Особенности оценки эффективности слияний и поглощений на растущих рынках

В практических расчетах используется расчет денежного  потока компании по трем возможным сценариям развития: пессимистическому, наиболее вероятному и оптимистическому. Основными показателями прогнозируемых сценариев могут являться:

 

Таблица 2

 

Показатель	Пессимистический прогноз	Наиболее вероятный прогноз	Оптимистический прогноз
Объем производства	Снижение объемов  продаж	Стабильные объемы продаж	Рост объемов  продаж
Цены  на товар или услугу	Стабильные цены	Ограниченный  рост цен	Рост цен до уровня к концу прогнозного периода

 

Так же, в зависимости от специфики каждого  конкретного оцениваемого объекта, в качестве показателей прогнозируемых сценариев могут выбираться иные показатели, являющиеся существенными при построении прогноза.

Расчет  денежного потока для каждого  прогнозного года производится в  два этапа:

• Расчет величины скорректированной чистой прибыли.
• Расчет величины чистого денежного потока.

 

При расчете  величины скорректированной чистой прибыли анализируются и прогнозируются следующие данные:

• прочие операционные расходы;
• отвлеченные средства.

В прочих операционных расходах учитываются  налоги, относимые на финансовые результаты, налог на имущество, а также прочие налоги в соответствии с действующим законодательством. Необходимо отметить, что налоговое законодательство динамично, следовательно, требуется постоянное отслеживание изменений.

Планируемые отвлеченные средства включают в себя заработную плату работников социально-жилищной сферы с отчислениями на социальные нужды, а также расходы, связанные с содержанием объектов социально-жилищной сферы. Необходимо учитывать, что данные суммы частично льготируются при уплате налога на прибыль.

При оценке бизнеса методом дисконтированных денежных потоков DCF ожидаемый срок деятельности компании разделяется на два периода: прогнозный и постпрогнозньй (остаточный). На прогнозный период составляется детальный прогноз денежных потоков. Как правило, такой прогноз составляется на достаточно долгий период.

Определение адекватной продолжительности прогнозного  периода в практике представляется достаточно сложной задачей. Западные консультанты предполагают использование прогнозного периода для оценки компании, в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации, от 5 до 10 лет. В странах с переходной экономикой, где велик элемент нестабильности и адекватные долгосрочные прогнозы особенно затруднительны, допускается сокращение прогнозного периода до 3–5 лет.

План  реализации продукции составляется на основе ранее определенных объемах продаж, прогнозируется примерное распределение по потребителям, исходя из возможных вариантов условий поставок продукции и услуг, определяются отпускные цены по продуктам и потребителям.

Необходимо  помнить, что при осуществлении  детального прогноза нужно учитывать  налоговые платежи, например, таможенные платежи, и т.п.

Прогнозирование расходов от реализации также может  осуществляться двумя способами:

• укрупненным подходом;
• детальным подходом.

Укрупненный подход подразумевает построение прогноза себестоимости путем использования информации о доле переменных затрат в выручке компании и условно-фиксированной величины постоянных затрат. Рост переменных затрат прогнозируется пропорционально росту выручки. Рост постоянных затрат возможен в том случае, когда планируется резкое увеличение объема реализации в натуральном выражении и, как следствие, рост затрат на рекламу, аренду и т.п.

Детальный подход подразумевает определение себестоимости продукции по элементам затрат. Также во внимание принимаются варианты условий поставок продукции и услуг.

Как правило, при использовании детального подхода при построении прогноза затрат выделяются наиболее значимые затраты (т.е. те затраты, которые занимают наибольший удельный вес в себестоимости), по которым проводится детальный анализ и строится прогноз.

В качестве наиболее значимых статей затрат могут  быть названы:

• сырье и материалы;
• топливо;
• энергия;
• заработная плата;
• отчисления на социальные нужды;
• амортизация;
• прочие затраты.

 

1. Заработная плата.

Затраты на оплату труда в некоторых компаниях могут составлять до 50–60% операционных расходов.

2. Отчисления на социальные нужды.

Расчет  отчислений на социальные нужды производится в соответствии с установленными законодательством РБ нормами отчислений в зависимости от величины средней заработной платы.

3. Амортизация основных средств.

Расчет  амортизационных отчислений осуществляется исходя из фиксации существующих основных фондов на предприятии, планируемого ввода-вывода основных фондов, а также планируемых инвестиций в основные фонды.

4. Прочие затраты.

Прочие  затраты включают в себя налоги, которые входят в себестоимость. Расчет налогов, относимых на себестоимость, производится в соответствии с действующим законодательством. Расчет прочих расходов осуществляется, исходя из сложившейся ситуации на предприятии, при этом не типичные статьи затрат убираются (например, компания отнесла на затраты оплату консультационных услуг в размере несколько раз превышающем среднеуровневый).

Итоговый  расчет себестоимости осуществляется путем суммирования спланированных затрат компании, при этом также  строятся пессимистический, оптимистический и наиболее вероятный сценарии развития.

Проведение  анализа и прогнозирования инвестиций. Анализ и прогнозирование инвестиций включают в себя анализ и прогноз трех основных компонентов:

• анализ и прогнозирование собственного оборотного капитала;
• анализ и прогнозирование капиталовложений;
• анализ и прогнозирование потребности в финансировании из внешних источников.

Анализ  и прогнозирование собственного оборотного капитала. Требуемый уровень собственного оборотного капитала может рассчитываться следующим образом:

• с помощью укрупненного подхода;
• с помощью детального подхода.

Укрупненный подход подразумевает расчет изменения  Собственного оборотного капитала, через  изменение выручки.

Прирост собственного оборотного капитала = доля _сок * (Выручка₁ – Выручка₀), где: доля _сок – доля собственного оборотного капитала в выручке (по данным компании, либо среднеотраслевые данные); Выручка ₁ – выручка 1-го прогнозного года; Выручка ₀ – фактически сложившаяся выручка.

При дальнейшем прогнозировании прирост собственного оборотного капитала рассчитывается от предшествующего прогнозного года.

Детальный подход осуществляется исходя из постатейного планирования отдельных показателей баланса в прогнозный период (дебиторская задолженность, запасы, кредиторская задолженность) на основании ретроспективных показателей оцениваемой компании и компаний отрасли.

После построения прогнозных балансов определяется собственный  оборотный капитал для каждого  прогнозного года, затем на основании  полученных данных рассчитывается изменение собственного оборотного капитала, которое фиксируется в денежном потоке.

Капитальные вложения планируются, исходя из информации, предоставленной компанией, либо на основании информации, полученной при проведении финансового анализа.

Прогноз изменения долгосрочной задолженности  осуществляется исходя из фиксации текущей кредитной истории компании, изучения представленных кредитных договоров и на основании полученной информации по планируемому привлечению заемных средств из внешних источников.

С математической точки зрения ставка дисконта – это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов в единую величину текущей стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости компании.

В экономическом  смысле в роли ставки дисконта выступает  требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или, другими словами, это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки. Вследствие риска, связанного с получением будущих доходов, ставка дисконта должна превышать безрисковую ставку и обеспечивать премии за все виды рисков, сопряженных с инвестированием в оцениваемую компанию.

Расчет  ставки дисконта зависит от того, какой  тип денежного потока используется в качестве базы для оценки.

Для модели денежных потоков для собственного капитала используются метод кумулятивного построения, основанный на экспертной оценке премий за риск, связанный с инвестированием в конкретную компанию, и метод оценки ставки дисконта по модели оценки капитальных активов (САРМ), основанный на анализе массивов информации фондового рынка об изменении доходности свободно обращающихся акций.

 

Расчет ставки дисконта методом  кумулятивного построения:

Основная  расчетная формула при определении  ставки дисконтирования методом  кумулятивного построения имеет  вид:

Ставка  дисконта равна сумме факторов:

• Безрисковая ставка.
• Фактор ключевой фигуры в руководстве, качество руководства компании.
• Фактор размера компании.
• Фактор финансовой структуры (источники финансирования компании).
• Фактор товарной территориальной и производственной диверсификации.
• Фактор диверсификации потребителей (клиентура).
• Фактор качества прибыли, рентабельность и прогнозируемость.
• Прочие риски (особенные, отраслевые).

Для инвестора  безрисковая ставка представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данную компанию, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике обычно используется ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям) с аналогичным исследуемому проекту горизонтом инвестирования. Оценка вышеуказанных факторов (ключевой фигуры, размера компании и т.п.) осуществляется по 5-балльной шкале на основании экспертной оценки.Окончательный расчет ставки дисконта методом кумулятивного построения представляет собой суммирование всех вышеуказанных составляющих.

 

Расчет ставки дисконта по модели оценки капитальных активов (САРМ).

Основная  расчетная формула при определении  ставки дисконта по модели оценки капитальных активов (САРМ) имеет вид:

 

R =R_f + β x (R_m – R_f) + S₁ + S₂, где: R – ставка дисконта; R_f – безрисковая ставка; β – коэффициент «бета», являющийся мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране; R_m – общая доходность рынка в целом (доходность среднерыночного портфеля ценных бумаг); S₁ – премия для малых компаний; учитывает размеры оцениваемой компании; S₂ – премия за риск инвестиций в конкретную компанию.

Величина  безрисковой ставки дохода (R_f) определена ранее при расчете ставки дисконтирования кумулятивным методом.

Коэффициент β представляет собой меру систематического риска и рассчитывается методом ковариации и дисперсии, исходя из амплитуды колебания цен на акции оцениваемой компании или компаний-аналогов по сравнению с изменениями на фондовом рынке в целом.

Расчетная формула имеет вид:

 

Β=∑(r₁ - r i_ср)*(rm – rm_ср)/ ∑(rm – rm_ср)², где: r_i – доходность акции на i – й момент времени; r i_ср – средняя доходность акции за рассматриваемый период; r_m – доходность фондового рынка на i – й момент времени; rm_ср – средняя доходность фондового рынка за рассматриваемый период.

 

 

Расчет коэффициента β производился в два этапа:

• расчет по котировкам акций сопоставимых компаний;
• расчет по отраслевым индексам.