Управление портфелем облигаций: принципы и модели

2. Основы  управления портфелем облигаций

2.1. Цели и принципы управления  портфелем облигаций

     Портфель   ценных   бумаг   предприятия   представляет   собой    набор инвестиционных  фондовых  активов,  служащих  инструментом  для   достижения конкретных целей инвестора. Он может состоять как  из  ценных  бумаг  одного типа (например, акций или  облигаций),  так  и  нескольких  типов  (например акций, облигаций, депозитных сертификатов, векселей, залоговых  свидетельств и др.).

     При формировании инвестиционного портфеля следует руководствоваться следующими соображениями:

1. безопасность вложений (неуязвимость инвестиций от потрясений на рынке инвестиционного капитала),
2. стабильность получения дохода,
3. ликвидность вложений, то есть их способность участвовать в немедленном приобретении товара (работ, услуг), или быстро и без потерь в цене превращаться в наличные деньги.

     Ни  одна из инвестиционных ценностей не обладает всеми перечисленными выше свойствами. Поэтому неизбежен компромисс. Если ценная бумага надежна, то доходность будет низкой, так как те, кто  предпочитают надежность, будут предлагать высокую цену и собьют доходность. Главная цель при формировании портфеля состоит в достижении наиболее оптимального сочетания между риском и доходом для инвестора. Иными словами, соответствующий набор инвестиционных инструментов призван снизить риск вкладчика до минимума и одновременно увеличить его доход до максимума.

     Формирование  инвестиционного портфеля осуществляется в несколько этапов:

• формулирование целей его создания и определение их приоритетности (в частности, что важнее - регулярное получение дивидендов или рост стоимости активов), задание уровней риска, минимальной прибыли, отклонения от ожидаемой прибыли и т. п.;
• выбор финансовой компании (это может быть отечественная или зарубежная фирма; при принятии решения можно использовать ряд критериев: репутация фирмы, ее доступность, виды предлагаемых фирмой портфелей, их доходность, виды используемых инвестиционных инструментов и т. п.);
• выбор банка, который будет вести инвестиционный счет.

     Основной  вопрос при ведении портфеля - как  определить пропорции между ценными  бумагами с различными свойствами. Так, основными принципами построения классического консервативного (малорискового) портфеля являются: принцип консервативности, принцип диверсификации и принцип достаточной ликвидности.

     Принцип консервативности это соотношение между высоконадежными и рискованными долями поддерживается таким, чтобы возможные потери от рискованной доли с подавляющей вероятностью покрывались доходами от надежных активов. Инвестиционный риск, таким образом, состоит не в потере части основной суммы, а только в получении недостаточно высокого дохода. Естественно, не рискуя, нельзя рассчитывать и на какие-то сверхвысокие доходы. Однако практика показывает, что подавляющее большинство клиентов удовлетворены доходами, колеблющимися в пределах от одной до двух депозитных ставок банков высшей категории надежности, и не желают увеличения доходов за счет более высокой степени риска.

     Диверсификация  вложений - основной принцип портфельного инвестирования. Диверсификация уменьшает  риск за счет того, что возможные  невысокие доходы по одним ценным бумагам будут компенсироваться высокими доходами по другим бумагам. Минимизация риска достигается  за счет включения в портфель ценных бумаг широкого круга отраслей, не связанных тесно между собой, чтобы избежать синхронности циклических колебаний их деловой активности. Распыление вложений происходит как между теми активными сегментами, о которых мы упоминали, так и внутри них. Для государственных краткосрочных облигаций и казначейских обязательств речь идет о диверсификации между ценными бумагами различных серий, для корпоративных ценных бумаг - между акциями различных эмитентов.

     Упрощенная  диверсификация состоит просто в  делении средств между несколькими  ценными бумагами без серьезного анализа.

     Достаточный объем средств в портфеле позволяет  сделать следующий шаг - проводить  так называемые отраслевую и региональную диверсификации.

     Принцип достаточной  ликвидности состоит в том, чтобы поддерживать долю быстрореализуемых активов в портфеле не ниже уровня, достаточного для проведения неожиданно подворачивающихся высокодоходных сделок и удовлетворения потребностей клиентов в денежных средствах. Практика показывает, что выгоднее держать определенную часть средств в более ликвидных (пусть даже менее доходных) ценных бумагах, зато иметь возможность быстро реагировать на изменения конъюнктуры рынка и отдельные выгодные предложения. Кроме того, договоры со многими клиентами просто обязывают держать часть их средств в ликвидной форме.

     Доходы  по портфельным инвестициям представляют собой валовую прибыль по всей совокупности бумаг, включенных в тот  или иной портфель с учетом риска. Возникает проблема количественного  соответствия между прибылью и риском, которая должна решаться оперативно в целях постоянного совершенствования  структуры уже сформированных портфелей  и формирования новых, в соответствии с пожеланиями инвесторов. Надо сказать, что указанная проблема относится  к числу тех, для решения которых  достаточно быстро удается найти  общую схему решения, но которые  практически не решаются до конца.

     В  процессе  формирования  портфеля  достигается  новое  инвестиционное качество с заданными характеристиками. Портфель ценных бумаг является  тем инструментом,  с  помощью  которого   инвестору   обеспечивается требуемая устойчивость  дохода  при   минимальном   риске.   Доходы   по   портфельным инвестициям представляют собой валовую прибыль по всей  совокупности  бумаг, включенных в тот или  иной  портфель  с  учетом  риска.  Возникает  проблема количественного  соответствия  между  прибылью  и  риском,  которая   должна решаться оперативно в  целях  постоянного  совершенствования  структуры  уже сформированных портфелей и создания, новых в соответствии с  пожеланиями инвесторов. Надо сказать, что указанная  проблема  относится  к  числу  тех, которые имеют общую схему решения, но которые  практически  не  решаются  до конца. С учетом  инвестиционных  качеств  ценных  бумаг  можно  сформировать различные портфели, в каждом  из  которых  будет  собственный  баланс  между существующим риском, приемлемым  для  владельца  портфеля,  и  ожидаемой  им отдачей (доходом) и определенный период времени. Соотношение  этих  факторов позволяет определить тип портфеля ценных бумаг.

     Основным  преимуществом портфельного инвестирования является возможность выбора портфеля для решения специфических инвестиционных задач. Для этого используются различные портфели ценных  бумаг,  в  каждом  из которых будет собственный баланс между существующим риском,  приемлемым  для владельца портфеля, и ожидаемой им отдачей (доходом) в  определенный  период времени. Соотношение этих  факторов  и  позволяет  определить  тип  портфеля ценных  бумаг.  Тип  портфеля  —  это  его  инвестиционная   характеристика, основанная на соотношении дохода и риска.  При  этом  важным  признаком  при классификации типа портфеля является то, каким способом  и  за  счет  какого источника данный доход получен: за счет  роста  курсовой  стоимости  или  за счет текущих выплат — дивидендов, процентов.

     Поскольку на рынке ценных бумаг могут обращаться различные облигации, многие инвесторы  бывают заинтересованы в том, чтобы  не вкладывать свои свободные денежные средства в облигации одного и  того же эмитента. Они могут пожелать вложить одну часть денег в  надежные государственные облигации, доходы от которых облагают незначительным налогом, другую - в местные облигации, доходы по которым не облагаются налогом  вообще, а третью - в более рискованные  институционные облигации. В этом случае, так же как и в случае с акциями, речь идет о портфеле облигаций. Указанный портфель может формироваться исходя не только из соображений доходности, надежности и ликвидности, но и из соображений временных параметров выплат доходов по различным облигациям. Обычно портфель облигаций формируется инвестиционными фондами и инвестиционными компаниями, банками, страховыми компаниями, пенсионными фондами. 

     2.2 Основные модели управления портфелем облигаций 

     Вложения  в облигации - один из самых консервативных видов инвестиций. Облигации являются долговыми обязательствами эмитента перед их держателем и приносят фиксированный  купонный доход с последующей  выплатой номинала при погашении. Портфель облигаций, принося прибыли выше обычных депозитных вкладов в  твердых валютах, при этом является более надежным.

     Проблема  управления портфелем облигаций  является достаточно важной и сложной  задачей. Рациональные способы решения  этой проблемы требуют быстрой обработки  достаточно больших объемов информации. Компьютер, который на первых этапах использовался для быстрого поиска информации, для графической визуализации различных данных, для вычисления различных вспомогательных функций и т.п., теперь должен все больше брать на себя расчеты по выработке окончательных рекомендаций по принятию решений. Все этапы принятия решений, которые могут быть формализованы и которые не требуют выбора человека, необходимо передать компьютеру. При создании соответствующей программы человек получит возможность освободиться от рутинных расчетов и сконцентрироваться на проблеме выбора факторов, которые может задавать только он. Реализация этой задачи требует четкой формализации, как самой задачи управления портфелем, так и подходов к ее решению.

     Проблема  управления портфельными инвестициями включает в себя:

1. Выбор бумаг для инвестирования и суммы вкладываемых средств.
2. Определение оптимальной долевой пропорции между бумагами  в структуре портфеля.
3. Определение стратегии и тактики хеджирования портфеля.

     Оценка  действительных результатов портфеля в терминах риска и доходности, их сравнение с показателями соответствующего эталонного портфеля.

     Каждый  инвестор ставит перед собой две  задачи – максимизировать доход  и минимизировать риск. В связи  с противоречивостью этих задач  процесс обоснования инвестиционных решений носит оптимизационный  характер. Средством такой оптимизации  выступают разнообразные модели оценки стоимости финансовых инструментов инвестирования, в основе которых  лежит выявление оптимальной  шкалы соотношений уровня доходности и риска таких финансовых инструментов, удовлетворяющих любого инвестора.

     Модель  оценки стоимости финансовых активов  была предложена рядом американских ученых -  У. Шарпом, Дж.Линтерном, Дж. Трейноном и Я. Мосстным. Эта модель основана на следующих предположениях:

     1. Инвесторы производят оценку  финансовых активов исходя из  двух факторов – ожидаемого  уровня их доходности и уровня  риска, определяемого колеблемостью доходности.

     2. Инвесторы ведут себя рационально:  при выборе из двух финансовых  активов они при прочих равных  условиях изберут тот, по которому  ожидаемый уровень доходности  выше; соответственно, при выборе  из двух финансовых активов  они изберут тот, по которому  уровень риска ниже.

     Модель  оценки стоимости финансовых активов  исходит из того, что каждая ценная бумага является частью общей совокупности ценных бумаг, обращающихся на фондовом рынке, т.е. частью так называемого  «рыночного портфеля». Рыночный портфель включает в себя все ценные бумаги фондового рынка, в котором доля каждой конкретной ценной бумаги равна  отношению ее рыночной стоимости  к суммарной рыночной стоимости  всех ценных бумаг, обращающихся на рынке.

     Любая финансовая операция называется рискованной, если ее доходность недетерминирована, т.е. полностью не известна в момент заключения сделки. Доходность ценных бумаг зависит от трех факторов: цены покупки, промежуточных выплат (например, купонные выплаты по облигациям, дивиденды по акциям) и цены продажи. Первая величина - детерминирована, оставшиеся две - носят вероятностный характер.

     Применение  теории Марковица всегда вызывало много споров в условиях российского фондового рынка. Считается, что основная трудность применения этой портфельной теории - невозможность корректно оценивать ожидаемую доходность актива, ее среднеквадратичное отклонение и взаимосвязь с другими активами на длительный срок.

     Идея  обобщения модели Марковица на случай использования безрискового кредитования и заимствования принадлежит Джеймсу Тобину.

     Тобин предложил включить в анализ безрисковые активы, например государственные ценные бумаги, и его подход является, по существу, макроэкономическим, поскольку основным объектом его изучения является распределение капитала в экономике по двум его формам: наличной и безналичной.

     Принципиальным  предположением модели является наличие  безрискового актива, в качестве которого выступают государственные долговые обязательства. Как показала российская практика, на данном этапе развития рынка государственного долга такого безрискового актива не существует. Поэтому использование модели Тобина для формирования комбинированного портфеля невозможно.