Рекомендации по совершенствованию процессов поглощения промышленных компаний

Также рейдер может выступать в роли «серого рыцаря». «Серый рыцарь» (gray knight) - поглотитель, который пытается снизить цену, предлагаемую белым рыцарем, но для поглощаемой компании он более предпочтителен, чем враждебный поглотитель. ⁷ Поглощаемые компании вырабатывают свою стратегию отражения враждебного поглощения, направленную на предотвращение и противостояние приобретению. Часто компания - объект поглощения - борется с попытками рейдеров «методом отпугивания акул» (shark repellent techniques). Если приобретаемая компания не предпринимает никаких действий, она называется «спящая красавица» (sleeping beauty).

Основными тактиками предотвращения приобретений являются:

1. пристальное отслеживание руководством компании торговых операций с акциями, характерных для поглощения;
2. обращение к компаниям, специализирующимся на раннем выявлении попыток поглощения (они называются shark watchers);
3. приглашение специалистов, инвестиционных банков (они называются killer bees), которые разрабатывают стратегии противостояния рейдерам;
4. образование «военной казны» (war chest) - выделение средств (ликвидных активов, наличности), хранимых вне компании на случай приобретения.

Стратегия противостояния враждебному поглощению состоит:

1. из официальных мероприятий, препятствующих поглощению;
2. из тактики противостояния поглощению;
3. из инструментов противостояния.

Основными тактиками отражения враждебного поглощения являются:

1. зеленый шантаж (greenmail) - компания (объект поглощения) с премией выкупает у потенциального поглотителя приобретенные им акции за обещание в течение определенного срока не выкупать контрольный пакет акций. Его основные разновидности - «прощальный поцелуй» (good-bye kiss) и bon voyage bonus;
2. ядовитая пилюля (poison pill) - стратегия объекта поглощения, направленная на выставление своих акций в непривлекательном свете. Например, выпуск новых серий привилегированных акций с правом их погашения с премией после поглощения, что вызывает разводнение акционерного капитала и может предотвратить попытку поглощения, увеличив расходы поглотителя. Основные разновидности:

2.1 внутренняя ядовитая пилюля (flip-in poison pill) - дополнительная эмиссия акций, позволяющая всем акционерам компании (за исключением поглотителя) покупать дополнительные акции по сниженным ценам;

2. внешняя ядовитая пилюля (flip-over poison pill) - дает право держателям обыкновенных акций купить (а привилегированных - конвертировать) акции покупателя по заниженной цене при нежелательном объединении компаний;

2.3 самоубийственное лекарство (sucide pill) - действие с потенциальными катастрофическими последствиями для поглотителя, например обмен акций поглощаемой компании на ее кредитные обязательства, однако это может не только отпугнуть рейдера, но и привести к банкротству поглощаемой компании;

3. «макаронная оборона» (macaroni defense) - тактика эмитирования большого количества облигаций с возможностью досрочного погашения по более высокой цене при поглощении;
4. обратный выкуп контрольного пакета с использованием заемных средств руководством компании (reverse leveraged buyout);
5. политика выжженной земли (scorched-earth policy) - поглощаемая компания соглашается на продажу самой привлекательной части бизнеса (чтобы она не досталась рейдеру) или назначает выплату всех задолженностей сразу после слияния;
6. стратегия «Пэк-Мэн» (Pac-Man Stra-tegy) - поглощаемая компания начинает скупку акций рейдера, угрожая поглотить его самого.

Основными инструментами отражения враждебного поглощения являются:

1. человеческая пилюля (people pill) - договоренность об увольнении руководящего звена и ведущих специалистов. В этом случае поглощение становится нецелесообразным;
2. пенсионный парашют (pension parachute) - пенсионное соглашение, в соответствии с которым при попытке враждебного поглощения избыточные активы компании будут выплачены участникам программы в виде увеличенных пенсий. Следовательно, рейдер не сможет финансировать поглощение из активов компании;
3. предотвращение «финансового рычага» (leveraged recapitalization) - поглощаемая компания берет крупный заем и выплачивает акционерам крупные суммы, по сути, выполняя роль «белого рыцаря» по отношению к себе;
4. управленческий выкуп (management buyout) - выкуп с премией руководством компании всех обращающихся акций (компания становится частной).⁸

И наконец, поглощаемая компания может обратиться к «белому рыцарю». «Белый рыцарь» (white knight) - дружественная компания, привлекаемая для защиты от поглощения. Привилегией «белого рыцаря» является закрытый опцион - возможность покупки дополнительной доли капитала поглощаемой компании по цене ниже номинала. В дополнение к конвенциональным движущим силам, стоящим за деятельностью по слияниям и поглощениям, таким как выгоды от интернационализации, операционные синергии и стратегическая стоимость, текущий бум слияний и поглощений подкрепляется рядом других факторов.

1.3 Основные показатели, характеризующие слияния и поглощения промышленных компаний

Все существующие исследования по подходу к измерению результативности слияний и поглощений можно условно разделить на четыре:

1. изучение доходности акций. Данные работы, составляющие большинство исследований в данной отрасли, рассматривают аномальную доходность акций компаний в период появления информации о сделке. Преимущество метода заключается в непосредственном анализе влияния сделки на благосостояние акционеров;
2. анализ финансовой отчетности. Подход основывается на финансовой отчетности до сделки и после нее, фокусируясь на различных относительных показателях. Как правило, в качестве меры сравнения используются аналогичные неслившиеся компании;
3. опросы менеджеров;
4. сase studies.

Изучение доходности акций. Данный подход основан на рассмотрении доходности акций до и после объявления о сделке. Доходность для одного дня рассчитывается как отношение изменения курса акции и выплаченных дивидендов к цене акций за день до опубликования информации. Аномальной считается любая доходность, которая превышает обычную для этой ценной бумаги. Преимуществом данного способа является то, что он позволяет напрямую измерять добавочную стоимость, создаваемую для инвесторов. Также предполагается, что данный подход устремлен в будущее, оценивая предполагаемые денежные потоки.

Метод анализа финансовых показателей. В данном подходе изучается публикуемая финансовая отчетность компаний до и после слияния. В результате анализируется, как изменяются финансовые показатели. В различных работах акцентируется внимание на различных аспектах: чистая прибыль, доходность активов, прибыль на акцию, операционный рычаг или ликвидность фирмы. Как правило, в подобных работах рассматриваются сходные компании отрасли, которые, с одной стороны, пережили слияния и, с другой, у которых подобного опыта не было. Это позволяет сравнить влияние слияний и поглощений не результативность функционирования компании. Преимуществом данного метода можно назвать определенную достоверность данных. Ведь отчетность компаний, как правило, должна быть проверена аудиторами, что теоретически должно исключать возможные махинации. В реальности это, конечно, не всегда так.

Также, поскольку отчетность компаний используется инвесторами для оценки компаний, по изменению в финансовой отчетности можно косвенно оценить создаваемую добавленную стоимость от сделки.

С другой стороны, финансовая отчетность предполагает ряд существенных недостатков. Во-первых, бывают случаи, когда финансовые отчеты разных годов даже одной компании невозможно сравнить между собой, поскольку фирма может сменить свою политику бухгалтерского учета. К тому же сами стандарты учета очень часто изменяются. Во-вторых, важным недостатком использования финансовой отчетности является то, что она учитывает лишь историческую информацию, а будущие возможности, открываемые сделками слияний и поглощений, остаются за рамками анализа. В-третьих, в рамках бухучета очень сложно решается проблема корректной оценки нематериальных активов. С учетом того, что эта часть баланса с каждым годом набирает все большую значимость, это накладывает очень большие ограничения на анализ с помощью данного подхода. Так, высокотехнологичные отрасли практически не рассматриваются. В-четвертых, результаты очень чувствительны к инфляции, поскольку бухгалтерские статьи не всегда адекватно корректируются в связи с изменениями макроэкономических параметров. В-пятых, данный метод относительно негибкий, поскольку между различным датами отчетности проходят очень большие промежутки времени.

Коэффициент выплаты дивидендов (норма дивиденда) представляет собой удельный вес дивидендов в чистой прибыли

Коэффициент Выплаты Дивидендов рассчитывается как отношение величины дивиденда к прибыли в расчете на одну обыкновенную акцию.

Коэффициент конвертации акций (swap ratio) - расчетная величина, показывающая соотношение обмена акций присоединяющейся компании в акции объединенной компании. Иными словами, сколько необходимо акций или их дробных частей, чтобы получить 1 акцию объединенного общества:

 (1.1)

Соответственно, величина, обратная данному коэффициенту - количество акций объединенной компании, которое получит акционер присоединяющейся в обмен на одну свою акцию.

 (1.2)

Операционная прибыль до вычета износа основных средств и амортизации нематериальных активов OIBDA и маржа OIBDA. Показатель OIBDA определяется как операционная прибыль до вычета износа основных средств и амортизации нематериальных активов. Маржа OIBDA - это показатель OIBDA, выраженный как процент от выручки. Расчет OIBDA может отличаться от величин OIBDA других компаний. Показатель OIBDA не является величиной, принятой согласно стандартам US GAAP и должен рассматриваться в дополнение, а не как альтернатива информации, содержащейся в отчетности Компании. Показатель OIBDA дает важную информацию инвесторам, поскольку отражает состояние бизнеса компании, включая её способность финансировать капитальные расходы, приобретения операторов сотовой связи и другие инвестиции, а также возможность брать займы и обслуживать долг. В то время как износ основных средств и амортизация нематериальных активов рассматриваются как операционные затраты в отчетности GAAP США, эти расходы главным образом показывают не связанные с расходом наличности затраты, относящиеся к долгосрочным активам, приобретенным или созданным в предыдущие периоды. Метод расчета показателя OIBDA широко используется инвесторами, аналитиками и рейтинговыми агентствами для оценки и сравнения текущих и будущих операционных показателей и определения стоимости компаний в сотовой телекоммуникационной индустрии. Ниже приведено согласование показателей OIBDA и маржа OIBDA с показателями консолидированного отчета о прибылях и убытках Группы МТС.

Метод дисконтированных денежных потоков (ДДП). Оценка бизнеса с применением доходного подхода - это определение текущей стоимости будущих доходов, которые возникнут в результате функционирования бизнеса и (возможной) дальнейшей его продажи. Оценка бизнеса методом дисконтированных денежных потоков основана на предположении о том, что потенциальный покупатель не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Собственник, скорее всего, не продаст свой бизнес дешевле текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате взаимодействия, стороны придут к соглашению о цене, равной текущей стоимости будущих доходов от действующего бизнеса. Оценка бизнеса методом ДДП состоит из следующих этапов:

1. выбор модели денежного потока;
2. определение длительности прогнозного периода;
3. ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки;
4. прогноз и анализ расходов;
5. прогноз и анализ инвестиций;
6. расчет денежного потока для каждого прогнозного г.;
7. определение ставки дисконта;
8. расчет величины стоимости в постпрогнозный период;
9. расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период;
10. внесение итоговых поправок.⁹

Выбор модели денежного потока зависит от того, необходимо различать собственный и заемный капитал или нет. Разница состоит в том, что проценты на обслуживание заемного капитала могут выделяться как расходы бизнеса (в модели денежного потока для собственного капитала) или учитываться в составе потока доходов бизнеса (в модели для всего инвестированного капитала), соответственно меняется величина чистой прибыли. Как правило, в качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста бизнеса не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период имеет место стабильный темп роста). Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки требует рассмотрения и учета целого ряда факторов, основные среди которых - это объемы производства и цены на продукцию, спрос на продукцию, ретроспективные темпы роста, темпы инфляции, перспективы капвложений, ситуация в отрасли, доля предприятия на рынке и общая ситуация в экономике. Прогноз валовой выручки должен быть логически совместим с ретроспективными показателями деятельности оцениваемого бизнеса.

На этапе прогноза и анализа расходов, оценщик должен изучить структуру расходов, в особенности соотношение постоянных и переменных издержек, оценить инфляционные ожидания, исключить единовременные статьи расходов, которые не встретятся в будущем, определить амортизационные отчисления, рассчитать затраты на выплату процентов по заемным средствам, сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями у конкурентов или среднеотраслевыми.

Прогноз и анализ инвестиций включает три основных компонента: собственные оборотные средства бизнеса («рабочий капитал»), капвложения, потребности в финансировании и осуществляется, соответственно, на основе прогноза отдельных компонентов собственных оборотных средств, на основе оцененного остающегося срока службы активов и на основе потребностей в финансировании существующих уровней задолженности и графиков погашения долгов.