Методы и модели оценки конвертируемых инструментов

     3) Обмениваемые облигации. Они представляют собой инструмент, который обменивается на ценные бумаги (акции) другого эмитента. В Европе обмениваемые облигации получили большее распространение, что связано с практикой совместного владения корпорациями акциями друг друга.

     Плюсы конвертируемых облигаций:

      - это возможность заранее определить  цену, по которой будут обменены  акции компании. Сложность возникает  с определением целевой цены  акций конвертации. Критерий, на  основе которого определяется  цена конвертации, – конверсионная  премия. Чем она выше (следовательно,  выше цена конвертации акций), тем выгоднее для бизнеса. С  увеличением размера премии уменьшается  объем дополнительной эмиссии  акций, которые будут обменяны  на облигации. В такой ситуации  основные акционеры не рискуют  потерять контроль над компанией.  Но не стоит забывать, что чересчур  завышенная цена конвертации  может быть неинтересна инвесторам. Они могут посчитать, что бизнес  просто не в состоянии настолько  повысить стоимость своих акций.  В результате конвертируемые  облигации лишатся своего основного  преимущества и будут котироваться и размещаться как обыкновенные. По этой причине конверсионная премия, как правило, не превышает 20–25%.

     - для инвесторов конвертируемые финансовые инструменты – это не только возможность дополнительных сверхприбылей, но и в первую очередь гарантированная доходность и минимум рисков. Инвестор защищен с точки зрения возврата основной суммы вложенных средств. При росте цены на акции компании-эмитента он получает премию в результате переоценки акций. В случае понижения цены – возвращает собственные средства и гарантированные доходы. Но успех размещения конвертируемых облигаций зависит, в том числе от ликвидности акций компании-эмитента. Даже если акции существенно выросли в цене, но инвестор не имеет возможности их продать по справедливой рыночной стоимости, то выгода от такой сделки сомнительна;

     - Конвертируемые облигации второго вида по своим свойствам практически тождественны облигациям, обеспеченным залогом акций эмитента. Владельцы конвертируемых облигаций при неплатежеспособности эмитента могут получить контроль над предприятием, а если проведены эффективные санационные мероприятия, они могут рассчитывать на компенсацию своих убытков. Преимущество такого способа обеспечения в том, что при банкротстве эмитента требования владельцев облигаций, обеспеченных залогом, удовлетворяются из стоимости заложенного имущества в третью очередь (после расчетов по возмещению вреда жизни и здоровью граждан и расчетов по оплате труда).

     Минусы  конвертируемых облигаций:

     - неясность в отношении объема увеличения уставного капитала. Своеобразным негативом для компаний-эмитентов является право кредитора претендовать на долю бизнеса. В зависимости от конъюнктуры рынка и стоимости акций конвертировать свои долговые инструменты может как часть инвесторов, так и все они. В результате доля в бизнесе основных акционеров может значительно сократиться.

     - при выпуске конвертируемых долговых обязательств компания-эмитент должна учитывать, что при существенном росте цен на акции она будет вынуждена реализовать их по цене ниже рыночной (по цене конвертации).

     Выпуск  конвертируемых облигаций  может быть интересен  для следующих  предприятий:

1. Акции предприятия торгуются в торговых системах и имеют признанную котировку.
2. Существует достаточно большое число инвесторов, интересующихся приобретением акций предприятия.
3. Существуют основания предполагать возможность роста акций до уровня цен, делающих конвертацию выгодной для инвесторов. В противном случае инвесторы будут рассматривать данную ценную бумагу как обыкновенную облигацию и требовать соответствующую процентную ставку.

     Стимулы, подталкивающие инвесторов к конвертации  облигаций.

     Во-первых, фирма может установить более высокий дивиденд по обыкновенным акциям, чем по конвертируемым облигациям. Более высокая доходность по обыкновенным акциям может побудить владельцев облигаций провести их конвертацию. Однако этот метод побуждения для компании может быть достаточно дорогим, так как всем акционерам необходимо будет платить повышенные дивиденды, что может оказаться весьма обременительным для фирмы. При этом не все держатели конвертируемых облигаций могут соблазниться повышенным дивидендом, так как нет гарантий, что высокие дивиденды будут выплачиваться постоянно.

     Во-вторых, компания может стимулировать обмен облигаций на акции путем установления ступенчатых конвертационных цен, которые повышаются с течением времени. Данный способ стимулирует инвесторов к более ранней конвертации. Однако ряд инвесторов предпочтет иметь облигации, как наиболее надежные бумаги, приносящие стабильный доход и имеющие приоритет при ликвидации компании по сравнению с обыкновенными акциями.

     В-третьих, стимулирование конвертации может осуществляться путем включения механизма досрочного выкупа облигаций. В связи с тем что требование фирмы о предъявлении облигаций к выкупу является обязательным для их владельцев, компания за счет разницы в цене выкупа и конвертационной стоимости может создать условия, побуждающие инвесторов провести конвертацию. Для этого фирма должна установить цену выкупа существенно ниже конвертационной стоимости. Обычно эта разница составляет около 20%. Если инвестор не воспользуется правом конвертации, то облигации у него будут выкуплены, и он понесет ощутимые потери.

3. Конвертируемые акции

     Акции конвертируемые - акции, которые можно обменять на привилегированные или обычные по фиксированной цене в определенный срок. Большинство конвертируемых акций возвратно. Если истек срок конверсии, то такие акции становятся прямыми.[8]

     В ряде случаев фирмы прибегают  к эмиссии конвертируемых (convertible) привилегированных акций, в условиях выпуска которых предусмотрена возможность их обмена на обыкновенные акции.

     При этом устанавливается:

• срок конвертации,
• цена конвертации,
• количество обыкновенных акций, которые можно получить в обмен на одну привилегированную акцию, и другие параметры.

     По  аналогии с облигациями цена конвертации  на начальном этапе указывается ниже уровня рыночных цен по обыкновенным акциям, так как в противном случае выпуск конвертируемых акций становится бессмысленным. В большинстве случаев, выпуская конвертируемые привилегированные акции, компания делает их отзывными, чтобы управлять процессом конвертации.

     При выпуске конвертируемых привилегированных  акций должны быть определены возможность  и условия конвертации (обмена) таких  акций в обыкновенные акции или  привилегированные акции иных типов.

     Характеризуя  конвертируемые акции, следует подчеркнуть, что возможна конвертация:

• в другие ценные бумаги;
• акций с большей номинальной стоимостью в акции с меньшей номинальной стоимостью и наоборот;
• акций с большим объемом прав в акции с меньшим объемом прав и наоборот;
• акций в акции при консолидации и расщеплении.

     Зарубежная  практика показывает, что обмен конвертируемых акций должен наступать ранее, чем через три года. Конверсионное соотношение показывает, на какое количество других ценных бумаг обменивается привилегированная акция. Курс конвертации устанавливается в момент выпуска таких акций, и он, как правило, превышает текущий рыночный курс обыкновенных акций в тот период. Поэтому, если в установленный период обмена текущий рыночный курс обыкновенных акций превысит курс конвертации, владелец конвертируемой привилегированной акции имеет возможность получить дополнительный доход, обменяв свою акцию на обыкновенную по курсу конвертации и тут же продав ее по более высокому курсу.

     Такая возможность позволяет эмитенту устанавливать по конвертируемым привилегированным акциям дивиденд ниже, чем по другим типам привилегированных акций. Если срок обмена закончен, а владелец конвертируемой привилегированной акции не обменял ее ни на какую другую акцию, она признается прямой (простой) привилегированной акцией. 
 

2. Методы и модели оценки конвертируемых инструментов

     Конвертируемые  облигации очень привлекательны для большинства инвесторов, так  как, в случае успешного развития предприятия, конвертируемая облигация становится «гибридной» ценной бумагой, которая может приносить доход в случае роста акций компании.

     Выпуск  конвертируемых облигаций даёт возможность  эмитенту снизить купонный процент, так как в последствие он может предложить инвестору  дополнительную прибыль в процессе конвертации.

     По  мнению аналитиков, выпуск конвертируемых облигаций связан с разработкой  эмитентом многоступенчатых проектов. Продажа конвертируемых облигаций в этом случае позволит найти финансирование для первой стадии проекта, а при реализации последующих стадий — привлечь денежные средства с помощью конвертации облигации в простые акции. 

     Конвертируемые  облигации, кроме ряда основных, имеют  дополнительные параметры, например, дату конвертации и конверсионное отношение, в котором описывается, на какое количество ценных бумаг может быть обменена одна акция. Конверсия облигация на акции может происходить различными способами.

     Привилегированные конвертируемые акции работают практически  точно так же, как и конвертируемые облигации.

2.1. Модель конвертации  ценных бумаг

     Право проведения конвертации, как правило, принадлежит инвесторам, которые  приобрели облигацию в ходе первичного размещения или на вторичном фондовом рынке. Поэтому конверсия облигаций является привилегией инвесторов, которые, принимая решение о целесообразности ее проведения, должны учесть все рыночные факторы:

• цену конверсии,
• рыночную стоимость акций и стоимость акций, получаемых в результате конверсии,
• доходность вложений в конвертируемые облигации и в альтернативный сектор и др.

     Выпуская  конвертируемые облигации, компания в  проспекте эмиссии определяет все  параметры и условия облигационного займа, важнейшими из которых при принятии решения о целесообразности проведения конвертации являются следующие:

1. Коэффициент конверсии, т.е. число акций, которые получает инвестор при обмене одной облигации на акции.
2. Цена конверсии, т.е. цена приобретения одной акции в результате конверсии. Цена конвертации (P_K) определяется по формуле:

где Н — номинальная стоимость конвертируемой облигации;

К — коэффициент конверсии.

            Пример. Если компания продает инвесторам облигации по номиналу 1 тыс. руб., каждую из которых можно обменять на 10 обыкновенных акций, то цена конвертации составляет 100 руб. Таким образом, инвестор при покупке облигации заранее знает цену, по которой ему будут переданы акции в случае конверсии.

     Условия конвертации могут меняться с  течением времени. Обычно конвертационная цена остается неизменной в течение определенного периода, после чего она может повышаться.

     Например, облигация номиналом 1 тыс. руб. может иметь конверационную цену в течение первых двух лет 100 руб., в течение следующих двух лет — 125 руб., в течение последующих лет — 200 руб. и т.д. Соответственно при конвертации одной облигации в первые два года инвестор получит 10 акций, в следующие два года — 8 акций, в последующие годы — 5 акций. С течением времени облигация конвертируется во все меньшее число акций, поэтому инвестору выгодна более ранняя конвертация, чтобы избежать обесценения капитала.

     Динамика  изменения рыночной цены акций и  конвертационной цены, по которой инвестор производит обмен облигаций на обыкновенные акции, показана в Приложении 1. [11]

     Предположим, компания периодически повышает конвертационную цену. На первом этапе до точки А инвестору не имеет смысла конвертировать облигации, так как цена конвертации выше рыночной цены акций. В случае конвертации он на вложенный капитал получит меньшее количество акций, чем при их приобретении на рынке. Точка А представляет собой точку равновесия, в которой конвертационная цена сравнялась с текущей ценой акций, и инвестору при прочих равных условиях безразлично конвертировать облигации в акции или продать облигации, а на вырученные деньги купить на рынке дополнительные акции. При дальнейшем росте курсовой стоимости акций инвестору становится выгодным осуществить конвертацию облигаций. В течение периода Т, пока конвертационная цена ниже рыночной, обмен облигаций на акции предпочтителен по сравнению с покупкой акций на рынке. Точка В на графике показывает момент введения новой конвертационной цены на более высоком уровне, что существенным образом меняет ориентиры поведения инвестора. Ему опять приходится ожидать роста курсовой стоимости акций и достижения ею следующей точки равновесия.