступных  для миноритарного пакета, в частности  сюда можно отнести право вето.

К настоящему времени проведены и опубликованы обширные исследования премий за обладание  контрольным пакетом², которые определяются как «дополнительная стоимость, неотъемлемо присущая контрольному пакету в противовес миноритарным долям и отражающая силу контроля»³. По этому определению скидка на неконтрольный характер участия является обратной по отношению к премии за контроль. Специализированные компании отслеживают поглощения и публикуют данные по премиям за контроль. В литературе встречаются ссылки на то, что премия за контроль может колебаться в диапазоне 30-50 %⁴.

Эксперты  полагают, что для обычных предприятий  в нашей стране это соотношение  является оценкой снизу. Связано это, прежде всего с тем, что в странах с развитой экономикой нет такого огромного несоответствия между рыночной и балансовой стоимостью акций, как в России. Как показывает опыт оценки предприятий, имеющихся, например, в базе данных «Департамента профессиональной оценки», это несоответствие находится в диапазоне 0,02-0,05. Для зарубежных компаний соотношение редко бывает меньше 0,5. Более того, аналитики постоянно отслеживают указанный показатель для того, чтобы знать, не являются акции той или иной компании в настоящий момент «переоцененными» на рынке, т.е. данный показатель может быть и существенно более 1.

Базовая стоимость, из которой вычитается скидка на неконтрольный характер, - это  пропорциональная данному пакету доля в общей стоимости предприятия.

Поскольку метод сделок учитывает величину блокирующего пакета акций, то корректировка на контроль уже заложена в стоимости аналогичных пакетов акций, реализуемых на рынке.

В то же время метод дисконтированных денежных потоков и метод чистых активов отражают стоимость контрольного пакета, следовательно, требуется применение скидки на неконтрольный характер. Однако, эта скидка в данном случае будет меньше, чем для миноритарного пакета акций открытого акционерного общества, который не является блокирующим.

Скидка  на неконтрольный характер, учитывающая  блокирующий тип оцениваемого пакета акций, определена экспертами на уровне 25%.

8.2. СКИДКА ЗА НЕДОСТАТОЧНУЮ ЛИКВИДНОСТЬ

Ликвидность – это способность ценной бумаги быть быстро проданной и превращенной в денежные средства без существенных потерь для держателей. Исходя из этого скидка за недостаточную ликвидность определяется как величина в процентах, на которую уменьшается стоимость оцениваемого пакета для отражения недостаточной ликвидности.

Скидка  за недостаточную ликвидность применяется для корректировки значений, полученных методом дисконтированных денежных потоков и методом чистых активов. Стоимость, полученная согласно сравнительного подхода, принимается без изменения, так как рассматривались продажи сопоставимых пакетов акций, обладающих, по мнению оценщиков, аналогичной ликвидностью.

Поскольку акции ОАО «Стройинвест» не котируются на фондовом рынке и их продвижение  связано с определенными затратами, то текущая рыночная стоимость оцениваемого пакета в соответствии с законами рынка отражает данный факт. Таким образом, скидка за недостаточную ликвидность определена на основе рекомендаций ЦБ РФ по оценке корпоративных ценных бумаг в размере 40%, что является вполне адекватным на российском фондовом  рынке при текущем его состоянии.

8.3. ОПРЕДЕЛЕНИЕ СТОИМОСТИ ОЦЕНИВАЕМОГО ПАКЕТА АКЦИЙ

Итак, уменьшаем стоимости 29% пакета акций, полученные при использовании метода чистых активов и метода дисконтированных денежных потоков, на 25% (скидка на неконтрольный  характер) и на 40% (скидка на неликвидный характер) и получаем (после округления до целых):

метод чистых активов: 2 253 169 х (1-0,25) х (1-0,40) = 1 013 926 долларов США.

метод дисконтированных денежных потоков: 826 597 х (1-0,25) х (1-0,40) = 371 969 долларов США.

метод сделок: 719 401 долларов США.

7. СОГЛАСОВАНИЕ  РЕЗУЛЬТАТОВ

При определении итоговой величины стоимости, были учтены особенности методов  и специфика их применения для  оцениваемого предприятия.

Так, доходный подход отражает текущее финансовое состояние компании, а также ее будущие перспективы, учитывая данные финансового анализа. Однако, данный подход базируется на прогнозных данных, что обуславливает определенные стоимостные колебания.

Сравнительный подход ориентируется на стоимость  аналогичных пакетов акций других компаний, сопоставимых по ряду признаков с ОАО «Стройинвест». Однако, учесть в полном объеме различия между организациями не представляется возможным в виду недостаточной прозрачности информации по аналогам.

Метод чистых активов определяет стоимость акций как стоимость имущества, обеспечивающего выпуск данных ценных бумаг. То есть, стоимость акций отражает долю в стоимости имущества предприятия, на которую может претендовать собственник соответствующего пакета.

Итак, оценщик считает целесообразным распределить веса следующим образом:

• Метод чистых активов   - 40%.
• Метод дисконтированных денежных потоков – 35%.
• Метод сделок – 25%.

Таким образом, рыночная стоимость 29% пакета акций ОАО «Стройинвест» составляет (округленно):

1 013 926 х 0,40 + 371 969 х 0,35 +  719 401 х 0,25 = 715 610 долларов США

(семьсот  пятнадцать тысяч  шестьсот десять  долларов США),

или

20 323 324 рублей по курсу ЦБ РФ на дату оценки

(двадцать  миллионов триста двадцать три  тысячи триста двадцать четыре  рубля).

5.   ЗАКЛЮЧЕНИЕ О ВНУТРЕННЕЙ СТОИМОСТИ АКЦИЙ

В процессе оценки специалистами ООО «АКЦ «Департамент профессиональной оценки» была определена рыночная стоимость блокирующего пакета акций, составляющего 29% от уставного  капитала ОАО «Стройинвест».

Нами  была определена стоимость данного пакета по наиболее вероятному, по нашему мнению, сценарию развития событий. Стоимость оцениваемого пакета акций составила 715 610 долларов США или 20 323 324 рублей (курс ЦБ РФ на дату оценки 28,4 рублей за 1 доллар США).

Дополнительно был рассчитан вариант, учитывающий негативные тенденции в деятельности ОАО «Стройинвест», которые были экстраполированы на несколько прогнозных лет.

При этом рыночная стоимость 29% пакета акций составила  по нашим оценкам 645 462 долларов США или 18 331 121 рублей (курс ЦБ РФ на дату оценки 28,4 рублей за 1 доллар США).

Следует отметить, что по результатам финансового  анализа, проведенного в главе 3, тенденции  в деятельности компании отличаются некоторой отрицательной направленностью. Эксперты-оценщики сделали выводы, что улучшить финансовое положение компании, а следовательно и увеличить рыночную стоимость пакета акций,  можно за счет оптимизации системы управления дебиторской задолженностью. Это позволит увеличить размер стоимости, полученный при использовании доходного подхода, подобрать другие аналоги в сравнительном подходе, отвечающие иному положению дел на предприятии.