Оценка инвестиционной привлекательности предприятия

     Так как показатели долгосрочной финансовой устойчивости предприятия характеризуют структуру капитала, то основным коэффициентом этого направления финансового анализа в экономической литературе и практике считается удельный вес собственного капитала в валюте баланса предприятия (shareholders equity/total assets), или коэффициент финансовой независимости. Каких-либо жестких нормативов соотношения собственного и привлеченного капитала не существует, как, впрочем, не существует жестких нормативов в отношении финансовых коэффициентов в целом.

     Тем не менее среди аналитиков распространено мнение, что доля собственного капитала должна быть достаточно велика - не менее 50%. Считается, что в предприятие с высокой долей собственного капитала инвесторы, и особенно кредиторы, вкладывают средства более охотно, поскольку оно с большей вероятностью может погасить долги за счет собственных средств.

     Кроме того, компании с высокой долей привлеченных средств, как правило, должны производить значительные выплаты по процентам, и соответственно средств, остающихся для обеспечения выплат дивидендов и создания резервов, будет меньше. Установление критического уровня в размере 50% является итогом следующих рассуждений: если в определенный момент кредиторы предъявят все долги к взысканию, то компания сможет продать половину своего имущества, сформированного за счет собственных источников, даже если вторая половина имущества окажется по каким-либо причинам неликвидной.

     Впрочем, условность какой-либо абсолютной нормы для коэффициента финансовой независимости очевидна, так как высокорентабельное предприятие или предприятие, имеющее высокую оборачиваемость оборотных средств, может позволить себе относительно высокий уровень привлеченного капитала. На наличие проблем с финансовой устойчивостью у предприятия может указывать использование им кратко срочных заемных средств в качестве источников финансирования долгосрочных вложений.

     Показатели ликвидности предприятия (liquidity) характеризуют его способность отвечать по краткосрочным обязательствам перед кредиторами. Для инвестора эти показатели важны как характеристика риска возможного банкротства предприятия, а следовательно, и принудительной продажи его активов в результате удовлетворения исков кредиторов. В случае же банкротства предприятия кредиторы имеют преимущественное право перед акционерами на получение средств.

     Предприятие может погасить свои краткосрочные обязательства через платежи с банковских счетов, а также срочную мобилизацию денежных средств посредством продажи оборотных активов на рынке. Абсолютным показателем ликвидности является величина собственного оборотного капитала (working capital), рассчитываемая как разница между краткосрочными активами и краткосрочными обязательствами предприятия. Важное аналитическое значение имеет рассмотрение темпов роста собственного оборотного капитала предприятия на фоне темпов инфляции.

     Тенденции развития российских предприятий за последнее время характеризуются дефицитностью собственного оборотного капитала. Так, суммарные собственные оборотные средства предприятий, акции которых включены в список РТС, за 2006 г. выросли менее чем на 3%, в то время как инфляция составила 22%. Основные относительные показатели ликвидности предприятия, используемые аналитиками, рассчитываются как отношение оборотных активов к краткосрочным обязательствам, но в различных случаях оборотные активы (в стоимостном выражении) присутствуют в числителе коэффициента или полностью, или только наиболее ликвидной их частью.

     В зарубежной экономической литературе и практике обычно используются три ключевых коэффициента ликвидности:

     Коэффициент текущей ликвидности - коэффициент покрытия (current ratio), рассчитываемый как отношение всех оборотных активов предприятия (current assets) к краткосрочной кредиторской задолженности (current liabili-ties). В состав оборотных активов принято включать денежные средства (cash), краткосрочные финансовые вложения (short term investments), дебиторскую задолженность (debtors), запасы сырья, материалов, товаров и готовой продукции (inventory). Правда, по вопросам исчисления тех или иных компонентов в составе оборотных активов при исчислении коэффициентов ликвидности между аналитиками ведется дискуссия, и многие экономисты предлагают исключить из рассмотрения все неликвидные активы.

     В рамках этой дискуссии и исходя из принципа консерватизма мы не считаем целесообразным учитывать в составе дебиторской задолженности безнадежные непросроченные долги (bad debts) и просроченные долги (overdue debts). Предполагается, что чем больше коэффициент ликвидности, тем надежнее положение предприятия, так как существенное превышение текущих активов над краткосрочной задолженностью скорее всего поможет удовлетворить претензии кредиторов, если товарно-материальные запасы будут реализованы на принудительно организованной распродаже имущества, а счета дебиторов востребованы в срочном порядке.

     С другой стороны, слишком высокий коэффициент может быть признаком неэффективного управления предприятием и может свидетельствовать о неработающих денежных средствах, избыточности товарно-материальных запасов по сравнению с нормативными, чрезмерной дебиторской задолженности. Поэтому на практике считают, что коэффициент 2 : 1 близок к нормальному для большинства форм деятельности, так как такой его уровень обеспечивает компании надежное покрытие краткосрочной задолженности даже в случае сокращения величины текущих активов на 50%.

     Вместе с тем в последнее время для развитых стран характерно уменьшение величины коэффициента покрытия, составив, в частности, 1,33 для предприятий обрабатывающей промышленности США в начале 2000 годов. Это частично связано с тем, что современные корпорации по сравнению с их предшественниками более склонны полагаться на более рискованное краткосрочное финансирование. Для российской промышленности в последние годы характерна средняя величина коэффициента покрытия примерно на уровне 1,0-1,2, причем из года в год она снижается.

     Коэффициент быстрой ликвидности (quick ratio) рассчитывается аналогично предыдущему с той лишь разницей, что в состав оборотных активов в данном случае не входят запасы сырья, материалов, товаров и готовой продукции. Исключение из состава оборотных средств запасов связано с тем, что они могут составлять значительную часть оборотных активов, но могут быть обращены в денежные средства по сниженной стоимости, если вообще могут быть обращены. Удовлетворительное значение коэффициента быстрой ликвидности обычно выражается отношением 1 : 1. Коэффициент абсолютной ликвидности (cash ratio) рассчитывается как отношение денежных средств и краткосрочных финансовых вложений к краткосрочной задолженности. Именно этот показатель позволяет определить, имеются ли у предприятия ресурсы, способные удовлетворить требования кредиторов в критической ситуации. Рекомендательная нижняя граница показателя, приводимая российскими и зарубежными аналитиками, - 0,2. Современные компьютеризованные методы управления денежными средствами на Западе повлекли за собой уменьшение потребности в денежных средствах, поэтому количественные значения коэффициента абсолютной ликвидности за рубежом имеют объективную тенденцию к снижению.

     В дополнение к трем ключевым показателям ликвидности предприятия важным также является показатель степени покрытия процентов по заемному капиталу прибылью от реализации до уплаты процентов (interest coverаge). На практике косвенными индикаторами наличия у предприятия проблем с ликвидностью могут быть задержки выплаты заработной платы сотрудникам, дивидендов акционерам, неплатежи прочим кредиторам предприятия. Согласно закону № 6-ФЗ РФ от 8 января 1998 г. О несостоятельности (банкротстве) юридическое лицо считается неспособным удовлетворить требования кредиторов по денежным обязательствам и (или) исполнить обязанность по уплате обязательных платежей, если соответствующие обязательства и (или) обязанности не исполнены им в течение трех месяцев с момента наступления даты их исполнения. К такому предприятию может быть применена процедура банкротства.

     Показатели оборачиваемости активов (assets turnover) и оборачиваемости собственного капитала (equity turnover) характеризуют уровень деловой активности предприятия и рассчитываются как отношение годовой выручки от реализации продукции (работ, услуг) к среднегодовой стоимости соответственно активов и собственного капитала. Показатели деловой активности особенно важно сравнивать со среднеотраслевыми, так как их величина может существенно колебаться в зависимости от отрасли.

     Например, оборачиваемость активов может варьировать от единицы для капиталоемких отраслей, таких как металлургическая, тяжелое машиностроение, автомобильная промышленность, до десяти для торговых предприятий. Практическое использование показателя оборачиваемости активов является в значительной степени уязвимым для аналитических целей из-за того, что на балансе предприятия содержатся активы различных типов по часто сильно разнящимся уровням цен, относящихся к различным периодам в прошлом.

     Указанная в финансовых отчетах бухгалтерская стоимость активов часто имеет весьма малое отношение к обоснованной рыночной стоимости в настоящий момент, причем искажения растут с каждым изменением уровня инфляции и связанной с этим переоценкой активов. Так как дебиторская задолженность является частью активов предприятия, то коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности также может быть рассмотрен среди показателей деловой активности предприятия, но с учетом особой значимости проблемы неплатежей мы решили рассмотреть его в разделе анализа дебиторской и кредиторской задолженности компании.

     Структура выручки от реализации предприятия (доля денежных средств, бартера, векселей) является специфическим российским показателем, так как натурализация экономики - одно из основных проявлений своеобразия российской хозяйственной системы. В 2007 г. доля бартерных сделок в товарообороте российских предприятий составила 52% (в 2006 г. - 42%). Предприятия с высокой долей денежных средств в выручке - как правило, это компании, реализующие продукцию (работы, услуги) преимущественно населению, а также экспортеры - обладают значительной финансовой маневренностью и обычно не имеют крупной задолженности по налоговым и иным обязательствам. Кроме того, бартер искажает стоимостные показатели деятельности предприятий, так как в случае бартерных расчетов цены за товар обычно завышаются в два-три раза.

     Анализ затрат предприятия подразумевает прежде всего исследование их структуры по экономическим элементам, а также соотношение условно переменных и условно постоянных затрат. Предприятия с высокой долей постоянных затрат смогут зафиксировать существенное ухудшение финансовых результатов даже при небольшом сокращении объемов продаж, а также значительный прирост прибыли даже при умеренном приросте объемов реализации.

     Кроме того, в российской практике затраты предприятия для целей анализа обычно подразделяются на осуществляемые в национальной валюте - рублях и на осуществляемые в иностранной валюте. Это связано с тем, что предприятия, имеющие в основном рублевые затраты, менее подвержены валютному риску, т.е. риску скачкообразного обесценения рубля, которое имело место в августе - сентябре 2006 г. и резко ухудшило рентабельность операций предприятий, имеющих большой удельный вес затрат, осуществляемых в иностранной валюте (например, работающих на импортном сырье).

     Собираемость платежей (collection rate), т.е. отношение выручки от реализации по продукции, оплаченной и отгруженной, и анализ дебиторской и кредиторской задолженности особенно важны для исследования предприятий российского топливно-энергетического комплекса, которые особенно сильно поражены кризисом неплатежей.

     Алгоритм исследования задолженности предприятия может быть примерно следующим. На первом этапе выясняются масштабы неплатежей посредством определения коэффициента собираемости платежей, оборачиваемости дебиторской задолженности (receivables turno-ver), рассчитываемой как отношение годовой выручки от реализации к среднему за год значению дебиторской задолженности, и оборачиваемости кредиторской задолженности (сreditors turnover), определяемой как отношение годовой выручки от реализации к среднему за год значению кредиторской задолженности.

     Предполагается, что чем больше оборачиваемость дебиторской задолженности, тем выше возможности предприятия по оплате своих обязательств перед кредиторами. Рассчитав показатель оборачиваемости дебиторской задолженности, можно определить также период оборачиваемости дебиторской задолженности (average receivables collection period), определяемый как отношение 365 дней к оборачиваемости дебиторской задолженности.

     На втором этапе анализируется динамика накопления дебиторской и кредиторской задолженности, в частности темпы роста неплатежей у предприятия по сравнению со среднеотраслевыми показателями, а также по сравнению с темпами роста выручки от реализации. Если обязательства растут более быстрыми темпами, чем выручка предприятий, это означает определенное увеличение внутреннего долга, который должен быть погашен за счет будущей выручки, хотя шансы на это весьма невелики в российских условиях.

     На третьем этапе выявляются факторы, которые влияют на тенденции и динамику накопления дебиторской и кредиторской задолженности.