Инвестиционный анализ

Ставя во главу угла доход от реализации проектов, корпорация строит свою инвестиционную политику на принципах дифференциации нормы прибыли по их категориям. Выделяются следующие типы вложений – «вынужденные», т.е. осуществляемые для повышения надежности производства и техники безопасности в соответствии с новыми законодательными актами; предпринимаемые ради сохранения позиций на рынке, при этом минимальная норма прибыли определяется, как правило, на уровне 6-7%; в обновление основных фондов и поддержание непрерывной деятельности (норма прибыли 12%); в целях экономии затрат (норма прибыли 15%); направляемые на увеличение доходов (норма прибыли 20%); рисковые (норма прибыли 25% и выше).

Коммерческая практика компаний свидетельствует, что чаще всего конкурируют между собой варианты не разных классов капиталовложений, а в рамках одного класса. Кроме того, важную роль в инвестиционном поведении фирм играет временное распределение прибыли. Руководство компании в зависимости от своего финансового положения в отдельные периоды задает различные нормы прибыли на капиталовложения, управляя таким образом инвестиционным процессом во времени.

Категория прибыли лежит в основе традиционных методов анализа инвестиционных решений – метода нормы прибыли на инвестиции и связанного с ним метода нормы дохода на одну акцию. Как в корпоративных отчетах, так и в финансовой прессе акцент делается на показателе дохода на одну акцию как важнейшем индикаторе эффективности инвестиционной деятельности компании. Более того, широкое распространение получила точка зрения, что уровень цен на акции определяется уровнем отраженных в балансовых отчетах корпоративных доходов (иными словами, если компания обеспечивает удовлетворительный рост доходов на одну акцию, то рыночные цены ее акций непременно вырастут).

В действительности же, как показывают исследования, между показателями роста доходов на акцию и рыночной ценой акционерного капитала фирмы нет жесткой прямой зависимости.

Что касается показателей нормы прибыли на инвестиции, то в них не находят отражения затраты на НИОКР, что делает невозможным сравнение эффективности капиталовложений наукоемких фирм и компаний с меньшими затратами на НИОКР.

По мере того как все большая часть вложений корпораций направлялась в невечные элементы активов, усиливались сомнения в правомерности использования вышеназванных показателей в качестве адекватных индикаторов инвестиционной активности. В настоящее время метод нормы прибыли (как и метод срока окупаемости) применяется, как правило, при оценке небольших краткосрочных проектов, а также для измерения эффективности вложений отдельных подразделений компании.

В 90-х годах все более широкое распространение получают принципиально новые подходы к анализу деятельности корпорации в сфере капиталовложений, в частности методы оценки стоимости компании для акционеров (Shareholder value approach). Они увязывают приведенную стоимость денежной наличности от всех инвестиционных операций фирмы в прогнозный период, текущую стоимость ее котирующихся на рынке ценных бумаг и остаточную стоимость компании, что позволяет определять не только эффективность конкретного проекта, но и его влияние на инвестиционные позиции фирмы в целом.

§ 2. Основные оценочные критерии

Для инвестиционных проектов принята система оценочных критериев, которые позволяют определить его эффективность, выбрать из нескольких инвестиционных проектов наиболее приемлемый с точки зрения инвестора, определить отдачу денежных потоков, выбрать наиболее рациональную цену капитала, а так же решить ряд других задач. Система критериев характеризуется следующими особенностями:

Инвестиции и денежные потоки должны быть сопоставимыми как во времени инвестиционного проекта, так и по месту их реализации. Минимальный период оценки один год.

В систему входят несколько методов оценки. Каждый проект должен оцениваться по всему набору методов оценки.

Сопоставимость денежных показателей, необходима:

1        при инфляции;

2        при существовании различных инвесторов;

3        при разновременности инвестиций и созданных в период реализации инвестиционного проекта денежных потоков;

4        при реализации инвестиционного проекта в разные промежутки времени.

В инвестиционной практике денежные потоки могут быть либо в виде чистых оттоков, либо в виде чистых притоков. Чистый отток - это превышение различных видов расходов над различными видами доходов, имеют знак «-» Чистый приток - это превышение различных видов доходов над различными видами расходов, имеют знак «+»

Расчеты эффективности обычно базируются на  нулевом или первом году реализации инвестиционного проекта. Величины инвестиций и денежных потоков рассматриваются как годовые величины.

Система оценок делится на две группы:

1        Дисконтированные оценки или временные оценки. Они включают в себя:

2        ЧПС (NPV) - чистая приведенная стоимость (чистый приведенный эффект, чистый приведенный доход, чистая приведенная прибыль);

3        ИРИ (PI) - индекс рентабельности инвестиций;

4        ВНП(IRR) - внутренняя норма прибыли (внутренняя норма доходности, норма окупаемости);

5        МВНП (MIRR) - модифицированная норма прибыли

6        ДСОИ(DPP) - дисконтированный срок окупаемости инвестиций;

7        Простые оценки:

8        СОИ(PP) - срок окупаемости инвестиций;

9        КЭИ(ARR) - коэффициент эффективности инвестиций.

Необходимость использования всех методов оценки вызвана тем, что оценки по различным методам могут иметь противоречивый характер. Сравнивая оценки  инвестиций по различным методам можно сделать выводы о приемлемости того или иного проекта.

ЧПС (NPV)  (Чистая приведенная стоимость) - этот метод основан на сопоставлении дисконтированных денежных потоков с инвестициями. При этом ЧПС(NPV)  может использоваться в двух вариантах:

Инвестиции не дисконтируются:

               (2.1)

где FVt - будущая стоимость (ценность) денег или возвратная стоимость; rt - темп прироста - ставка - банковская процентная ставка; n - количество лет; Ic - инвестиции.

             (2.2)

где PVt - сегодняшняя (текущая) стоимость денег (ценностей)

С дисконтированием инвестиций:

              (2.3)

Лучшим инвестиционным проектом по данному методу будет считаться тот, у которого: ЧПС(NPV)  > 0 и по максимальной его величине, следовательно, фирма получает дополнительную рыночную стоимость. Если ЧПС(NPV)  = 0, то аналитик обязан провести дополнительные исследования по рассматриваемым проектам с учетом выплачиваемых налогов. В случае, если ЧПС(NPV)  < 0, то проект отвергается, т.к. рыночная стоимость имущества уменьшается.

ИРИ (PI)   (Индекс рентабельности инвестиций) - этот метод является продолжением метода ЧПС и определяется по следующей формуле:

Инвестиции не дисконтируются:

                      (2.4)

где FVt - будущая стоимость (ценность) денег или возвратная стоимость; rt - темп прироста - ставка - банковская процентная ставка; n - количество лет; Ic - инвестиции.

С дисконтированием инвестиций:

     (2.5)

Отличия ИРИ(PI)  от других методов оценки инвестиционного проекта:

1        представляет собой относительный показатель;

2        характеризует уровень доходности на единицу капитальных вложений;

3        представляет собой меру устойчивости как самого инвестиционного проекта, так и предприятия которое его реализует;

4        позволяет ранжировать инвестиционные проекты по величине ИРИ(PI).

Если ИРИ(PI)  > 1, то проект следует принять. Если ИРИ(PI)  = 1, то инвестиционный проект требует дополнительные аналитические работы по всем методам. В случае, если ИРИ(PI)  < 1, то инвестиционный проект отвергается.

ВНП (IRR)  «Внутренняя норма прибыли». По определению, внутренняя норма прибыльности (иногда говорят доходности) (IRR) - это такое значение показателя дисконта, при котором современное значение инвестиции равно современному значению потоков денежных средств за счет инвестиций, или значение показателя дисконта, при котором обеспечивается нулевое значение чистого настоящего значения инвестиционных вложений.

Экономический смысл внутренней нормы прибыльности состоит в том, что это такая норма доходности инвестиций, при которой предприятию одинаково эффективно инвестировать свой капитал под IRR процентов в какие-либо финансовые инструменты или произвести реальные инвестиции, которые генерируют денежный поток, каждый элемент которого в свою очередь инвестируется по IRR процентов.

Внутренняя норма прибыли равна показателю цены капитала или ЧПС = О. Для определения цены капитала:

аналитически выполняется несколько расчетов с тем чтобы довести ЧПС = 0, изменяя при этом rt/;

рассчитывается по формуле:

        (2.6)

где ЧПС1+   - ЧПС при расчете капитала (процентной ставки) r1; ЧПС2-    - ЧПС при расчете капитала (процентной ставки) r2; r1   - цена капитала (процентная ставка) при которой ЧПС минимально превышает  0; r2   - цена капитала (процентная ставка) при которой ЧПС минимально  меньше  0.

Метод имеет следующие свойства: не зависит от вида денежного потока, обладает не линейной формой зависимости, представляет собой убывающую функцию, не обладает свойством адетивности, позволяет предположить ожидать ли максимальную прибыль (норму доходности).

СОИ (PP) (Срок окупаемости инвестиций) - довольно простой метод. Он может иметь два способа расчета:

когда в инвестиционном проекте имеется равномерное распределение по годам денежных поступлений:

       (2.7)

когда денежные потоки не равномерны:

  (2.8)

где Ic – инвестиции; PV - сегодняшняя (текущая) стоимость денег (ценностей). Когда PVе перекрывает S Ic, то следует остановиться и значение года считать искомым.

Недостатки  метода СОИ (PP) в том, что он не учитывает влияние денежных притоков последних  лет, не делает различия между накопленными денежными потоками и их распределением по годам, не обладает свойством адетивности. Преимущества данного метода: прост для расчетов; способствует расчетам ликвидности предприятия, т.е. окупаемости инвестиций; показывает степень рискованности того или иного инвестиционного проекта, чем меньше срок окупаемости тем меньше риск и наоборот.

ДСОИ  (DPP) (Дисконтированный срок окупаемости). Дисконтированный срок окупаемости инвестиций рассчитывается по формуле:

    (2.9)

Дисконтированные оценки срока окупаемости всегда больше простых оценок, т.е. ДСОИ(DPP) >СОИ(PP).                        

Недостатки  метода ДСОИ(DPP) в том, что он не учитывает влияние денежных притоков последних  лет, не делает различия между накопленными денежными потоками и их распределением по годам, а также не обладает свойством адетивности. Его преимущества заключаются в том, что он прост для расчетов, способствует расчетам ликвидности предприятия, т.е. окупаемости инвестиций, показывает степень рискованности того или иного инвестиционного проекта, чем меньше срок окупаемости тем меньше риск и наоборот.

КЭИ (ARR)  (Коэффициент эффективности инвестиций). Этот метод базируется на определении прибыли от инвестиционного проекта. Имеет  альтернативные названия как: бухгалтерская норма прибыли, средняя или учетная норма прибыли.

Удобство метода в том, что не надо дисконтировать денежные потоки, т.к. они выражены величиной прибыли. Данный метод используется аналитиками инвестиционного проектирования с целью стимулирования их действий при выборе наилучшего инвестиционного проекта.

         (2.10)

где П - величина прибыли; Ic - инвестиции.

По способу определения прибыли, при расчете коэффициента эффективности инвестиций, могут встречаться  случаи когда в качестве прибыли берется: чистая прибыль; сумма чистой прибыли и амортизация; балансовая прибыль уменьшенная на сумму налога на прибыль.

По способу определения инвестиций различают следующие формулы:

полусумма инвестиций на начало и на конец года: Ic/2 = (Ic нач + Ic кон)/2; (2.11)

ликвидационная сумма: ; (2.12).

общий капитал банка: ;    (2.13)

акционерный капитал: ;  (2.14)

Преимущества метода КЭИ(ARR): прост; значение КЭИ(ARR) близко к величине ВНП(IRR); величину КЭИ(ARR) сравнивают и c СОИ, если КЭИ(ARR) >1/СОИ, то проект приемлем. Недостатки метода КЭИ(ARR): не ясно какой год используется в расчете; не учитывает различную ценность денежных потоков, неравномерно распределенных по временным периодам.

Расчеты по доказательству приемлемости того или иного инвестиционного проекта по нескольким критериям представляют собой определенную трудность, которая возрастает если: необходимо выбрать один проект из нескольких; существует противоречивость оценки по нескольким критериям; наличествует ограниченность финансовых ресурсов; есть зависимость одних оценок от других.

Зависимые оценки встречаются у следующих методов (критериев):

1        если ЧПС(NPV) >0, то следовательно ВНП(IRR)>ЦК(r) и  ИРИ( PI)>1;