Слияния и поглощения. Теория и практика. Анализ экономических выгод

- изначальное  различие в структуре капитала  консолидируемых компаний;

- необходимость  формирования другой оптимальной  структуры в результате изменения рисков и масштаба бизнеса, что является следствием слияний и приобретений;

- особенности  финансирования и структурирования  сделок слияний и приобретений, в т.ч. включая ситуацию, когда сделку слияния и приобретения можно профинансировать только в случае существенного изменения структуры капитала.

     Определившись с тем, что структура капитала компании в реальном хозяйственном мире, безусловно, влияет на стоимость компании, научное сообщество пытается определить подходы к определению оптимальной структуры капитала – структуры, при которой стоимость компании максимизируется. Р. Брейли и С.Майерс назвали проблему определения оптимальной структуры капитала одной из наиболее важных, не решенных современной финансовой наукой проблем¹⁵.

     Наиболее  распространенным подходом к описанию зависимости между структурой капитала и стоимостью компании является расчет средневзвешенной стоимости капитала (WACC), где каждый элемент взвешивается в соответствии со своей долей в структуре инвестированного в компанию капитала. При этом стоимость конкретного источника капитала зависит от его доли в структуре капитала. Возникает проблема наличия цикличности, когда определяемая (зависимая) величина является в то же время и одной из переменных:

EV = E+D = f (FCF, …, E, D, ..), где

EV (Enterprise Value) – рыночная стоимость компании;

E (Equity) – рыночная стоимость собственного (акционерного) капитала компании;

D (Debt) –  рыночная стоимость задолженности  компании (Debt);

FCF (Free Cash Flow) – свободный денежный поток  - денежный поток компании, остающийся в распоряжении инвесторов (как акционеров, так и кредиторов), служащий источником выплат доходов, требуемых инвесторами за предоставление капитала.

     В случае, когда в расчетах используется модель денежных потоков на собственный капитал, ввиду того, что требуемая доходность на акционерный капитал зависит от структуры капитала компании, проблема также не снимается:

E = f (FCFE, …, E, D, ..), где

FCFE (Free Cash Flow to Equity, Equity Cash Flow) – денежный  поток на акционерный (собственный) капитал – денежный поток компании, остающийся в распоряжении ее акционеров, служащий источником выплат доходов акционерам компании.

     В основе каждого из методов дисконтирования  денежных потоков (свободный денежный поток или денежный поток для собственного капитала) лежит идея о неизменной структуре капитала. То есть соотношение между собственным и заемным капиталом¹⁶ устанавливается на неком оптимальном неизменном уровне (целевая структура капитала).

     Однако  данная предпосылка редко соответствует  реальности. Для активно

растущих  компаний моделирование в рамках предпосылки о неизменности  структуры капитала может приводить к существенным искажениям и принятию нерациональных экономических решений. Еще большие искажения могут быть при оценке компаний в рамках сделок слияний и поглощений. Даже в случае прогнозируемого изменения структуры капитала в каждом из периодов проблема цикличности все равно не решается.

     Решение уравнения по расчету стоимости  компании в результате проблемы цикличности может приводить к двум одинаковым результатам стоимости компании (Enterprise Value) при разном соотношении собственного и заемного капитала. Это произойдет при введении условия о том, что требуемая кредиторами ставка доходности растет с увеличением доли заемных источников в структуре капитала, что соответствует реальности.

     В настоящее время среди экономистов, занимающихся проблемами корпоративных финансов, преобладает точка зрения о наличии взаимосвязи между структурой капитала компании и ее стоимостью. 

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

     В рамках анализа исследований сделок слияний и приобретений и анализа особенностей оценки стоимости бизнеса в данных сделках были получены следующие выводы:

1. Классифицированы  сделки слияний и приобретений  компаний, проанализированы возможные схемы структурирования сделок и их особенности в рамках российского правового поля.

2. Проведено  статистическое исследование сделок  слияний и приобретений в СНГ, проанализированы основные тенденции развития рынка.

3. Проанализированы  и классифицированы источники  создания стоимости в сделках слияний и приобретений. Показаны механизмы распределения стоимости между участниками сделок слияний и приобретений.

4. Определены  виды стоимости, используемые при оценке для целей слияний и приобретений. Показана взаимосвязь между видами стоимости в рамках сделок слияний и приобретений. Проанализирована взаимосвязь между понятиями рыночная стоимость компании и ее рыночная капитализация.

5. Проанализировано влияние юридической формы структурирования сделки слияния/приобретения на ее стоимостной эффект. В рамках действующих нормативно-правовых актов дан анализ возможных негативных налоговых и других последствий для хозяйственной деятельности компании в результате различных вариантов структурирования сделки. Проанализировано возможное влияние выбранного варианта на стоимость бизнеса. В частности, в рамках структурирования сделок слияний путем реорганизации в форме слияния или присоединения, исследовано: 1) влияние риска возможного досрочного предъявления требований кредиторов на стоимость компании; 2) возможность перераспределения стоимости между акционерами реорганизуемых компаний путем выплаты дивидендов после одобрения финансовых условий сделки, влияние данной возможности на стоимость, пути минимизации рисков, связанных с такой возможностью; 3) возникновение бухгалтерских непокрытых убытков при реализации сделок, влияние таких убытков на деятельность компании, пути минимизации рисков и негативных последствий, связанных с этим; подходы к определению влияния данных последствий на стоимость компании.

6. Доказана возможность совершения ошибки при расчете стоимости компании при использовании традиционных методов дисконтирования денежных потоков – метода дисконтирования денежных потоков на инвестированный капитал и метода дисконтирования денежных потоков на собственный капитал. Показано наличие циклической зависимости между предположением о структуре капитала оцениваемой компании и ее стоимостью.

7. Рассмотрены особенности оценки в рамках сделок приобретений публичных компаний, финансируемых с помощью долгового финансирования (LBO)..

8. Исследована природа премии за контроль пакета акций. Показана взаимосвязь между: 1) премией за контроль и ассиметричным распределением стоимости компании между ее акционерами (внутренние факторы); и 2) премией за контроль и возможностью реализации синергии контролирующим акционером (внешние факторы премии за контроль). Проанализированы подходы к определению премии за контроль. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

Список  используемой литературы

1. Гражданский  кодекс Российской Федерации  (часть первая): Федеральный Закон РФ от 30 ноября 1994 г. N 51-ФЗ.

2. Гражданский  кодекс Российской Федерации  (часть вторая): Федеральный Закон РФ от 26 января 1996 г. N 14-ФЗ.

3. Налоговый  кодекс Российской Федерации (часть вторая): Федеральный закон РФ от 05 августа 2000 г. №117-ФЗ.

4. Об  акционерных обществах: Федеральный  Закон РФ от 26 декабря 1995 г. № 208-ФЗ.

5. Об  обществах с ограниченной ответственностью: Федеральный Закон РФ от 8 февраля 1998 г. N 14-ФЗ.

6. Об оценочной деятельности в Российской Федерации: Федеральный Закон РФ от 29 июля 1998 г. N 135-ФЗ.

7. О  защите прав и законных интересов  инвесторов на рынке ценных  бумаг: Федеральный Закон РФ от 5 марта 1999 г. N 46-ФЗ.

8. О  конкуренции и ограничении монополистической деятельности на товарных рынках: Федеральный Закон РФ от 22 марта 1991 г. N 948-1.

9. О  рынке ценных бумаг: Федеральный  Закон РФ от 22 апреля 1996 г. №39-ФЗ.

10. Постановление  Правительства РФ №519 «Об утверждении  стандартов оценки» от 06.07.2001.

11. Приказ  Минфина РФ №44н «Об утверждении  методических указаний по формированию бухгалтерской отчетности при осуществлении реорганизации организаций» от 20.05.2003.

12. Авхачев  Ю.Б. Международные слияния и  поглощения компаний: Новые возможности предприятий России по интеграции в мировое хозяйство: Монография. – М.: Научная книга, 2005. – 120 с.

13. Аистова  М.Д. Реструктуризация предприятий:  вопросы управления. Стратегии, координация структурных параметров, снижение сопротивления преобразованиям. - М.: Альпина, 2002.

14. Анализ  ценных бумаг Грэма и Додда  / Под ред. Коттл С., Мюррей Р.Ф., Блок Ф.Е. - М.: Олимп-Бизнес, 2000. - 694с.

15. Белых  Л.П., Федотова М.А. Реструктуризация  предприятия: Учебное пособие для вузов. - М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2001.

16. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. – М.: Олимп-Бизнес, 1997.

17. Гвардин  С.В., Чекун И.Н. Финансирование  слияний и поглощений в России. – М.: Бином, 2006. – 195 c.

18. Грязнова  А.Г., Федотова М.А. Оценка бизнеса. - М.: Финансы и статистика, 1999. -510с.

19. Дж. Ван  Хорн. Основы управления финансами.  Перевод с английского. – М.: Финансы и статистика, 1996.

20. Зв.Боди, Р.Мертон. Финансы. Перевод с английского.  – Киев: Вильямс, 2001.

21. Есипов  В., Маховикова Г., Терехова В. Оценка  бизнеса. - СПб.: Питер, 2001

22. Иванов  Ю. Слияния, поглощения и разделение  компаний. - М.: Альпина, 2001.

23. История  экономических учений. Худокомов  А.Г., ред. - М.: Инфра-М, 2004.

24. Канина  Н.Ю. Слияния и поглощения в  конкурентной борьбе международных компаний: Монография., - М.: Проспект, 2005. – 150 с.

25. Кемпбелл  Э., Саммерс К.Л. Стратегический  синергизм. - СПб.: Питер, 2004. – 416 с.

26. Коупленд  Т., Коллер Т., Мурин Дж. Стоимость  компаний: оценка и управление. – 2-е изд./ Перевод с английского – М.: Олимп-Бизнес, 2000. - 576с.

27. Ли  Ченг Ф., Финнерти Дж.И. Финансы  корпораций: Теория, методы и практика: Учебник для вузов: Пер. с англ. - М.: ИНФРА-М, 2000. - 686с.

28. Маршалл  А. Принципы экономической науки.  Перевод с английского - М.: Прогресс, 1993.

29. А.  Молотников. Слияния и поглощения. Российский опыт. – М.: Вершина, 2005. – 344 c.

30. Пратт  Ш.П. Оценка бизнеса: Пер. с  англ. - М.: Институт экономического развития Всемирного Банка, 1994, 300с.

31. Радыгин  А.Д, Энтов Р.М., Шмелева Н.А.. Проблемы  слияний и поглощений в корпоративном секторе //Научные труды 43. – М.: ИЭПП, 2002.

32. Росс  С, Вестрефилд Р., Джордан Б.  Основы корпоративных финансов. – М.: Лаборатория базовых знаний, 2000.

33. Рудык  Н. Б., Семенкова Е. В. Рынок  корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения и выкупы долговым финансированием. М.: Финансы и статистика, 2000.

34. Сорос  Д. Алхимия финансов. - М.: Инфра-М, 1996.- 415с.

35. Тазихина  Т.В. Оценка кредитно-финансовых  институтов, М.: ФА, 1999.

36. Тимоти  Дж. Галпин, Марк Хэндон. Полное руководство по слияниям и поглощениям компаний. – Киев: Вильямс, 2005. – 240 с.

37. Феррис  К., Пешеро Б. Оценка стоимости  компанию как избежать ошибок при приобретении. – Киев: Вильямс, 2003. – 255 c.

38. Финансово-Кредитный  Словарь / Под ред. Грязнова  А.Г. -М., Финансы и статистика, 2002. – 1168 с.

39. Фрэнк  Ч. Эванс, Дэвид М. Бишоп.  Оценка компаний при слияниях  и поглощениях: Создание стоимости в частных компаниях. – М. – Альпина Паблишер, 2004 - 332 с.