Методы и модели оценки конвертируемых инструментов

     2.2. Оценки конвертируемых инструментов

     Так как конвертируемые ценные бумаги относятся  к ценным бумагам с фиксированным доходом и связаны со стоимостью акционерного капитала компании, их оценка обычно проводится и по параметрам облигаций, и по параметрам акций. Действительно, именно эти параметры определяют стоимость данных ценных бумаг. Поэтому важно провести анализ обыкновенных акций, которые лежат в основе данного выпуска, и одновременно определить ожидаемые ставки процента, когда конвертируемые ценные бумаги рассматриваются как инвестиционный инструмент.

     При оценке комбинированных ценных бумаг (конвертируемых облигаций, привилегированных акций и проч.),  используются те подходы, которые соответствуют текущему статусу таких ценных бумаг. Например, привилегированные акции до момента их превращения в обыкновенные акции оцениваются как купонные облигации с неопределенным сроком погашения и т. п. При оценке действительной стоимости привилегированных акций используется тот же подход, что и к определению стоимости бессрочных облигаций.

     Действительная стоимость привилегированной акции находится из уравнения[13]: 

     где:

       - заранее объявленная величина ежегодных дивидендов на одну привилегированную акцию.

     В упрощенном виде это уравнение имеет  вид: 

     2.3. Последствия конвертации

     Проведение  конвертации облигаций существенным образом отражается на финансовых показателях компании, что необходимо учитывать как инвесторам, так и самой фирме.

     Выпуск  конвертируемых облигаций можно  рассматривать как отложенную эмиссию обыкновенных акций. Если инвесторы воспользуются правом конвертации, то на смену облигациям в обращение будут выпущены дополнительные обыкновенные акции, что приведет к изменению соотношения собственного и заемного капитала, появлению новых акционеров и т.д. Возможность конвертации облигаций в обыкновенные акции впоследствии может оказать существенное влияние на деятельность компании.

     Наиболее  существенными факторами  выпуска конвертируемых облигаций являются:

     Во-первых, свойством конвертации облигаций в обыкновенные акции могут воспользоваться агрессивные инвесторы для приобретения контрольного пакета. Скупка облигаций явно не указывает на намерения инвестора по формированию контрольного пакета. Вот почему этот процесс идет довольно спокойно. Когда инвестор воспользуется своим правом конвертации, то в результате он может стать владельцем большого числа обыкновенных акций. В ряде случаев инвесторы прибегают к такой тактике, так как данный способ приобретения контрольного пакета зачастую оказывается дешевле, чем прямая скупка акций.

     Во-вторых, акционеры должны четко представлять себе, что с течением времени произойдет разводнение капитала, т. е. конвертируемые облигации будут обращены в акции, возрастет уставный капитал, появятся новые акционеры с правом голоса. Увеличение количества акций ведет к тому, что в расчете на одну акцию получается меньшая прибыль. Поэтому фирма, публикуя годовой отчет, должна показывать данные в двух разрезах: по реально выпущенным акциям и с учетом разводнения капитала после конвертации облигаций. Прибыль на одну акцию в случае конвертации облигаций может быть существенно ниже, чем прибыль в расчете на реально обращающееся число акций. В результате этого инвесторы, не удовлетворенные размером выплачиваемого дивиденда, могут выставить свои акции на продажу. За счет увеличения предложения возможно снижение курсовой стоимости акций.

     Следует учитывать, что выпуск конвертируемых облигаций, которые обладают целым  рядом преимуществ, выгоден эмитенту. Существенным преимуществом эмиссии  конвертируемых облигаций является то, что фирма может обеспечить увеличение акционерного капитала при  его меньшем разводнении по сравнению с традиционной эмиссией обыкновенных акций. Например, акционерный капитал фирмы составляет 1 млн. руб., а рыночная цена акций — 10 руб. Для того чтобы удвоить акционерный капитал, фирма должна выпустить 100 000 обыкновенных акций (1 млн. руб.: 10 руб.). На практике акций придется выпустить больше, так как при появлении на рынке дополнительных акций текущие рыночные цены могут снизиться. Чтобы добиться меньшего разводнения капитала, предприятие может выпустить конвертируемые облигации на общую сумму 1 млн. руб. и установить конвертационную цену в размере 20 руб. После конвертации количество дополнительных обыкновенных акций составит 50 000 (1 млн. руб.: 20 руб.). При использовании механизма конверсии фирма обеспечивает удвоение капитала при меньшем числе дополнительно эмитируемых акций, которых будет выпущено в два раза меньше, чем при традиционной эмиссии.

     Таким образом, выпуск конвертируемых облигаций  дает компании бесспорные преимущества за счет следующих факторов:

• экономия при выплате купонного дохода, размер которого ниже, чем по обычным облигациям;
• до момента конвертации облигаций не происходит разводнения капитала, т.е. не появляются новые акционеры;
• после конвертации облигаций произойдет меньшее разводнение капитала;
• сочетание права конвертации облигаций с возможностью их досрочного погашения позволяет компании оптимизировать структуру капитала;
• уменьшение затрат на привлечение дополнительного капитала.

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

     3. Рынок конвертируемых  инструментов в России

     3.1. Российский рынок конвертируемых ценных бумаг

     Российские  компании давно открыли для себя преимущества конвертируемых облигаций как инструмента перераспределения контроля между акционерами или ухода от налогов. Зачастую подобные займы организовывались мажоритарными акционерами для последующего выкупа через аффилированные компании. Так, например, в 2004 году компания «Аммофос» – производитель удобрений – выпустила конвертируемые облигации на сумму 780 млн рублей. Около 96% эмиссии выкупила компания «Арканад», аффилированная с основным акционером «Аммофос» – «Фосагро». Спустя полгода была проведена дополнительная эмиссия акций, в которые конвертировались облигации предприятия в соотношении один к одному. В результате доля основного акционера возросла до 93%. Миноритарии в увеличении уставного капитала не участвовали.

     На  открытом рынке конвертируемые облигации  размещали лишь несколько российских компаний, но и их выпуски были номинированы в валюте и обращались за рубежом. Немногочисленные рублевые облигации размещались по закрытой подписке и оставались недоступными для большинства инвесторов. Такая ситуация в первую очередь связана с тем, что эти ценные бумаги чаще всего эмитируют небольшие компании, многие из которых не готовы к публичности. Тем не менее перспективы у гибридных бумаг в России есть. Подтверждает эту гипотезу и возросший в последнее время интерес к конвертируемым облигациям.

     Среди российских компаний первой, кто предложил  рынку рублевые облигации, конвертируемые в акции сторонней структуры, была инвестиционная группа "Метрополь".

     Безусловным лидером на этом рынке является "ЛУКОЙЛ", три раза размещавший конвертируемые валютные облигации. Первый выпуск был  организован на сумму 230 млн. долл. Компания в конце 2002 г. успешно разместила третий пятилетний заем на сумму 350 млн. долл. За первопроходцем на долговой рынок Европы вышла российская медиагруппа "Росбизнесконсалтинг" (РБК), а в июле 2002 г. "Вымпелком," разместивший пятилетние конвертируемые облигации на сумму 75 млн. долл. В конце января 2009 г. компания «ОАО СибурХолидн-AmtelVredestien» разместила обмениваемые облигации на сумму 12,693 млрд. руб. Это один из самых масштабных выпусков за последние годы. Подробнее информация о выпусках облигаций, конвертируемых в акции российских компаний, представлена в табл. 2 [4].

     Таблица 2

     

Выпуски облигаций, конвертируемых

     

в акции российских компаний [4]

 

Компания Вид конвертируемых облигаций Годовой размер купонного дохода, % Объем выпуска Дата выпуска Дата окончания  погашения "ЛУКОЙЛ" Облигации с  обязательной конвертацией 3,5 230 млн. долл. Апрель 1997 Апрель 2002 "ЛУКОЙЛ" Облигации с  обязательной конвертацией 3,5 350 млн. долл. Ноябрь 2002 Ноябрь 2007 "Вымпелком" Облигации с  обязательной конвертацией 5,5 75 млн. долл. Июль 2002 Июль 2007 "Росбизнесконсалтинг" Облигации с  обязательной конвертацией Нет данных 5млн. долл. Начало 2002 Нет данных "UBS Warburg - ЮКОС"* Обмениваемые  облигации 0-0,25 400млн. долл. Декабрь 2002 До конца 2005 "UBS Warburg - ЮКОС"* Обмениваемые  облигации 1,75 310млн. долл. 2001 Август 2004 «Метрополь  –Ростелеком» Обмениваемые  облигации 3 5,5млн. долл. 2002 2004 «ОАО  СибурХолдин- AmtelVredestien» Обмениваемые  облигации Нет данных 12,692 млрд. руб. Конец января 2009 До 21 декабря 2012 «Ангара Майнинг» Pre-IPO облигации -принципиально новый продукт, позволяющий решать самые разнообразны задачи. Еврооблигации с купоном 7% годовых 50,1млн. долл. 11 апреля 2006 2009 «Центр-капитал» Облигации с  обязательной конвертацией Нет данных 1 млрд. руб. Декабрь 2005 2008 ОАО «НК» «РОСНЕФТЬ» Конвертируемые  облигации в GDR на акции «Роснефть» Нет данных 790 млн. долл. Март 2007 Апрель 2009 ОАО «Мечел» Конвертируемые  облигации в GDR на акции «Мечел» 10,25% 150 млн. долл. Март 2006 Март 2009 ИГ  «Капитал» Конвертируемые  облигации в ADR на акции «Лукойл» 6,75% 1262 млн долл. Октябрь 2007 Ноябрь 2010

     * Акции компаний, на которые могут быть обменены конвертируемые облигации.

     Как видно из таблицы, выпуски немногочисленны, а ассортимент выпускаемых конвертируемых бумаг не отличается разнообразием. Это связано с проблемами, которые  затрудняют выпуск гибридных ценных бумаг на российском рынке. Что касается последних выпусков, данные компании-эмитенты нельзя отнести к компаниям на стадии роста, поэтому указанные эмиссии можно рассматривать, скорее, как средство снижения стоимости финансирования (на начальных этапах) для реализации капиталоемких инвестиционных проектов и осуществления сделок по слияниям и поглощениям (ИГ «Капитал»), как один из этапов выхода текущих собственников компании из бизнеса (ОАО «Мечел») или как один из инструментов рефинансирования долга (ОАО «НК «Роснефть»).

     Также конвертируемые облигации выпускались: ВТБ, ИНВЕСТ-банком, компанией «Роснефть», производителем алюминия объединенная компания РУСАЛ, ОАО «Атомспецконструкция» и др. [5][7].

     3.2. Нормативно –  правовая база, регулирующая деятельность конвертируемых ценных бумаг

     Консолидация [1], [9]

     Консолидация  представляет собой случай конвертации  акций в акции с большей  номинальной стоимостью без изменения  размера уставного капитала акционерного общества.

     В соответствии с пунктом 1 статьи 74 Федерального закона "Об акционерных обществах" решение о консолидации размещенных акций акционерного общества (т.е. решение о размещении ценных бумаг при консолидации) может быть принято только общим собранием акционеров этого акционерного общества. При консолидации две или более размещенные акции акционерного общества конвертируются в одну новую акцию той же категории (типа). Номинальная стоимость новой акции образуется путем суммирования номинальных стоимостей двух или более конвертируемых в нее ранее размещенных акций акционерного общества.

     Дробление

     Дробление акций представляет собой случай конвертации акций в акции с меньшей номинальной стоимостью без изменения размера уставного капитала акционерного общества.

     В соответствии с пунктом 2 статьи 74 Федерального закона "Об акционерных обществах" решение о дроблении размещенных акций акционерного общества (т.е. решение о размещении ценных бумаг при дроблении) может быть принято только общим собранием акционеров этого акционерного общества. При дроблении одна размещенная акция конвертируется в две или более размещаемые (новые) акции акционерного общества той же категории (типа). Номинальная стоимость каждой новой акции образуется путем деления ранее размещенной акции на число новых акций, в которые она конвертируется при дроблении.