Теории структуры капитала и их роль в корпоративных финансах

     Если  предполагается, что вся прибыль  корпорации после уплаты налога на прибыль будет выплачена акционерам в форме дивидендов на акции, то:  

           DIV = (1 - r) * P, (31) 

     где P - величина прибыли корпорации;

     r - ставка налога на прибыль.  

     Суммарный доход владельцев капитала фирмы будет складываться из дивидендов по акциям и процентов, выплаченных держателям долговых обязательств:  

           X = DIV + l = (1 - r) * P + l, (32)

      

     где X - суммарный доход владельцев капитала фирмы.

      

     Помимо  процентов и дивидендов источником дохода владельцев капитала фирмы являются изменения цен акций или долга фирмы, т.е. E и D.

     Если  и - величины отрицательные, то в этом случае они представляют собой убыток держателей капитала.

     Главной целью управления фирмой является максимизация благосостояния (дохода) владельцев капитала. Существуют два источника увеличения благосостояния держателей капитала фирмы:

     1)  максимизация ежегодного дохода Х;

     2)  максимизация цены капитала фирмы E и D.

     Капитал фирмы рассматривается как источник случайных разновременных величин: X(1), X(2), ... X(t), ... , где X(t) - суммарный доход владельцев капитала в году t. 
 
 
 

     Случайная величина X описывается законом распределения F(X) и имеет характеристики: математическое ожидание X и дисперсию Dx [24. С. 380].

     Если  символом X обозначить математическое ожидание совокупного дохода после  уплаты налога, то учитывая соотношения (26), (27), (28), (29), (32) уравнение (30) можно представить в следующем виде с помощью формулы (33) [24. С. 381]:  

             или    (33) 

     Как видно из формулы (34), максимизация рыночной цены капитала эквивалентна минимизации показателя ka - средней стоимости капитала.

     Таким образом, минимизация средней стоимости  капитала прямо вытекает из критерия эффективного управления фирмой.

     Минимальная средняя стоимость капитала называется оптимальной, а структура капитала, соответствующая оптимальной средней  стоимости капитала, - оптимальной  структурой капитала фирмы.

     Задача  определения оптимальной структуры  капитала фирмы заключается в  нахождении такого коэффициента структуры  капитала x, при котором показатель ka принимает минимальное значение.

     Традиционная  теория анализа структуры капитала и теория Модильяни - Миллера, несмотря на отличие начальных положений и конечных выводов, основаны на теории ценообразования капитала CAPM (capital asset pricing model) [24. С. 381]:

     Согласно  теории CAPM стоимость (ставку доходности) любого капитала можно представить  в следующем виде в формуле (34) [24. С. 382]:  

           R = Rf + Rp, (34) 

     где R - стоимость (ставка доходности) капитала;

     Rf - стоимость безрисковых активов;

     Rp - премия за риск.  
 

     В качестве стоимости безрисковых активов берется ставка доходности по государственным краткосрочным долговым обязательствам. Премия за риск связана с неопределенностью в величине результата финансово-хозяйственной деятельности, т.е. неопределенности значения получаемого дохода.

     Риск  инвестиций в производственную фирму  разделяется на риск операционный и  финансовый. Операционный риск связан с неопределенностью объема продаж продукции фирмы. В свою очередь  финансовый риск возникает вследствие наличия заемных средств в  пассивах фирмы и связан с колебаниями  получаемого дохода до уплаты процентов и налога [24, C. 383].

     Очевидно, что с ростом долга в обязательствах фирмы растет риск неплатежеспособности и, как следствие, будет возрастать стоимость долга и акционерного капитала [25. С. 244].

     Это будет отражаться в росте значения премии за риск, т.е. величины. Кроме разделения составляющих риска по причинам возникновения существует также разделение на риск систематический и риск несистематический, т.е. можно выразить через формулу (35) [25. С. 245]:  

           Rp = Rs + Rn, (35) 

     где Rs - премия за систематический риск;

     Rn - премия за несистематический  риск.  

     Систематический риск не устраняется диверсификацией портфеля активов, поэтому называется риском недиверсифицируемым. Диверсификация портфеля активов предполагает, что капитал образуется из нескольких составляющих.

     В случае производственной фирмы активы будут представлены капитальным  имуществом для производства различных  видов товаров. Каждому активу или  виду производства, помимо систематического, присущ риск несистематический или  тот риск, который можно устранить путем диверсификации выпускаемой продукции.

     Чем выше степень диверсификации или  набор производимых товаров и  услуг, тем меньше будет влияние  несистематического риска. При достаточно большой степени диверсификации несистематический риск можно не учитывать.

     Несистематический риск также называют риском диверсифицированным, т.е. риском, устраняемым путем диверсификации.

     Недиверсифицируемый (систематический) риск возникает вследствие зависимости ставки доходности капитала фирмы от движения всего рынка  в целом.

     Численно  это выражается в положительной  корреляции ставки доходности акции  и усредненной ставки доходности всех акций на рынке. Ставка доходности, определяемая путем усреднения ставки доходности акций по всем обращающимся на фондовом рынке акциям, называется ставкой доходности "средней акции" или ставкой доходности рыночного  портфеля. Существование систематического риска означает, что при изменении  ставки доходности рыночного портфеля происходит взаимное и однонаправленное изменение ставки доходности акции [25, C. 246-247].

     Согласно  теории CAPM, премия за систематический риск определяется по формуле (36), (37) [26. С. 60]:

           Rci = bi * (Rm - Rf), (36) 

     где Rci - премия за систематический риск фирмы i;

     Rm - ставка доходности "средней акции";

     bi - коэффициент, являющейся рисковой характеристикой акции фирмы i.  

     Значение  коэффициента bi, равное 1, означает, что и из формул (34), (35) следует:  

           Ri = Rf + Rm - Rf + Rni = Rm + Rni, (37) 

     где Ri - ставка доходности (стоимость) акционерного капитала фирмы i;

     Rni - премия за несистематический риск фирмы i.  

     Значение  коэффициента b вычисляется на основании статистических данных о ставках доходности акций фирмы и о средней ставке доходности рынка. Недостатком такого метода определения b является, во-первых, точность (поскольку погрешность оценки неизбежна) и, во-вторых, устойчивость результата во времени (b может сильно изменяться во времени, поэтому использование ранее вычисленного значения становится практически бесполезным).

     Как было показано выше, при b=1 и достаточной  диверсификации справедливо соотношение Ri = Rm [26. С. 61].

     Также можно показать, что при b<1 выполняется  неравенство Ri<Rm и при b>1 справедливо Ri>Rm. Таким образом, коэффициент b является мерой систематического риска сравнительно со средним риском на рынке, что показано на рисунке 7 [26. С. 61]:

     

     Рисунок 7. – Взаимосвязь коэффициента структуры  капитала и стоимости капитала 

     При b<1 систематический риск фирмы  меньше среднерыночного, при b>1 систематический  риск фирмы больше риска "средней  акции".

     Коэффициент структуры капитала является показателем степени финансового риска. С увеличением значения x стоимость заемного и собственного капитала растет. Исследования утверждают, что стоимость (ставка доходности) собственного капитала фирмы резко растет, начиная с некоторого значения xm (см. рис. 7).

     Основное  предположение традиционного подхода заключается в том, что существует такое значение коэффициента структуры капитала x, при котором средняя стоимость капитала достигает ярко выраженного минимума (на рис. 7).

     Проценты  по долгу относятся на себестоимость  продукции и тем самым уменьшают  базу налога на прибыль. Например, проценты по долгу величиной I уменьшают значение налога на прибыль на значение r*I.

     Такое уменьшение налога на прибыль, вследствие наличия долга в капитале фирмы, называют эффектом "налоговой защиты" [26. С. 62].

     Чтобы аналитически отразить эффект "налоговой  защиты" из процентов I вычитают величину уменьшения налога на прибыль r*I, т.е. I-r*I. Тогда стоимость долга с учетом эффекта "налоговой защиты" будет  равна формуле (38) [26. С. 63]:  

                                               

                                           (38) 

     где: krd - стоимость долга с учетом эффекта "налоговой защиты".  

     Стоимость собственного (акционерного) капитала, согласно традиционной теории, определяется как отношение величины выплаченных  дивидендов к текущей рыночной цене акционерного капитала, т.е. по формуле (29).

     Средняя стоимость капитала определяется по формуле (39) [26. С. 63]:  

                                                  

                                               (39) 

     C учетом формулы (27) из (39) получаем формулу (40) [26. С. 63]:  

                                         

                                   (40) 

     Формула (29) применяется при условии направления на выплату дивидендов всей прибыли. Если же фирма образует из прибыли фонды накопления, то, вычисленная по формуле (29), представляет собой грубую оценку стоимости акционерного капитала фирмы.

     Увеличение  цены акции и дивиденда являются основополагающими критериями экономической  эффективности проекта.

     Средняя стоимость капитала, следовательно, представляет собой некоторое пороговое  значение для внутренней нормы доходности инвестиционных проектов c неограниченным сроком функционирования. Если внутренняя норма доходности проекта ниже средней  стоимости капитала фирмы, то данный проект является экономически неэффективным  для данной фирмы.

     Неэффективность означает, что в случае реализации проекта, при неизменном коэффициенте структуры капитала, произойдет уменьшение цен на акции фирмы и размера  дивиденда на акцию.

     Эквивалентным условием экономической эффективности IRR>ka является соотношение: NPV>0, где NPV - чистая приведенная стоимость инвестиционного проекта, которая вычисляется при ставке дисконтирования, равной средней стоимости капитала фирмы [26. С. 64].

     Чистая  приведенная стоимость вычисляется по формуле (41) [26. С. 64]: 

                                        

                  (41) 

     где T - срок длительности проекта, год;

     EBITj- доход проекта до выплаты процента  и налога в году j;