Управління активами інституційних інвесторів

Однозначно  можна стверджувати, що при зваженому  розумному підході обох сторін до процесу побудови взаємовідносин між  КУА та ІСІ – при будь якій конфігурації можливо розумно розподілити  всі важелі між контролем і  повноваженнями для обох сторін цього процесу.

1.3. Генезис наукової думки з питань  управляння активами інституційних  інвесторів

На фінансовому  ринку вільні кошти можна інвестувати  самостійно або за допомогою посередників. У випадку, якщо обране інвестування за допомогою посередників, то відпадає необхідність самостійно стежити за станом ринку і можна  цілком чи частково перекласти турботи про  ефективні інвестиційні рішення  на фахівців, що можуть приймати більш  кваліфіковані рішення. Крім того, фінансові  посередники мають можливість акумулювати  кошти великої кількості інвесторів, частка кожного при цьому може бути незначної, і одержувати великі суми для вкладення в велику кількість  інструментів фінансового ринку, тим  самим різко скорочуючи ризик  кожного окремого інвестора шляхом диверсифікації вкладень. Таким чином, основними функціями такого типу фінансових посередників є диверсифікація інвестицій і управління інвестиційним  портфелем. Їх називають assets management companies або компаніями з управління активами.

Центральною проблемою управління інвестиційним  портфелем є вибір оптимального портфеля, тобто визначення набору активів з найбільшим рівнем доходності при найменшому чи заданому рівні  інвестиційного ризику. Вперше цю проблему спробував вирішити Гаррі Марковіц у невеликій статті "Вибір портфеля". У ній він запропонував математичну модель формування оптимального портфеля цінних паперів і методи побудови таких портфелів за певних умов. Розглянувши загальну практику диверсифікації портфеля, він показав, як інвестор може знизити ризик шляхом вибору портфеля для комплектації некорельованих акцій.

Основною  заслугою Г.-М. Марковіца є запропонована у статті теоретико-ймовірнісна формалізація поняття дохідності та ризику. У його моделі для вирахування співвідношення між ризиком інвестицій та їхньою очікуваною дохідністю використовують розподіл ймовірностей. Очікувану дохідність портфеля цінних паперів визначають як середнє значення розподілу ймовірностей, а ризик — як стандартне відхилення можливих значень дохідності від очікуваного.

Результати  досліджень Г.-М. Марковіца дали змогу перекласти задачу вибору оптимальної інвестиційної стратегії на точну математичну мову. Саме вія першим привернув увагу до загальноприйнятої практики диверсифікації портфелів і точно показав, як інвестори можуть зменшити стандартне відхилення дохідності портфеля, вибираючи акції, ціни на які змінюються по-різному. З математичної точки зору отримана оптимізаційна стратегія належить до класу задач квадратичної оптимізації за лінійних обмежень. Донині разом із задачами лінійного програмування це один з найбільш вивчених класів оптимізаційних задач, для яких розроблена велика кількість ефективних алгоритмів. [14]

Дж. Тобін запропонував включити в аналіз безризикові активи, наприклад, державні облігації. Його підхід по суті макроекономічний, оскільки основним об'єктом вивчення є розподіл сукупного капіталу в економіці на дві форми: готівкову (грошову) і неготівкову (у вигляді цінних паперів). У підході Дж. Тобіна основною темою стає аналіз факторів, що стимулюють інвесторів формувати портфелі активів, а не тримати капітал в якійсь одній, наприклад готівковій, формі. Цей вчений проаналізував адекватність кількісних характеристик активів і портфелів, що складають вихідні дані в теорії Марковіца.

В.Ф. Шарп запропонував спрощений метод вибору оптимального портфеля, який зводив задачу квадратичної оптимізації до лінійної. У простіших випадках, для невеликих обсягів, цю задачу можна було розв'язати практично "вручну". Таке спрощення дало змогу методи портфельної оптимізації застосовувати на практиці. До 70-х років XX ст. розвиток програмування, а також удосконалення статистичної техніки оцінювання коефіцієнтів "альфа" і "бета", окремих цінних паперів та індексу ринку загалом привів до появи перших пакетів програм для розв'язання задач управління портфелем цінних паперів.

Висновки  Шарпа стали відомими як моделі оцінки довгострокових активів, основані на передбаченні, що на конкурентному ринку очікувана премія за ризик змінюється прямо пропорційно коефіцієнтові "бета". Економіст розвинув положення Г.-М. Марковіца в плані вибору оптимальних інвестиційних портфелів.

У 60-ті роки В.-Ф. Шарп, а потім і Дж. Лінтнер та Я. Моссін досліджували одну проблему: "Припустимо, що всі інвестори, володіючи однією й тією ж інформацією, однаково оцінюють дохідність і ризик окремих акцій. Допустимо також, що всі вони формують свої оптимальні в сенсі теорії Марковіца портфелі акцій, виходячи з індивідуальної схильності до ризику. Як у цьому випадку складуться ціни на ринку акцій?" Отже, САРМ можна трактувати як макроекономічне узагальнення теорії Марковіца. Основним результатом САРМ стало встановлення співвідношення між дохідністю і ризиком активу для рівноважного ринку. При цьому важливий той факт, що при виборі оптимального портфеля інвестор повинен враховувати не "весь" ризик, що пов'язаний з активом (ризик за Марковіцем), а тільки його частину — систематичний, або недиверсифікований, ризик. Ця частина ризику активу тісно пов'язана із загальним ризиком ринку загалом і кількісно представлена коефіцієнтом "бета", введеним В.-Ф. Шарпом у його моделі. Іншу частину (несистематичний, або диверсифікований, ризик) ліквідують вибором відповідного (оптимального) портфеля. Зв'язок між дохідністю і ризиком має лінійну залежність, і тим самим звичне практичне правило "велика дохідність означає великий ризик" отримує точне аналітичне відображення. [14]

У 1977 р. цю теорію піддав жорсткій критиці Р. Ролл. Він вважав, що САРМ потрібно відкинути, оскільки вона в принципі не допускає емпіричної перевірки. Але САРМ залишається, мабуть, найзначнішою і найвпливовішою сучасною фінансовою теорією. [6]

З інвестиційною  теорією і теорією фінансового  менеджменту пов'язаний ще один цикл досліджень з так званої теорії корпоративного ринку, яка розглядає проблему "адекватності" ринкових цін фінансових активів. Питання  полягає в тому, наскільки "істинна  вартість" фінансових активів позначається на ринкових цінах. Інвестор, який виявив, що ринок систематично недооцінює або  переоцінює певний актив, міг би отримувати дохід довго і практично без  ризику. Гіпотеза ефективності стверджує, що це неможливо. Ринкові ціни загалом відображають практично всю доступну інвесторам інформацію, їх коливання повинні бути абсолютно випадковими і жодний інвестор не в змозі передбачити майбутні ціни ринку.

Сучасна теорія портфельних інвестицій дійшла таких  основних висновків:

— ефективну  множинність містять ті портфелі, які одночасно забезпечують і  максимально очікувану дохідність за фіксованого рівня ризику, і  мінімальний ризик при заданому рівні очікуваної дохідності;

— передбачається, що інвестор вибирає оптимальний  портфель із портфелів, що утворюють  ефективну множинність;

— оптимальний  портфель інвестора ідентифікується  з точкою зіткнення кривих байдужості інвестора з ефективною множинністю;

— диверсифікація звичайно зменшує ризик, оскільки стандартне відхилення портфеля у загальному випадку  буде меншим, ніж середньозважені  стандартні відхилення цінних паперів, що формують портфель;

— співвідношення дохідності цінного паперу і дохідності на індекс ринку відоме як ринкова  модель;

— дохідність на індекс ринку не відображає дохідності цінного паперу сповна. Непояснені елементи включаються у випадкову  погрішність ринкової моделі;

— відповідно до ринкової моделі загальний ризик  цінного паперу утворюється з  ринкового і власного ризику;

— диверсифікація усереднює ринковий ризик;

— диверсифікація може значно знизити власний ризик. [15]

Можна сформулювати основні постулати, на яких ґрунтується  сучасна теорія портфельних інвестицій:

1. Ринок складається  з кінцевого числа активів,  дохідності яких для заданого  періоду вважаються випадковими  величинами.

2. Інвестор  в змозі, наприклад, виходячи  із статистичних даних, отримати  оцінку очікуваних (середніх) значень  дохідностей та їхніх попарних  коваріацій — ступенів можливості диверсифікації ризику.

8. Інвестор  може формувати різні допустимі  (для певної моделі) портфелі. Дохідності  портфелів е також випадковими  величинами.

4. Порівняння  портфелів, що вибираються, ґрунтується  тільки на двох критеріях —  середня дохідність та ризик.

5. Інвестор  не схильний до ризику в  тому сенсі, що з двох портфелів  з однаковою дохідністю він  обов'язково віддасть перевагу  портфелю з меншим ризиком. [16]

Центральною проблемою в теорії портфельних  інвестицій є вибір оптимального портфеля, тобто визначення набору активів з найвищим рівнем дохідності за найменшого чи заданого рівня інвестиційного ризику. Такий підхід багатомірний як за числом залучених до аналізу  активів, так і за врахованими  характеристиками.

Збільшення  кількості корпорацій, фірм, поширення  на Заході підприємницької діяльності та прагнення бізнесменів отримувати більші прибутки від неї постійно вимагали подальшого наукового дослідження  фінансових проблем. Для визначення очікуваної дохідності фінансових активів  використовують портфельну теорію.

Теорія портфельних  інвестицій пройшла три етапи  розвитку. Перший етап (первинний) —  розробка математичних основ для  портфельної теорії; другий — створення  теорії ринкового портфеля у працях Марковіца, Тобіна, Шарпа; третій — формування на основі теорії ринкового портфеля теорії оптимального портфеля в роботах Модільяні, Міллера, Блека, Скоулза. Праці цих учених одразу отримали широке визнання, а запропоновані ними схеми розрахунків були застосовані на практиці. Наукові досягнення, технологічні новації, зростання обсягів світової торгівлі, дерегулювання міжнародних угод зумовили глобалізацію міжнародного фінансового ринку. Розмір міжнародного банківського кредиту у період з 1964 по 1985 рік збільшувався в середньому за рік на 26 % — У 2,5 раза швидше, ніж обсяг світового виробництва. 70-ті роки XX ст. — це роки бурхливого, "вибухового" зростання ринку опціонів.

Модель Блека—Скоулза вважають одним із найзначніших внесків в економічну теорію за останні 30 років, насамперед тому, що вона створює передумови для ефективного управління ризиком і в такий спосіб сприяє здійсненню найважливішої функції фінансового ринку — перерозподіляти ризики на користь тих його учасників, які готові і здатні ризикувати. Але сфера застосування цієї моделі набагато ширша: на її основі з'явилися нові галузі досліджень як у межах економіки фінансів, так і поза нею.

Модель Блека—Скоулза дотепер одна з найчастіше застосовуваних, хоча з часом з'явилися складніші моделі як опціонів, так і інших "похідних" цінних паперів. Третій етап у розвитку класичної теорії портфельних інвестицій (70-ті роки) характеризує стрімке розширення і поглиблення математичних засобів фінансового аналізу. Якщо у довоєнні роки рідко використовували навіть елементарну алгебру, а портфельна теорія Марковіца—Тобіна—Шарпа застосовувала лише елементарні теоретико-ймовірнісні та оптимізаційні методи, то роботи 70—80-х років потребували тонких і складних засобів сучасної теорії випадкових процесів і оптимального управління. [16]

Управління  активами суб’єктів господарювання (в тому числі інстутиційних інвесторів) розглядалися в багатьох працях зарубіжних науковців та практиків, зокрема: Брігхема Є.Ф., Бланда Д. Гроппеллі А., Гінзбурга А.І., Дюжикова Є.Ф., Дж. Фіннерті, Зайцевої М.А., Ковальова В.В., Орланюк-Малицької Л.О., Сплєтухова Ю.А., Сухова В.А., Федорової Т.А., Ченг Ф. Лі., Хемптона Д.Д., Шихова А.К., Юлдашева Р.Т., Юрченко Л.А.

Вагомий внесок у розробку теоретичних і практичних засад управління активами компаній внесли вітчизняні вчені-економісти: Александрова М.М., Базилевич В.Д., Бланк І.А., Білик М.Д., Внукова Н.М., Гаманкова О.О., Горбач Л.М., Заруба О.Д., Осадець С.С., Ротова Т.А., Руденко Л.С., Суторміна В.М., Терещенко О.О., Шумелда Я.П. та інші.

 

РОЗДІЛ 2. РОЗВИТОК ДІЯЛЬНОСТІ З УПРАВЛІННЯ АКТИВАМИ ІНСТИТУЦІЙНИХ ІНВЕСТОРІВ В УКРАЇНІ

2.1. Загальна характеристика розвитку інституціональних інвесторів в Україні

Для України інвестиційний  сектор, насамперед, перспективна інноваційна  галузь і здійснення діяльності інститутів спільного інвестування в Україні  в майбутньому є необхідною умовою для становлення повноцінного фондового  ринку, а також розвитку й удосконалення  інвестиційного механізму, властивого цьому ринку.

Станом на 28 травня 2011 року, за даними Української асоціації інвестиційного бізнесу (УАІБ), в Україні існувало інституціональних інвесторів:

1157 - інститутів спільного  інвестування (ІСІ);

366 - компаній по управлінню  активами ІСІ (КУА);

93 - недержавних пенсійних  фондів (НПФ).

Відносно  попереднього періоду у 1-му кварталі 2011 року кількість компаній з управління активами в Україні продовжувала зменшуватися і склала, відповідно, 366 КУА (-14 за 1 квартал). Продовжилася тенденція до консолідації ринку через вплив фінансової кризи і необхідність приведення власного капіталу у відповідність до нових нормативних вимог (7 млн. грн.).

Рис. 2.6. Динаміка кількості КУА та ІСІ  на одну КУА у 2009 – 1 кварталі 2011 року

 

Чисельність зареєстрованих ІСІ несуттєво зросла (+2) і на 31.03.2011 р. становила 1204 фонди. [19]

Таким чином, співвідношення кількості створених  ІСІ та КУА продовжувало зростати. В середньому на однy компанію припадало 3.29 інвестиційних фондів. 

Традиційно, за темпами виходу на ринок лідирували венчурні ІСІ, число яких зросло на 27 (+3.65%), головним чином, за рахунок пайових  фондів (+25, +3.62%). Завдяки такій динаміці, частка венчурних ІСІ у загальній  кількості визнаних фондів у 1 кварталі 2011 року збільшилася (із 75.13% у 4-му кварталі 2011 року до 75.57%).

Серед невенчурних фондів протягом перших місяців 2011 року досягли нормативів тільки 2 недиверсифікованих та 1 диверсифікований закритий ПІФ. Уповільнення темпів виходу на ринок цих фондів пов’язано зі зниженням активності щодо створення нових ІСІ у 2-3 кварталах 2011 року на тлі загострення соціально-економічної та політичної ситуації в країні.