Теории структуры капитала и их роль в корпоративных финансах

p align="justify">     D – величина заемного капитала. 

     Фирма О не использует финансовый рычаг, и  ее цену VO можно определить капитализацией чистой прибыли, где в качестве коэффициента дисконтирования фигурирует стоимость собственного капитала по формуле (13) [3. С. 136]: 

           VO =           (13) 

     Для фирмы D денежный поток, получаемый акционерами (EBIT – I)(1 – t), и денежный поток, получаемый владельцами заемного капитала (I = kdD), могут быть представлены в виде формулы (14) [3. С. 136]: 

           EBITD = (1 – t) EBIT + tkdD = EBITO = tkdD, (14) 

           где tkdD – налог, который следовало бы уплатить с процентных платежей при отсутствии налоговых  льгот (в данном случае экономия по налогу).

     В модели Модильяни - Миллера  предполагается, что риск чистой прибыли (после выплаты налогов) для фирмы D идентичен риску для фирмы О и требуемые доходности ksO по акционерному капиталу двух фирм равны, а по заемному капиталу требуемая доходность равна kd и экономия по налогу tkdD – это постоянный денежный поток, риск которого для инвестора отражается в ставке процента по заемному капиталу kd.

     Дисконтируя денежные потоки фирмы D по соответствующим коэффициентам, получаем рыночную оценку фирмы D по формуле (15), (16) [3. С. 137]: 

           VD =  + + = VO + tD (15) 

     В общем виде: Рыночная оценка капитала V = Оценка при 100% собственном финансировании + Текущая оценка налоговой экономии.

     Если  величина заемного капитала по годам  не меняется, то VD = VO = tD. 

           WACC = kd(1-t)D / V + ksD S / V (16) 

     С ростом финансового рычага WACC снижается, и по модели Модильяни - Миллера минимальное значение WACC = kd(1-t) достигается при 100% заемном капитале. Если традиционный подход предполагает, что цена фирмы складывается из рыночной оценки собственного и заемного капитала V=S+D (что превышает оценку фирмы по модели Модильяни – Миллера: V = S = tD.

     В теории Модильяни - Миллера доказывается, что такая ситуация неравновесная с точки зрения возможности арбитражных операций. При постоянстве во времени процентной ставки по заемному капиталу и при постоянстве D значение налогового щита не меняется по годам и равно It.

     Если  этот денежный поток образуется на неограниченном временном промежутке, то его текущая оценка равна tD по формулам (17), (18) [3. С. 138]: 

           PV=It / kd = (I / kd)t = tD, (17) 

     KsD =                      (18) 

     Таким образом, можно сделать вывод о том, что введение в модель Модильяни - Миллера налогов меняет поведение инвестора. Парадокс заключается в том, что на совершенном рынке при уплате налогов на прибыль и существовании налогового щита цена фирмы V максимизируется при 100% заемном капитале (100% заемный капитал даже теоретически невозможен, и речь идет о максимизации заемного капитала до возможного уровня).

     Модель  Миллера 1978г. с налогом  на прибыль фирмы  и подоходным налогообложением владельцев капитала.

     Введение  подоходного налогообложения владельцев капитала (акционеров и держателей облигаций) может изменить поведение  инвестора, так как уменьшаются  реальные чистые денежные потоки, получаемые ими.

     Акционеры могут иметь определенные льготы по подоходному налогу - налоговая ставка на дивиденды может отличаться от налоговой ставки на прирост капитала, для ряда стран подоходным налогом не облагается прирост капитала. Подоходный налог для акционеров в целом может оказаться меньше, чем для владельцев заемного капитала, что делает положение акционеров в определенном смысле более выгодным. Срок получения дохода по акции и соответственно срок уплаты налога можно варьировать.

     Пусть t – ставка налога на прибыль фирмы, Td – ставка подоходного налога для  владельцев заемного капитала, Тs –  ставка подоходного налога для акционеров (средневзвешенная ставка по налогообложению  дивидендов и прироста капитала). Рыночная оценка фирмы, финансируемой исключительно  собственными средствами (фирма О), определяется капитализацией чистой прибыли  за вычетом подоходного налога с  коэффициентом капитализации ksO (стоимости собственного капитала фирмы), по формуле (19) [4. С. 318]: 

           VO = EBIT(1-t)(1-Ts) / ksO (19) 

     Для фирмы, финансируемой за счет собственного и заемного капитала, потоки, получаемые владельцами, составят: акционерами = (EBIT – I)(1-t)x(1-Ts); владельцами заемного капитала = I(1-Td).

     При расчете рыночной оценки VD поток прибыли EBIT(1-t)(1-Ts) дисконтируется с учетом риска по ставке ksO, а поток в виде экономии по налогам – по ставке kd, по формулам (20), (21), (22) [4. С. 319]: 

           VD = EBIT(1-t)(1-Ts) / ksO+[I(1-Td) – I(1-t)(1-Ts)] / kd, (20) 

        VD = VO = [I(1-Td) / kd][1 – (1-t)(1-Ts) / (1 – Td)] (21) 

     VD =                                  (22) 

     Таким образом, в формуле (23) представлена модель Миллера.

     Модель  Модильяни – Миллера  и оценка капитала.

     Таким образом, в целом по моделям Модильяни  – Миллера автор может сделать следующие выводы:

• При отсутствии налогов рыночная оценка фирмы не зависит от величины заемного капитала VD =VO. Оптимальная структура капитала отсутствует.
• При наличии налога на прибыль и отсутствии подоходных налогов или при

одинаковом  подоходном налогообложении владельцев собственного и заемного капитала, рыночная оценка фирмы, использующей заемное финансирование, превышает оценку фирмы с нулевым финансовым рычагом на величину экономии на налоге на прибыль VD = VO + tD. Оптимальная структура капитала включает 100% заемный капитал.

• При введении в рассмотрение подоходных налогов Ts и Td, отличающихся для владельцев собственного и заемного капитала, с ростом долга цена фирмы растет.
• В подходе Модильяни - Миллера не учитывается агентский конфликт между менеджерами и владельцами собственного капитала, что выражается в нежелании брать менеджерами большую ответственность по привлечению капитала с фиксированным процентом.
• Не учитываются прямые и косвенные издержки банкротства, которых нет на совершенном рынке. Акционеры с ростом долга вынуждены учитывать финансовый риск и риск банкротства.
• Кроме того, в первую очередь владельцы заемного капитала получают причитающиеся им денежные средства, во вторую очередь будут погашаться издержки, связанные с оценочными и судебными процедурами, с процессом поглощения другой фирмой или реализацией активов. На совершенных рынках капитала издержки банкротства равны нулю. Активы продаются по их рыночной оценке, определяемой возможными денежными потоками для новых владельцев.

 
 
 

     1.2 Традиционный подход 

     До  работ Модильяни – Миллера по теории структуры капитала (до 1958г.) был распространен подход, основанный на анализе финансовых решений. Практика показывала, что с ростом доли заемных средств до некоторого уровня стоимость собственного капитала не менялась, а затем увеличивалась возрастающими темпами.

     Последователи  данного   подхода   считают:   

     а)    стоимость    капитала организации зависит от его структуры;

     б)  существует оптимальная структура капитала,   минимизирующая значение WACC и, следовательно, максимизирующая рыночную стоимость организации.

     Исходной  теоретической посылкой традиционной концепции является утверждение, что стоимость собственного капитала организации всегда выше стоимости заемного капитала. Более низкая стоимость заемного капитала по сравнении с собственным объясняется различиями в уровне риска их использования. Так, уровень доходности заемного капитала во всех его формах носит детерминированный характер,   так   как   ставка   процента    по     нему   определена   заранее   в фиксированном размере, а уровень доходности собственного капитала формируется в условиях неопределенности (он зависит от варьирующих по уровню финансовых результатов предстоящей деятельности организации).

     Кроме того, использование заемного капитала носит, как правило, финансово обеспеченный характер; в качестве такого обеспечения выступают обычно гарантии третьих лиц, залог или заклад имущества. И еще, в случае банкротства       организации законодательством большинства стран предусмотрено      преимущественное право    удовлетворения     претензий кредиторов в сравнении с правом собственников (акционеров, пайщиков и т.п.) [5. C. 532].

     В соответствии с традиционным подходом оптимальная структура капитала существует, и стоимость капитала зависит от его структуры. В доказательство приводятся следующие аргументы:

     1) средневзвешенная стоимость капитала зависит от стоимости его составляющих, обобщенно подразделяемых на два вида – собственный и заемный капитал;

     2)  в зависимости от структуры капитала стоимость каждого из этих источников меняется, причем темпы изменения различны;

     3)  небольшое увеличение доли заемных средств (некоторое повышение финансового риска) не вызывает немедленной реакции акционеров в плане увеличения требуемой доходности, однако при превышении некоторого порога безопасности ситуация меняется, и акционеры начинают требовать большей доходности для компенсации риска (т.е. происходит увеличение стоимости собственного капитала);

     4)  с ростом доли заемных средств стоимость заемного капитала сначала остается неизменной, а потом также начинает возрастать;

     5)  поскольку стоимость заемного капитала (CCZ) в среднем ниже, чем стоимость собственного капитала (CCS), то существует оптимальная структура капитала, при которой показатель WACC имеет минимальное значение, а рыночная стоимость организации, соответственно, будет максимальной.

     Стоимость заемного капитала вне зависимости  от его величины ниже стоимости собственного капитала из-за меньшего риска: kd <ks. При небольшом увеличении доли заемных средств стоимость заемного капитала неизменна или даже снижается: положительная оценка корпорации привлекает инвесторов, и больший заем обходится дешевле.

     Cсредневзвешенная стоимость капитала определяется из стоимости собственного и заемного капитала и их весов, по формуле (23) [6. С. 68-70]: 

           WACC = +                                          (23) 

     C увеличением заемного капитала с более низкой стоимостью средневзвешенная стоимость WACC до определенного уровня D* снижается, а затем начинает расти с ростом стоимости. и заемного капитала при увеличении коэффициента задолженности меняется – растет. [6. C. 68-70]

     Таким образом, автор может сделать вывод, что традиционный подход предполагает, что корпорация, привлекающая заемный капитал (до определенного уровня), рынком оценивается выше, чем фирма без заемных средств долгосрочного финансирования.  
 

     2. Теория структуры капитала: основные модели

     2.1 Теория агентских  отношений 

     Особенностью  современной структуры собственности  компаний является распыленность капитала, степень которой различается по странам и сферам деятельности. Эта распыленность, однако, позволяет привлекать значительные размеры капитала.

     Корпорации (акционерная форма организации) могут принимать проекты, требующие уровня технологии, недоступного для компании других форм. Реализация этих льгот привлечения капитала требует передачи собственниками функции ежедневного, оперативного контроля над активами профессионалам — финансовым менеджерам (агентам).

     Под агентскими отношениями понимаются отношения двух участников, один из которых (заказчик, принципал) передает другому (агенту) свои функции. Принципал (principal) — хозяин, глава, от лица которого действует агент (agent).