Методы и модели оценки конвертируемых инструментов

     Если  условиями выпуска предусмотрено  периодическое повышение конвертационной цены, то при росте курсовой стоимости акций точек равновесия может быть несколько. Заштрихованные участки на рисунке показывают дополнительный доход, который получает инвестор при конвертации облигаций в акции.

     3. Стали купонного  дохода, выплачиваемого компанией по конвертируемой облигации. В связи с тем, что конвертируемые облигации одновременно обладают и свойствами акций, и свойствами облигаций, этот вид облигаций может уменьшить стоимость обслуживания облигационного займа путем установления более низкого купонного процента, чем по обычным облигациям. Если по обычным облигациям выплачивается 15% годовых, то по конвертируемым может быть установлен доход в размере 12—13%. Разница в 2-3% — это цена, которую платит инвестор за возможность воспользоваться при благоприятных условиях правом конвертации облигаций в обыкновенные акции. Чем выше потенциал роста компании, тем на более низком уровне можно устанавливать купонную ставку по облигациям. Если потенциал роста отсутствует, то цена привилегии конвертации облигаций в акции ничего не стоит.

     Кроме перечисленных параметров в проспекте эмиссии указываются и все другие условия, необходимые для выпуска облигаций:

• срок погашения облигаций,
• возможность досрочного выкупа облигаций и цена выкупа,
• цель выпуска облигаций,
• вид и стоимость обеспечения в случае выпуска закладных облигаций и т.д.

     В ряде случаев компании в проспекте  эмиссии предусматривают пункт  о вынужденной конверсии, т.е. конвертацию  облигаций в акции компания производит вне зависимости от желания инвесторов. Предусматривая возможность вынужденной конверсии, компания оговаривает условия ее проведения. Обычно в качестве такого условия записывается положение о том, что конвертация производится в случае, если рыночная цена акций превысит определенный уровень и будет стабильно его превышать в течение нескольких дней. Пункт о вынужденной конверсии снижает привлекательность покупки конвертируемых облигаций для инвесторов. Принимая решение о приобретении облигаций с вынужденной конвертацией, необходимо сопоставить степень превышения рыночной цены акций, при которой проводится конверсия, над ценой конвертации.

     Конвертационная стоимость и цена облигации

     Для определения динамики изменения  уровня цены облигации рассчитывается конвертационная стоимость ценной бумаги (), которая определяется по формуле [11]: 

     где — рыночная цена обыкновенной акции;

       — коэффициент конвертации.

     Коэффициент конвертации — это количество обыкновенных акций, на которые может быть обменена одна конвертируемая ценная бумага.

     Если  рыночная цена обыкновенной акции составляет 80 руб., а коэффициент конвертации равен 10, то конвертационная стоимость будет равна 800 руб. (80 руб. х 10).

     В момент выпуска конвертируемых облигаций  в обращение их стоимость устанавливается на более высоком уровне, чем конвертационная. Если при эмиссии облигация продавалась по номиналу в 1 тыс. руб., то при рыночной цене обыкновенной акции, равной 80 руб., инвестору нет смысла проводить конвертацию, так как на вложенный капитал в 1 тыс. руб. он получит акций на сумму 800 руб.

     В период, когда цена акций ниже, чем  цена конверсии, конвертируемая облигация  функционирует как обычная облигация, и ее цена зависит от ставки ссудного процента, надежности эмитента и других рыночных факторов.

Когда же рыночная цена акций приближается к цене конвертации, то цена облигации  формируется под влиянием конвертационной стоимости. При этом цена облигации всегда будет превышать конвертационную стоимость на какую-то величину, называемую премией.

     Например, если рыночная цена акций составляет 100 руб., то при коэффициенте конвертации, равном 10, конвертационная стоимость облигации составит 1 тыс. руб. (100 руб. х 10). Реальная рыночная цена облигации превысит 1 тыс. руб. на сумму премии в размере 10-20%. Данная премия отражает двойное свойство конвертируемой облигации, и инвесторы согласны заплатить премию сверх конвертационной стоимости, чтобы сохранить двойное обеспечение.

     В случае, когда рыночная цена акции  превышает цену конверсии, цена облигации  автоматически повышается. Если рыночная цена акции 120 тыс.руб., то при том же коэффициенте конвертации конвертационная стоимость составит 1,2 тыс. руб. Если инвестор приобрел облигацию по номиналу, заплатив 1 тыс. руб., то он может конвертировать ее, получить 10 акций, затем их реализовать по рыночной цене 120 руб. и иметь выручку в сумме 1,2 тыс. руб., из которых 200 руб. составят прибыль. В случае поступления предложения на продажу владелец облигации установит цену выше 1,2 тыс. руб. на сумму премии. Для быстро растущих компаний премия может быть и больше, так как у них есть существенный потенциал роста рыночной стоимости акций.

     У стабильно развивающихся компаний премия составляет небольшую величину.

     В приложении 2 и 3 показана динамика изменения цены конвертируемой облигации и конвертационной стоимости исходя из следующих условий[11]:

• номинал облигации составляет 1 тыс. руб.;
• коэффициент конвертации равен 10;
• рыночная стоимость 10 акций в начальный период (период размещения облигаций) составляет 700 руб.;
• ежегодно стоимость акций увеличивается на 10%;
• облигации реализуются по номиналу, и рыночная стоимость облигации без учета факторов, связанных с конвертацией, равна номинальной стоимости. При построении графика предусмотрено, что начисляемый по облигации фиксированный купонный  доход в размере 12% и дивиденд по акциям не капитализируются.

        В течение первых двух лет цена облигации определяется только рыночными факторами и зависит от ставки процента по банковским вкладам, уровня риска, спроса и предложения, даты купонных выплат и т. п. В сформулированных выше условиях предусмотрено, что доходность по данной облигации совпадает со ставкой ссудного процента, а риск аналогичен. Поэтому цена, по которой облигация предлагается инвесторам, равна номинальной стоимости.

     В дальнейшем по мере роста курсовой стоимости акций сокращается  разрыв между конвертационной стоимостью и номиналом облигации. Так, через два года акция будет стоить 847 руб., т.е. разрыв между конвертационной и номинальной стоимостью сокращается до 18%. С этого периода времени цена облигации будет определяться уровнем конвертационной стоимости плюс премия в размере 10-20%. Через четыре года после выпуска облигаций при ежегодном росте стоимости акций на 10%  конвертационная стоимость (S⁴_К) будет составлять:

S⁴_К = 70 х 1,1⁴ х 10= 1025 руб.

     Таким образом, стоимость акций, которые  владелец может получить в обмен  на облигацию, превышает цену приобретения, т. е. S⁴_К > Н. Начиная с этого момента инвестору выгодно осуществлять конвертацию облигаций. Однако в данный период инвесторы вряд ли будут совершать эту операцию, предпочитая иметь облигации, как более надежную ценную бумагу. При этом их рыночная цена растет пропорционально курсовой стоимости акций, т. е. инвестор полностью разделяет с компанией успехи роста и застрахован от неудач, с которыми может столкнуться компания.

     В течение дальнейшего периода  времени при росте курсовой стоимости акций цена облигаций соответственно будет возрастать. Для владельца конвертируемой облигации — это наиболее благоприятный период, так как он получает повышенный доход, состоящий из двух компонентов: купонного дохода и прироста курсовой стоимости акций.

     Доход по конвертируемой облигации (Е) рассчитывается[11]:

     Е = С + (Р₁- Р₀) К, где  

     С — годовой доход по купону;

     P₀ — рыночная цена акции в предшествующем году;

     Р₁ — рыночная цена акции в текущем году;

     К — коэффициент конвертации.

     Владелец  конвертируемой облигации помимо того, что его инвестиции защищены более  надежно, чем вложения в акции, извлекает  и более высокий доход по сравнению  с акционерами. Доход акционера  также состоит из двух частей: дивиденда (d) и прироста курсовой стоимости акций (Р₁-Р₀). Учитывая, что дивиденд по акциям с учетом коэффициента конвертации значительно ниже величины купонного дохода (d < С), разница представляет собой дополнительный доход владельца облигации. В этих условиях владелец облигации воздержится от конвертации и будет держать облигацию как можно дольше, с тем чтобы извлекать дополнительный доход по сравнению с акционерами.

     Однако  интересы владельцев облигаций расходятся с интересами компании, которая вынуждена нести дополнительные расходы, связанные с выплатой фиксированного купонного дохода, который выше, чем ставка дивиденда по акциям. Кроме того, компания может в определенный период времени не выплачивать дивиденда, тогда как по облигациям она вынуждена нести постоянные расходы, связанные с купонными выплатами. С этой точки зрения компания заинтересована в конвертации облигаций в акции, с тем чтобы уменьшить стоимость обслуживания привлекаемых финансовых ресурсов. Кроме того, у фирмы могут быть и другие побудительные мотивы проведения конвертации облигаций: необходимость улучшения структуры капитала, сокращения купонных выплат, выпуска нового облигационного займа и т.д. В связи с тем, что существуют расхождения в интересах компании и владельцев конвертируемых облигаций, менеджеры фирмы должны найти способы, побуждающие инвесторов конвертировать облигации в акции.

     На  рисунке 2 показана ступенчатая линия P_ь отражающая цену выкупа облигации. В течение первых пяти лет владельцы облигаций защищены от досрочного погашения облигаций. По истечении пятилетнего срока в проспекте эмиссии предусмотрено право фирмы произвести досрочный выкуп облигаций.

     Таблица 1[11]

     Цена  выкупа облигации

     По  истечении 10 лет компания гасит облигации  по номиналу с выплатой купонного дохода за последний год. Естественно, в этот момент премия за досрочный выпуск отсутствует.

     По истечении пяти лет конвертационная стоимость облигации по рыночной цене акций составит 1127 руб., а цена выкупа — 1130 руб., что не будет побуждать инвесторов к проведению конвертации. В данной ситуации инвестору практически безразлично либо провести конвертацию, либо предъявить облигации к выкупу. Если инвесторы не будут осуществлять конвертацию, то фирме придется изыскивать финансовые ресурсы, чтобы выкупить облигации. Для того чтобы инвесторы предпочли конвертацию выкупу, конвертационная стоимость должна превышать цену выкупа. В нашем примере у фирмы есть два пути достижения своей цели. Наиболее простой путь — это подождать, когда рыночная цена акций повысится до 120-130 руб. и конвертационная стоимость составит 1,2-1,3 тыс. руб. В этом случае инвестору конвертация более выгодна, чем выкуп. Однако здесь имеет место период ожидания, что не всегда устраивает фирму. Для того чтобы сократить время ожидания, компания может установить повышенный коэффициент конвертации, например равный 11. При рыночной цене акций 112,7 руб. конвертаиионная стоимость составит 1240 руб., что, безусловно, будет стимулировать процесс конвертации.

     Рассмотрим  на рисунке 2, как влияет фактор досрочного выкупа облигаций на их цену. Если бы компания в проспекте эмиссии не оговорила своего права на досрочное погашение облигаций, то их рыночная цена (Р_К) постоянно бы превышала конвертационную стоимость на величину премии за двойное обеспечение. На рисунке это изображено пунктирной линией.

     Если  предусмотрена возможность досрочного выкупа облигаций и инвесторы знают, что компания всегда может воспользоваться этим правом по заранее известной цене, то рыночная цена облигации теряет премию за двойное обеспечение. В этом случае рыночная цена облигации совпадает с линией конвертационной стоимости (S_K). В рассматриваемом примере право выкупа облигаций возникает у компании по истечении пяти лет. Поэтому, начиная с четвертого года функционирования облигаций, происходит постепенное снижение премии за двойное обеспечение, а начиная с шестого года, когда вероятность погашения облигаций наиболее реальна, цена облигации определяется только конвертационной стоимостью.

     При принятии решения о целесообразности проведения конвертации инвестору  необходимо учитывать факторы, связанные  с выплатой купонного дохода. В  ряде случаев компании устанавливают  правило, согласно которому фирма не выплачивает купонный доход, накопленный  со дня последней выплаты до дня конвертации. В данной ситуации инвестору выгодна конвертация сразу же после получения купонного дохода.