Особенности оценки эффективности слияний и поглощений на растущих рынках

 

Большинство вышеперечисленных мотивов, направлены на достижение так называемого синергетического эффекта, в результате которого, взаимодополнение различных ресурсов двух или нескольких предприятий приводит к совокупному результату, превышающему сумму результатов действующих разрознено компаний.

Исходя  из вышесказанного, можно выделить основные принципы слияний и поглощений:

1. Принцип объединения. Данный принцип характеризует добровольное (либо недобровольное), двустороннее (или многостороннее) объединение активов компаний и их ресурсов;

2. Принцип структурной оптимизации. Для обеих компаний, участвующих в слиянии возникает необходимость отказа от «старой» уже сложившейся организационной структуры и формирование новой. Это связано, прежде всего, с тем, что для наиболее эффективного использования всего потенциала обеих организаций в объединившейся компании необходимо изменение организационной структуры каждой из них и формирование новых способов взаимодействия между подразделениями внутри компании.

3. Принцип синергии. Данный принцип определяет необходимость в эффективности взаимодействия слившихся компаний с целью достижения мотивов объединения. Функционирование компании, как единого целого не обязательно подразумевает создание нового юридического лица и объединение в нём активов объединившихся компаний. Это вполне может проходить и в рамках функционирования, к примеру, холдинга и дочерней фирмы.

4. Принцип дополнения специфичными активами. Этот принцип выявляет возможность воспользоваться «недостающими активами», а именно, у объединившихся компаний появляется возможность воспользоваться навыками, опытом, ресурсами другой организации. Если, к примеру, у одной компании участвующей в объединении великолепно поставлен документооборот, то у другой компании теперь появляется возможность перенять данный положительный опыт и использовать его в уже сформировавшейся новой организации.

5. Принцип изменения стоимости компании. В большей степени данный принцип относится к крупным акционерным компаниям, чьи акции торгуются на фондовых биржах. В большинстве случаев, решение о слиянии отразится на стоимости акций компании, либо в сторону увеличения цены либо, наоборот, в сторону снижения, отразив тем самым отношение акционеров и инвесторов к предполагаемой сделке по слиянию.

 

2. Подходы к оценке эффективности слияния и поглощения

 

Порой среди менеджеров существуют ошибочные мнения, что правила  определения эффективности и  привлекательности сделки по слиянию  компаний просты. Достаточно приобрести фирму из растущей отрасли или  купить ее по цене ниже балансовой стоимости.

Но все это совершенно не однозначно. При оценке эффективности такого вида реструктуризации компаний необходимо учитывать очень много факторов.

При покупке компании происходит инвестирование средств. Следовательно, можно применять основные принципы принятия решений о долгосрочных вложениях. Однако, оценка эффективности слияния или поглощения зачастую очень сложна, что связано со следующими моментами:

• необходимостью определения экономических выгод и издержек, расчета синергетического эффекта от слияния и поглощения компаний;
• необходимостью выявления как мотивов слияния, так и того, кто из участников вероятнее всего извлечет из него прибыли, а кто понесет убытки;
• возникновением при слияниях и поглощениях особых налоговых, правовых, кадровых и бухгалтерских проблем;
• необходимостью учитывать, что не все слияния и поглощения осуществляются на добровольных началах. В случае враждебных поглощений издержки на реализацию этой сделки могут существенно превысить прогнозируемые доходы.

Для оценки эффективности  сделок слияния и поглощения используются различные подходы. Очень часто анализ слияния или поглощения начинают с прогноза будущих потоков денежных средств компании, которую собираются присоединить. В такой прогноз включают любое увеличение доходов или снижение затрат, обусловленное слиянием или поглощением, и затем дисконтируют эти суммы и сравнивают полученный результат с ценой покупки. В этом случае ожидаемая чистая выгода рассчитывается как разница дисконтированного потока денежных средств приобретаемой компании, включая выгоды слияния или поглощения, и денежных средств, необходимых для осуществления этой сделки.

Если приведенная стоимость  ожидаемого от слияния приростного  денежного потока превышает цену, которую следует заплатить за приобретаемую фирму, то приобретающей  фирме можно совершать покупку.

В этом случае анализ эффективности  слияния или поглощения компаний предусматривает:

1. прогнозирование денежного потока;
2. определение уровня дисконтной ставки или цены капитала для оценки прогнозируемого денежного потока;
3. оценку реальной стоимости приобретаемой фирмы;
4. сравнительный анализ полученных данных.

Рассмотренный выше подход не всегда дает объективные результаты. Даже хорошо подготовленный аналитик может  допустить серьезные просчеты в  оценке стоимости компании. Ожидаемая  чистая выгода может оказаться положительной, но вовсе не потому, что данное слияние  действительно эффективно, а лишь из-за того, что слишком оптимистично оцениваются будущие потоки денежных средств компании, которая выбрана  в качестве мишени. С другой стороны, действительно целесообразное слияние  может и не состояться, если будет  недооценен потенциал поглощаемой  компании.

Целесообразнее сначала понять, почему две или несколько компаний, объединившись, будут стоить дороже, чем по отдельности, оценить возможные  при этом экономические выгоды и  издержки.

Экономические выгоды от слияния возникают только тогда, когда рыночная стоимость компании, созданной в результате слияния или поглощения, выше, чем сумма рыночных стоимостей образующих ее фирм до их объединения.

Эти выгоды и представляют собой  синергетический эффект, о котором  очень много говорилось при рассмотрении мотивов слияний и поглощений компаний. Расчет синергетического эффекта  представляет собой одну из самых  сложных задач при анализе  эффективности слияний.

В случае наличия синергетического эффекта слияние или поглощение считается экономически оправданным  и можно переходить к оценке издержек для его осуществления.

Если предположить, что при приобретении целевой компании происходит немедленная  оплата ее рыночной стоимости, то издержки приобретения компании можно определить как разность между уплаченными  за нее денежными средствами и  рыночной стоимостью компании.

Издержки, возникшие в процессе слияния, представляют собой премию, или надбавку, которую покупающая компания платит за целевую фирму  сверх ее стоимости как отдельной  экономической единицы.

На эту величину акционеры или  собственники поглощаемой компании получат больше в сравнении с  рыночной стоимостью их компании. Но то, что для них является выигрышем, для акционеров поглощающей компании составляет издержки. В большинстве  случаев, правда, выигрыш для целевой (поглощаемой) компании ниже, чем издержки поглощающей компании, так как  определенные суммы выплачены инвестиционным банкам, консультантам, адвокатам, бухгалтерам.

Чистая  приведенная стоимость для поглощающей компании, возникающая от поглощения другой фирмы, измеряется разностью между вышеназванными выгодами и издержками.

В случае если чистая приведенная  стоимость от сделки по слиянию или  поглощению компании является положительной, то соответствующая сделка экономически обоснована и можно рекомендовать ее проводить.

В ходе анализа эффективности слияний  и поглощений компаний представляется целесообразным оценивать возможную  реакцию инвесторов. Если курс акций  поглощающей компании упадет после  объявления о предстоящей сделке, это будет означать, что инвесторы, по существу, подают ее менеджерам сигнал о том, что по их мнению, выгоды поглощения сомнительны или что поглощающая компания собирается уплатить за целевую компанию дороже, чем требуется.

Кроме того, необходимо иметь в  виду, что в процессе покупки компании часто возникает ситуация, похожая  на аукцион, т.е. фирмы-покупатели конкурируют друг с другом. Необходимо быть очень осмотрительными, принимая решение об участии в таком “аукционе”. Победа в нем может обойтись дороже, чем поражение. В случае проигрыша может быть потеряно только время, а в случае победы за купленную компанию может быть заплачено слишком дорого.

Как видно из вышеизложенных данных одним из самых важных моментов в определении эффективности слияний и поглощений является определение стоимости фирмы выбираемой для слияния или поглощения далее будут изучены подходы и методы оценки стоимости предприятия, представленные в таблице 3.

 

Таблица 1

 

Подходы и методы оценки стоимости предприятия:

Доходный подход	Затратный подход	Сравнительный подход
Метод капитализации дохода	Метод чистых активов	Метод отраслевых коэффициентов
Метод дисконтирования денежных потоков	Метод ликвидационной стоимости	Метод стоимости замещения
Метод экономической добавленной  стоимости		Метод ретроспективных сделок
Метод капитализации дивидендов		Метод компаний-аналогов

2.1 Доходный  подход

 

Суть  доходного подхода к оценке стоимости  бизнеса заключается в определении  величины будущих доходов, которые  будет получать собственник бизнеса, с учетом риска их неполучения. Оценка компании  доходным подходом предполагает составление прогноза будущих доходов от функционирования бизнеса и их приведение к стоимости на дату проведения оценки. Доходный метод всегда применяется для оценки инвестиционной привлекательности бизнеса, определяемой для конкретного инвестора, с учетом его индивидуальных требований к доходности, рискам, масштабам инвестиций и пр.

Одним из основных методов оценки в рамках доходного  подхода является метод дисконтирования денежных потоков DCF. Определение стоимости бизнеса методом DCF основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Аналогичным образом, собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате своего взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

Основными этапами оценки компании методом дисконтированных денежных потоков являются:

1. Сбор требуемой информации.
2. Выбор модели денежного потока.
3. Определение длительности прогнозного периода и его единицы измерения.
4. Проведение ретроспективного анализа валовой выручки от реализации.
5. Проведение ретроспективного анализа и подготовка прогноза расходов.
6. Проведение анализа и подготовка прогноза инвестиций.
7. Расчет величины денежного потока для каждого года.
8. Определение ставки дисконтирования.
9. Расчет величины стоимости компании в постпрогнозный период.
10. Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков и стоимости компании в постпрогнозный период, а также их суммарного значения.
11. Внесение итоговых поправок.
12. Согласование полученных результатов.

 

Основным  показателем, используемым в рамках Метода дисконтирования денежного потока, является денежный поток, рассчитываемый как разница между притоком и оттоком денежных средств за определенный период.

Различают следующие основные виды денежного  потока:

• Номинальный или реальный.
• Приносимый собственным капиталом.
• Приносимый всем инвестированным капиталом.

В практике наиболее часто применяемым является использование модели денежного потока собственного капитала.

В общем  виде схема расчета денежного  потока для собственного капитала выглядит следующим образом:

Расчет  показателя прибыли используемого  в модели денежного потока:

Выручка от реализации – (себестоимость продукции + амортизационные отчисления + налог на прибыль) = чистая прибыль  +  налоги, относимые на финансовый результат + отвлеченные средства (затраты на социальную сферу и т.п.);

Расчет  денежного потока:

Денежный поток = скорректированная  чистая прибыль + амортизационные отчисления – увеличение собственного оборотного капитала + уменьшение собственного оборотного капитала – капитальные вложения + увеличение долгосрочной задолженности – уменьшение долгосрочной задолженности.