Особенности оценки эффективности слияний и поглощений на растущих рынках

В первом случае в качестве доходности акции  на i – й момент времени (r_i) принимается изменение ее котировок на фондовой бирже с момента предыдущего наблюдения (%). В качестве доходности фондового рынка (r_m) используется изменение межотраслевого индекса за тот же период (%).

В случае отсутствия котировок акций оцениваемой  компании расчет коэффициента производится на основании анализа котировок  акций компаний к отрасли, которой принадлежит оцениваемая компания.

Общая доходность рынка в целом r_m (ставка дохода среднерыночного портфеля ценных бумаг) определяется на основании данных информационных агентств, обзоров периодической печати и данных участников фондового рынка.

 

Определение средневзвешенной величины ставки дисконта

Окончательно  ставку дисконта, используемую в расчетах, можно определять как средневзвешенное значение результатов, полученных при ее расчете кумулятивным методом и по модели оценки капитальных активов. При присвоении результатам весовых коэффициентов учитывались индивидуальные особенности, качество используемой информации и уровень субъективности каждого из применяемых методов определения ставки дисконта, в том числе следующие факторы:

• модель оценки капитальных активов выведена при целом ряде допущений, основными из которых являются предположение о наличии эффективного рынка капитала совершенной конкуренции инвесторов, что ограничивает применение данного метода в настоящих российских условиях;
• использование модели САРМ в сложившихся условиях ограничено в силу неразвитости фондового рынка. Хотя информации по обращению акций отдельных компаний достаточно для применения модели, возникает серьезный вопрос о возможности распространения полученных результатов на отрасль в целом.

С другой стороны, недооцененность большинства других компаний, акции которых фактически не котируются в настоящий момент, приводит к тому, что получаемая данным методом ставка дисконта значительно ниже ставки, получаемой для высоколиквидных акций. Очевидно, что такая ситуация неадекватно отражает уровень доходности и риска исследуемых компаний, что может внести определенную погрешность в выполняемые расчеты.

Кумулятивный  метод определения ставки дисконта целиком основан на применении экспертных оценок, а значит, по сути своей субъективен. Определяемое методом значение ставки дисконта (оценки факторов риска) индивидуально и скорее всего будет различаться у разных инвесторов.

Кроме двух рассмотренных методов расчета  ставки дисконтирования в современной  оценочной практике используются и  другие методы. Как правило, они применяются в том случае, если рассмотренные методы не возможны или затруднены в силу ряда причин.

 

Определение ставки дисконтирования  по модели средневзвешенной стоимости  капитала проводится по формуле:

WACC=Ks Ws + Kd Wd (1 – T), где: Ks – Стоимость собственного капитала (%); Ws – Доля собственного капитала (в %) (по балансу); Kd – Стоимость заемного капитала (%); Wd – Доля заемного капитала (в %) (по балансу); T – Ставка налога на прибыль (в %).

Метод среднеотраслевой рентабельности активов и капитала.

Модель  Дюпона или метод среднеотраслевой рентабельности активов и капитала отражает среднюю доходность отрасли  на активы или вложенный капитал. Для оценки этим методом используют показатели ROA (Return of Equity) и ROE (Return of Assets), которые содержат в себе все риски, присущие отрасли оцениваемой компании. Поэтому главным условием применения модели Дюпона является достаточная информация о состоянии отрасли. Модель Дюпона имеет следующий вид:

 

ROE = Profit/Equity,

ROA = Profit/Assets.

Модель  Дюпона так же можно разложить на 3 и 5 факторов:

 

ROE = E/S*S/A*/A/E,

ROE = (EBIT/Sales/Assets*Sales/Assets – E/Assets)*Assets/E*(1-E/EBT)

 

Для расчета  ставки дисконтирования метод среднеотраслевой рентабельности активов и капитала выгодно применять, когда акции не котируются на бирже, т.е. являются наименее рыночными. Они не отражают настоящую, рыночную стоимость компании.

При использовании  модели Дюпона обычно компании в отрасли  разбивают на определенные группы, например, на мелкие, средние и крупные по размеру собственного капитала компании.

Рассчитанные  для конкретной компании показатели сравнивают со среднеотраслевыми показателями. Информацию о показателях ROE и RОА по отрасли можно получить из среднеотраслевых обзоров аналитических агентств, из различных отраслевых рейтингов.

 

Метод рыночных мультипликаторов

Этот  метод применяется, когда есть достаточная  информация об аналогах. Он заключается в расчете различного уровня прибыли на 1 акцию. К примеру выделяют:

• EBITDA/P – Earnings before Interests Taxes, Depreciation and Amortization (Прибыль до вычета амортизации, процентов и налогов в расчете на 1 акцию);
• EBIT/P – Earnings before Interests Taxes (Прибыль до вычета процентов и налогов в расчете на 1 акцию);
• EBT/P – Earnings before Taxes (Прибыль до вычета налогов в расчете на 1 акцию);
• E/P – Earnings (Чистая прибыль в расчете на 1 акцию).

Достоинством  использования рыночных мультипликаторов в качестве ставки дисконтирования  является то, что рыночные мультипликаторы  отражают в полной мере отраслевые риски. Недостаток заключается в том, что мультипликаторы не отражают риски, присущие исключительно оцениваемой компании.

Выбор корректного  значения ставки дисконтирования должен, безусловно, основываться на основных теоретических подходах к его определению. Однако искусство финансового аналитика, занимающегося оценкой стоимости бизнеса, заключается в его умении учесть как характерные особенности конкретного проекта, так и реальные условия проведения сделки (характер и форма «оплаты» будущих экономических выгод, приобретаемых инвестором или кредитором, его альтернативные издержки и т.д.). В результате дополнительные усилия, затраченные на проработку указанных нюансов, обеспечат выполнившему их аналитику более сильные позиции при проведении переговоров о цене сделки с будущим инвестором.

Выбор метода расчета ставки дисконтирования  в зависимости от конкретных условий.

1. Модель кумулятивного построения подходит для расчета ставки дисконтирования тогда, когда цель оценки предполагает более значимую роль внутренних факторов, чем внешних.
2. Модель САРМ предполагает сильное влияние рыночных факторов, поэтому ее эффективно использовать при высокой рыночной активности компании, а также при выходе компании на рынок.
3. Определяющим фактором выбора модели WАСС является оценка инвестиционной и страховой стоимости компании или проекта.
4. Метод рыночных мультипликаторов применяется при открытости компании рынку, т. к. мультипликаторы отражают в полной мере отраслевые риски. Его выгодно применять, когда есть достаточная информация об аналогах. Он заключается в расчете различного вида прибыли на 1 акцию.
5. Метод среднеотраслевой рентабельности активов и капитала (RОА, RОЕ) выгодно применять, когда акции не котируются на бирже, т.е. являются наименее рыночными. Рассчитанные для конкретной компании показатели сравнивают со среднеотраслевыми показателями.

 

На модель кумулятивного построения влияют следующие  факторы:

– капитал (собственный).

На модель САРМ влияют следующие факторы:

– капитал (собственный);

– открытость рынку (акции котируются на бирже);

– типичность (типичное поведение на рынке).

На модельWАСС влияют следующие факторы:

– капитал (инвестированный).

На расчет методом рыночных мультипликаторов влияют следующие факторы:

– открытость рынку (акции котируются на бирже);

– типичность (типичное поведение на рынке).

На расчет методом RОА, RОЕ влияют следующие факторы:

– капитал (собственный);

– типичность (типичное поведение на рынке).

 

На основе вышеизложенного можно сделать следующие выводы:

1. Модель  кумулятивного построения наиболее  успешно можно применить в любом случае при оценке собственного капитала. Выбор расчета не зависит от рыночной активности компании.

2. Модель  САРМ является самой ограниченной  для расчета, т. к. на нее влияет максимальное количество факторов. Она может применяться только для оценки собственного капитала, для оценки компании, акции которой котируются на фондовой бирже, а так же если показатели компании характерны для рынка в целом.

3. Модель  WАСС является универсальной моделью для оценки инвестированного капитала. На расчет ставки дисконтирования этим методом также влияет поведение компании на рынке.

4. Метод  рыночных мультипликаторов наиболее  успешно применим при высокой  рыночной активности компании  и при типичном поведении на  рынке.

5. Метод  среднеотраслевой рентабельности  активов и капитала (RОА, RОЕ) не зависит от рыночной активности, но может применяться только для оценки собственного капитала и если показатели компании характерны для рынка в целом.

Анализ  существующих методик расчета ставки дисконтирования как в РБ, так и за рубежом, позволяет сделать вывод, что нельзя выбрать какую-то одну модель, как наиболее эффективную и подходящую для всех рыночных ситуаций. Эффективная модель выбирается в зависимости от конкретной цели оценки и от особенностей, присущих конкретной компании, а также в зависимости от доступности информации.

 

Расчет  величины стоимости компании в постпрогнозный период

Определение стоимости компании в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы компании стабилизируются, и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

Для расчета  стоимости компании в постпрогнозный период можно использовать следующие методы:

• Модель Гордона.
• Метод чистых активов.
• Метод ликвидационной стоимости (если предполагается ликвидация компании по окончании прогнозного периода).

Для нормально  действующей компании расчет стоимости  в постпрогнозный период производится по модели Гордона. Данный метод предполагает капитализацию годового дохода постпрогнозного периода в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии в прогнозе темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта.

Модель  Гордона основана на следующих допущениях:

1. Прогнозный период должен продолжаться до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются.
2. Величина износа и капиталовложений в остаточный период равны между собой.

Расчетная формула определения стоимости  компании в постпрогнозный период имеет вид:

 

V_ост = Д_Пост/R-g, где: V_ост – остаточная стоимость компании в постпрогнозный период; Д_Пост – денежный поток в первый год постпрогнозного периода; g – ожидаемые долгосрочные среднегодовые темпы роста доходов в постпрогнозный период; планируются с учетом роста денежных потоков за последние два года прогнозного периода (в период их стабилизации); R – ставка дисконтирования.

Полученная  таким образом остаточная стоимость  компании в постпрогнозный период (V_ост) определена на момент окончания прогнозного периода.

Расчет  текущей стоимости будущих денежных потоков и стоимости компании в постпрогнозный период, а также их суммарного значения.

Предварительная величина рыночной стоимости оцениваемой  компании состоит из двух составляющих:

1. Текущая стоимость денежных потоков в течение прогнозного периода.
2. Текущая стоимость стоимости компании в постпрогнозный период.

Текущая стоимость будущих доходов определяется по фактору «текущей стоимости единицы» при ежегодном начислении процентов по определенной ставке дисконтирования и времени получения дохода.

Поскольку денежные потоки компания получает равномерно в течение всего года, при дисконтировании  денежных потоков применяется фактор текущей стоимости на середину периода, рассчитанный по формуле:

 

ФТСдп = 1 / (1+i)^n-0,5, где: ФТСдп – фактор текущей стоимости единицы (на середину периода), используемый при дисконтировании денежных потоков; i – ставка дисконтирования; n – период до момента получения денежных потоков, лет.

Остаточная  стоимость компании в постпрогнозный период приводится к текущим (на дату оценки) стоимостным показателям по той же ставке дисконта, что применяется для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода. Дисконтирование стоимости компании в постпрогнозный период к ее текущему значению производится по фактору текущей стоимости на конец последнего прогнозного года по формуле:

 

ФТСдп = 1 / (1+i)ⁿ, где: ФТСост – фактор текущей стоимости единицы (на конец периода), используемый при дисконтировании стоимости компании в постпрогнозном периоде; i – ставка дисконтирования; n – период до конца прогнозного периода (5 лет).