Государственный долг

коммерческой задолженности;

    - «долг  на  экспорт»:  данная  схема   является  более  привлекательной,

позволяет   поддерживать   конкурентоспособные   внутренние    производства,

содействует увеличению их экспорта на  уже  традиционные  рынки  и  освоению

новых рынков сбыта;

    -  «долг   на  налоги»:   при   реализации   данной   схемы   необходимо

законодательное  установление  налоговых  льгот  для   инвесторов-держателей

внешнего долга  России, чтобы уплата  налога  инвесторами  была  возможной  и

путем зачета российских  внешних  долговых  обязательств  в  пропорции,  при

которой бы большая  сумма налога погашалась меньшей  суммой  внешних  долговых

обязательств.  Разрешение  на  подобную  конверсию  должно   предоставляться

только при осуществлении  новых инвестиций в приоритетные отрасли экономики;

    - «долг   в  облигационные  обязательства»:  в  качестве  примера  можно

привести договоренности о реструктуризации задолженности  Лондонскому  клубу

кредиторов;

    - «долг  на собственность»: в рамках  приватизации  использование  схемы

обмена долговых обязательств на акции приватизированных  предприятий.  Такой

своп позволяет  одновременно решить две проблемы –  уменьшить  государственный

долг и обеспечить приток капитала в реальный сектор экономики [23, 87].

    - «долг  на долг»: своп внешних обязательств (например, советских долгов

Парижскому клубу) в финансовые активы (долги  России  третьих  стран).  Речь

идет о своего рода политическом взаимозачете, уступке  права требования.

    Действующая  в настоящее время модель заимствований  Правительства РФ  на

финансовом рынке (и внешнем, и внутреннем) базируется на  отказе  от  такого

метода   управления   государственным    долгом,    как    рефинансирование.

Правительство РФ пока отказывается от выпуска краткосрочных  государственных

ценных бумаг, так  как  нет  уверенности,  что  доходная  часть  федерального

бюджета и финансовое состояние страны позволят в любой  момент  погасить  всю

текущую задолженность [72, 34].

    До 1995 г.  российское  правительство  использовало  чисто  инфляционные

способы покрытия дефицита госбюджета и обслуживания  государственного  долга

путем заимствования  средств в ЦБР. Против  этого  резко  выступил  МВФ,  что

сыграло важнейшую  роль в  переходе  к  использованию  неэмиссионных  методов

покрытия дефицита путем внутренних и внешних займов.

    Оптимизация   внутреннего  долга  может   быть  осуществлена  путем   либо

инфляционного внутреннего  финансирования и девальвации национальной  валюты,

либо реструктуризации долга.

    При  выборе в пользу инфляции возникают  дополнительные  расходы  бюджета

по компенсации  зарплат, пенсий, пособий, удорожания энергии  и т.д., а  также

на обслуживание валютного долга.

    Реструктуризация   внутреннего   долга,   особенно   если   она   носит

конфискационный характер, может вызвать следующие  последствия:

       -  подрыв  доверия  инвесторов  к  государственным  обязательствам  в

         национальной валюте. В этом случае  государство лишается полностью  и

         надолго внутреннего финансирования;

       - пропадает ориентир для формирования  процентных  ставок  в  народном

         хозяйстве;

       - возникает мотивация инвестиций  в иностранную  валюту,  что   создает

         напряжение на валютном рынке  [36, 7].

    Указанные   процессы,  как  правило,  достаточно  длительные  и  возврат

доверия к государству, как первоклассному заемщику, -  процедура,  требующая

от государства  существенных издержек. Так, после развала  Советского Союза  и

обесценения сбережений населения, сделанных в  Сберегательном  банке  до  20

июня 1991 г., потребовалось  пять  лет  при  полном  исполнении  государством

своих обязательств и высоких процентных ставках,  прежде  чем  Правительство

сумело привлечь население на рынок госдолга  и  привлечь  на  финансирование

дефицита бюджета  около 30 млрд. руб. (свыше 5,5 млрд. долларов) [36, 7].

    Опыт  применения инфляционного финансирования  дефицита бюджета, причем в

значительных масштабах,  и  обслуживания  внешнего  долга,  у  России  есть.

Только в 1993 г. денежная эмиссия составила 367 млрд. руб.  –  вдвое  больше

чем в предыдущие 30 лет  [16,  34].  После  объявления  внутреннего  дефолта

российским правительством по своим обязательствам в  III  квартале  1998  г.

весь   1999   г.   осуществлялось   прямое    кредитование    правительства.

Необходимость денежной эмиссии для покрытия  дефицита  федерального  бюджета

была продиктована требованиями по исполнению обязательств по внешним  долгам

и приостановкой  кредитования МВФ. В 1999 г. выплаты  по  внешнему  долгу  на

сумму 4,8 млрд. долл. были профинансированы Центральным  банком РФ [65,  18].

Очевидно, что инфляционное финансирование бюджета будет оставаться  реалией,

пока не удастся  существенно уменьшить размеры  внешнего долга по отношению  к

ВВП.

    Если  рассматривать денежную эмиссию  как  основной  инструмент  долговой

политики, то следует  отметить, что в статическом  аспекте  эмиссия  долга  и

инфляция  взаимозаменяемы:  при   заданном   дефиците   бюджета   увеличение

заимствований уменьшает  денежную эмиссию, и наоборот [65,  20].  В  динамике

связь  между   эмиссией   долга   и   эмиссией   денежной   массы   отражает

взаимодополяемость  инфляции  и  государственного  долга.  Так,   увеличение

экспансии ГКО  в 1995-1996 гг. позволило  отложить  инфляцию,  но  привело  в

результате долгового  кризиса к инфляционному всплеску в 1998-1999  гг.  [65,

20].

    Согласно  постулатам «фискальной теории  инфляции»,  развитие  которой   в

рамках  макроэкономики  связано  с  работами  американских  экономистов   М.

Вудфорда, Дж. Кохрэйна и др.,  уровень  цен  выравнивает  в  каждом  периоде

времени номинальные  обязательства государства  и  ожидаемый  реальный  поток

бюджетного профицита. Формально это условие выражается соотношением:

                                Bt / Pt = ?t,

                                    (18)

    где  Bt – номинальный долг;

          Pt – уровень цен;

          ?t - ожидаемый поток первичного  профицита  в  реальном  выражении

[65, 20].

    В   неявной  форме  фискальная  теория  инфляции  соотносит   номинальные

обязательства государства  с  его  реальными  активами.  Ожидаемый  профицит

бюджета  отражает  реальную  отдачу  от  активов  государства,  включая  его

способность обеспечивать будущие налоговые поступления [65, 20].

    Как  показывает приведенное выше  соотношение,  увеличение  номинального

долга Bt при заданном потоке реального профицита ведет  к  росту  уровня  цен

Pt. Существенное  упущение данной теории  в   том,  что  государственный   долг

может быть номинирован  в иностранной валюте (либо индексирован  относительно

инфляции) [65, 21]. В  таком случае необходимо задавать  экзогенную  динамику

номинального курса  национальной валюты.

    Если  государство  не  может  делать  дополнительных  заимствований   для

обеспечения  выплат  по  базовому  долгу,   то   размер   денежной   эмиссии

определяется текущим  дефицитом бюджета, а не целевой  установкой по  снижению

долговой нагрузки. В подобной ситуации Россия оказалась  после  августовского

кризиса. Если же власти могут прибегать к дополнительным  заимствованиям  на

внешнем рынке,  то  оптимальный  размер  эмиссии  в  каждом  периоде  должен

зависеть  от  долговременной  целевой  установки  на   сокращение   долговых

обязательств. В  таком случае важно не только обеспечить минимальные  размеры

денежной  эмиссии,  но  и  учитывать  ограничение  на  новые  заимствования,

вытекающие  из  долговременной  цели.  В  целом  при  оптимальной   политике

управления   долгом   увеличение    заимствований    может    сопровождаться

инфляционным финансированием  бюджетного дефицита [65, 21].

    Для  построения формальной  модели  управления  внешним  долгом  следует

предположить, что  у страны есть некий  базовый  долг  D0,  номинированный  в

иностранной валюте,  по  которому  установлен  график  ежегодных  выплат.  В

каждый год, начиная  с нулевого периода времени t = 0 и  до конечного  периода

T,  размер  выплат  составляет  ?t  долл.  В  каждый  период  осуществляются

дополнительные  заимствования  правительством  на  рынке  либо  используются

ресурсы монетарной власти.

    Тогда   задача  обеспечения  всех  выплат  по  графику  при   минимальной

инфляционной нагрузке  на  экономику  формально  представляется  как  задача

минимизации ожидаемой  дисконтированной функции потерь, имеющая  вид:

    где  mt – реальный прирост денежной  базы, или сеньораж[5];

          ? - дисконтирующий множитель;

          R – реальный процент;

          bt – дополнительные заимствования  к концу периода  t  в  реальном

выражении (причем b0 = 0);

          dt  –  реальный  дефицит   бюджета  в  периоде  t,   связанный   с

обслуживанием начального долга. Дефицит бюджета представляет собой  разность

dt = xt * ?t – st, где: xt  -  реальный  курс  доллара[6];  st  –  первичный

профицит бюджета [65, 22].

    Выражение  (19)   отражает   ожидаемые   дисконтированные   потери   от

инфляционного   финансирования   дефицита,   где   символ   E0    обозначает

математическое  ожидание,  обусловленное  начальной  информацией.  Уравнения

(20) характеризуют  последовательность  динамических  бюджетных  ограничений,

связывающих выплаты  по долгу в  различные  периоды  времени.  Дополнительные

заимствования bt осуществляются на внешнем либо  внутреннем  рынке  с  целью

обслуживания и  погашения начального  долга.  Неравенство  (21)  ограничивает

предельную величину государственных обязательств на конечный момент Т.