Управление портфелем облигаций: принципы и модели

     Формирование  портфеля на основе индексной модели Шарпа.

     В 1963 году учеником Марковица Уильямом Шарпом была предложена так называемая однофакторная модель рынка капиталов. В своей рыночной модели Шарп представляет доходность каждой ценной бумаги в виде зависимости от состояния рынка.

     В описанных выше моделях инвестору  необходимо было оценивать ожидаемые  доходности и дисперсии всех рассматриваемых  ценных бумаг. Более того, должны быть оценены все ковариации этих ценных бумаг и определена безрисковая процентная ставка. Затем определяются касательный и оптимальный портфели. Такой подход к процессу инвестирования, носящий предписательный характер, может быть отнесен к проявлению нормативной экономической теории, где инвесторам даются рекомендации, как и что делать. У.Шарп предложил свою описательную инвестиционную модель формирования цен на активы в русле позитивной экономической теории. В его модели предполагается, что все инвесторы при размещении капиталов используют методы, описанные выше. Наиболее важная черта этой модели заключается в том, что ожидаемая доходность актива увязывается со степенью рискованности этого актива, измеряемой коэффициентом «бета». Точный характер этой зависимости показан в модели оценки финансовых активов (Capital Asset Pricing Model, САРМ), которая служит теоретической основой ряда различных методов, применяемых в инвестиционной практике. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

3. Эффективность управления портфелем облигаций  и её оптимизация

     Инвестор  выберет свой оптимальный портфель из множества портфелей, каждый из которых:

1. Обеспечивает максимальную ожидаемую доходность для некоторого уровня риска;
2. Обеспечивает минимальный риск для некоторого значения ожидаемой доходности.

    По  истечении определенного времени  первоначально сформированный портфель уже не может рассматриваться  менеджером в качестве оптимального, наилучшего для инвестора в связи  с изменением его отношения к  риску и доходности, а также  инвестиционных предпочтений или изменением прогнозов самого менеджера. В этом случае менеджер должен пересмотреть портфель. Во-первых, он должен определить, каким будет новый оптимальный  портфель; во-вторых, выявить те виды бумаг в существующем портфеле, которые  необходимо продать, и виды бумаг, которые  следует купить взамен; в-третьих, переструктурировать имеющийся портфель.

    Пересмотр портфеля связан с определенными  дополнительными расходами, например, на комиссионные брокерам, потери от изменения  цен на бумаги, разницу между ценами покупки и продажи и т.д. Для  того чтобы пересмотр был эффективным, выгоды от пересмотра портфеля должны превышать издержки, обеспечивать увеличение ожидаемой доходности, а также  уменьшение стандартного отклонения портфеля.

    Основная  цель менеджера состоит в том, чтобы подобрать такие бумаги, которые с учетом дополнительных издержек, связанных с пересмотром, позволят максимально улучшить показатели риска и доходности портфеля. Для  снижения издержек многие менеджеры  прибегают к стратегии пересмотра не в отношении отдельных бумаг, а целых классов активов, используя  рынок свопов.

    Свопы в чистом виде представляют собой  контракты между двумя сторонами, которые обмениваются денежными  потоками в течение определенного  периода времени. Рынок свопов не регулируется со стороны государства. Динамичность, появление новых типов  и видов свопов и отсутствие гарантий надежности партнеров являются его  основными характеристиками. Участвующие  в свопе лица сами несут риск надежности партнера и поэтому должны обращать особое внимание на его кредитоспособность, чтобы уменьшить риск неплатежа  по контракту. Нередко дилером по свопам выступает банк, который организует свопы для своих клиентов, выступая стороной контракта.

    Наиболее  распространенными являются свопы  на акции и на процентную ставку.

    В свопе на акции одна сторона соглашается  уплатить другой сумму средств, величина которой зависит от изменения  согласованного фондового индекса. Вторая сторона в свою очередь  соглашается уплатить первой фиксированную  сумму средств исходя из текущей  процентной ставки. Оба потока платежей согласно контракту должны быть осуществлены в течение конкретного периода  и предполагают выплату определенной ставки процента от номинала, указанного в контракте (ставка процента является плавающей для одной стороны  и фиксированной для другой). По сути, с помощью свопа первая сторона  продает акции и покупает облигации, а вторая сторона – продает  облигации и покупает акции. Обе  стороны эффективно пересматривают свои портфели с минимальным дополнительными  издержками, которые определяются только размером комиссионных, уплачиваемых банку за организацию свопа.

    В свопе на процентную ставку одна сторона  соглашается осуществить в пользу другой стороны поток платежей, величина которого устанавливается на основе представительной процентной ставки (популярной является лондонская ставка предложения  по межбанковским депозитам- LIBOR). Вторая сторона соглашения осуществить в пользу первой стороны поток фиксированных платежей, который основан на уровне процентных ставок в момент подписания контракта. Оба потока платежей должны быть осуществлены в течение конкретного периода и определяются в виде процентов от номинала контракта. Для одной стороны процент носит плавающий характер, для другой стороны – фиксированный. С помощью свопа на ставку процента первая сторона, по существу, продает краткосрочные бумаги с фиксированным доходом. В результате обе стороны эффективно и с минимальными дополнительными издержками пересматривают свои портфели.

    Обычно  эффективность управления портфелем  оценивается на некотором временном  интервале (один года, два года и  т.д.), внутри которого выделяются периоды (месяцы, кварталы). Этим обеспечивается достаточно представительная выборка  для осуществления статистических оценок.

    Для оценки эффективность управления портфелем  необходимо измерить доходность и уровень  его риска. 

1. Инвестиционные  стратегии и управление портфелем 

     Портфель  облигаций ориентирован на получение высокого текущего дохода — процентных и дивидендных выплат. Портфель дохода составляется в основном из дохода, характеризующихся умеренным ростом курсовой стоимости и высокими дивидендами, облигаций и других ценных бумаг, инвестиционным свойством которых являются высокие текущие выплаты. Особенностью этого типа портфеля является то, что цель его создания — получение соответствующего уровня дохода, величина которого соответствовала бы минимальной степени риска, приемлемого для консервативного инвестора. Поэтому объектами портфельного инвестирования являются высоконадежные инструменты фондового рынка с высоким соотношением стабильно выплачиваемого процента и курсовой стоимости.

     Портфель  регулярного дохода формируется  из высоконадежных ценных бумаг и  приносит средний доход при минимальном  уровне риска.

     Портфель  доходных бумаг состоят из высокодоходных облигаций корпораций, ценных бумаг, приносящих высокий доход при  среднем уровне риска.

     Формирование  данного типа портфеля осуществляется во избежание возможных потерь на фондовом рынке, как от падения курсовой стоимости, так и от низких дивидендных  или процентных выплат. Одна часть  финансовых активов, входящих в состав данного портфеля, приносит владельцу  рост капитальной стоимости, а другая — доход. Потеря одной части может  компенсироваться возрастанием другой. Охарактеризуем виды данного типа портфеля.

     Портфель  двойного назначения. В состав данного  портфеля включаются бумаги, приносящие его владельцу высокий доход  при росте вложенного капитала. В  данном случае речь идет о ценных бумагах  инвестиционных фондов двойного назначения. Они выпускают собственные акции  двух типов, первые приносят высокий  доход, вторые — прирост капитала. Инвестиционные характеристики портфеля определяются значительным содержанием  данных бумаг в портфеле.

     Сбалансированный  портфель предполагает сбалансированность не только доходов, но и риска, который  сопровождает операции с ценными  бумагами, и поэтому в определенной пропорции состоит из ценных бумаг  с быстрорастущей курсовой стоимостью и из высокодоходных ценных бумаг. В  состав портфеля могут включаться и  высоко рискованные ценные бумаги. Как правило, в состав данного  портфеля включаются обыкновенные и  привилегированные акции, а также  облигации. В зависимости от конъюнктуры  рынка в те или иные фондовые инструменты, включенные в данный портфель, вкладывается большая часть средств.

     На втором этапе формирования портфеля вкладчик оценивает приемлемое для себя сочетание риска и дохода портфеля и соответственно определяет удельный вес портфеля ценных бумаг с различными уровнями риска и дохода. Эта задача вытекает из общего принципа, который действует на фондовом рынке: чем более высокий потенциальный риск несет ценная бумага, тем более высокий потенциальный доход она должна иметь, и, наоборот, чем вернее доход, тем ниже ставка дохода. Данная задача решается на основе анализа обращения ценных бумаг на фондовом рынке. В основном приобретаются ценные бумаги известных акционерных обществ, имеющих хорошие финансовые показатели, в частности большой размер уставного капитала.

     Если  рассматривать типы портфелей в  зависимости от степени риска, который  приемлет инвестор, то необходимо вспомнить  их классификацию, согласно которой  они делились на консервативные, умеренно-агрессивные, агрессивные и нерациональные. Ясно, что каждому типу инвестора будет соответствовать и свой тип портфеля ценных бумаг: высоконадежный, но низко доходный; диверсифицированный; рискованный, но высокодоходный, бессистемный. 

2. Особенности практики управления портфелем ценных бумаг в России

     Российскому рынку по-прежнему характерны негативные особенности, препятствующие применению принципов портфельного инвестирования, что в определенной степени сдерживает интерес субъектов рынка к  этим вопросам. В дополнение к уже  описанным ограничениям использования  вышеупомянутых моделей и стратегий, можно отметить следующие проблемы.

     Прежде  всего, следует отметить невозможность  ведения нормальных статистических рядов по большинству финансовых инструментов, то есть отсутствие исторической статистической базы, что приводит к невозможности применения в  современных российских условиях классических западных методик, да и вообще любых  строго количественных методов анализа  и прогнозирования.

     Большой блок проблем связан с процессом  математического моделирования  и управления портфелями ценных бумаг. Портфель финансовых активов - это сложный финансовый объект, имеющий собственную теоретическую базу. Таким образом, при прогнозировании встают проблемы моделирования и применения математического аппарата, в частности, статистического. Конечно, в ряде случаев, когда можно говорить не о портфеле, а о некоторых элементах "портфельного подхода", удается обойтись более простыми приемами, но перед каждым, кто занимается данной проблематикой, рано или поздно встают серьезные расчетные и исследовательские задачи. Причем универсального подхода к решению всех возникающих задач не существует, и специфика конкретного случая требует модификации базовых моделей. На данный момент адекватного математического аппарата для многих возникающих на рынке ситуаций еще не разработано. Это связано как с небольшим опытом развития подобных взаимоотношений в России, так и с объективной математической сложностью возникающих моделей.

     Что касается задачи формирования портфеля, то здесь необходимо четкое описание параметров каждого инструмента  финансового рынка в отдельности  и всего портфеля в целом, чего невозможно добиться ни при эвристическом (основанном на приблизительном прогнозе динамики каждого вида активов и  анализе структуры портфеля), ни при статистическом (основанном на построении распределения вероятности  доходности каждого инструмента  в отдельности и всего портфеля в целом) методах. Второй метод практически решает проблему прогнозирования риска и доходности, однако степень реалистичности прогноза и вероятность ошибки находятся в сильной зависимости от статистической полноты информации.

     В принципе, в России уже достаточно специалистов, способных обеспечить управление портфелем на высоком  уровне. Доходы, которые можно получить в этом секторе рынка, в несколько  десятков раз превышают банковские проценты, а риски - практически на том же уровне. Это в полном смысле «золотое дно» практически еще не разработано, хотя уже довольно подробно разведано. И если исходить из той  разветвленной глобальной системы  разнообразных схем и стратегий  управления портфелями, которая опутала весь цивилизованный финансовый мир, то ресурсы роста в России здесь представляются поистине бесконечными.