Слияния и поглощения. Теория и практика. Анализ экономических выгод

     При этом влияние каждого из данных двух факторов на стоимость компании может быть и отрицательным (VA<0). Примерами служат слияние или приобретение компании с премией к ее рыночной стоимости или возникновение анергии (отрицательной синергии) в результате объединения/приобретения компании. Эффективность сделки в данных условиях определяется суммарным изменением стоимости в результате влияния всех факторов.

     Согласно  гипотезе эффективного рынка вся  информация о хозяйственной деятельности компании и ее перспективах доступна всем участникам рынка и заложена в ценах ее акций. В этом случае все участники рынка могут оценить справедливую рыночную стоимость компании, и рыночная цена любых сделок должна быть равна этой величине. Если оценка компании участниками рынка одинаковая, никто не будет покупать дороже или продавать дешевле этой величины. В реальности имеет место ассиметричное распространение информации, когда одни участники рынка имеют больший доступ к информации о финансовом состоянии компании и ее перспективах и, следовательно, могут более точно оценить справедливую рыночную стоимость компании. В этом случае участники, обладающие всей полнотой информации, могут приобрести ту или иную компанию с существенным дисконтом, если перспективы компании в реальности лучше, чем согласно мнению остальных участников рынка.

     Монопольная власть компании может проявляться  не только по отношению к потребителям своей продукции, но и по отношению к поставщикам. Централизация системы закупок в объединяемой компании приводит к возможности требовать более выгодных условий поставок от контрагентов. Объединение компаний также позволяет снизить относительную (по отношению к суммарным затратам или выручке) величину собственного оборотного капитала объединенной компании по сравнению с суммарной величиной независимых компаний.

     Слияния и приобретения обычно являются более  предпочтительным путем выхода на новые рынки в регионах, в которых существуют значительные барьеры для ведения бизнеса. Стратегия выхода через слияния и приобретения позволяет избежать значительных трансакционных издержек, величину которых сложно спрогнозировать заранее.

     Слияния и приобретения также являются одним  из способов диверсификации бизнеса компании. Экономический эффект диверсификации доказан и описан в теории управления портфелем ценных бумаг. Смысл диверсификации заключается в возможности добиться более высокого уровня доходности при заданном уровне риска либо существенно снизить уровень риска при заданном уровне доходности за счет добавления в портфель активов, корреляция доходности которых с доходностью существующего портфеля меньше единицы.

     Данную  идею можно применить и к слияниям и приобретениям компаний, когда отдельные независимые компании рассматриваются в качестве активов, каждый из которых имеет свой доход (денежные потоки) и свою степень риска, присущую этим доходам. Объединенная компания в данном случае выступает в качестве портфеля активов.

     Операционная  доходность⁶ компаний, оперирующих в одной и той же отрасли экономики, не должна существенно колебаться, т.е. корреляция между операционной доходностью компаний в рамках одной отрасли равна или близка единице. В этих условиях эффект диверсификации при горизонтальных и вертикальных слияниях минимален. При конгломеративных слияниях, когда доходы компаний из разных отраслей не так сильно коррелируют друг с другом, экономический эффект от диверсификации будет максимальным.

     Однако  у идеи о возможности достижения синергетического эффекта за счет диверсификации в рамках слияний и приобретений есть сильный контраргумент. Данный аргумент основан на идее, применяемой в доказательстве теоремы Модильяни-Миллера⁷, о возможности принятия части стратегических решений не только на уровне компании, но и параллельно на уровне акционеров. В теореме Модильяни-Миллера данная идея заключается в возможности акционеров самим выбрать для себя приемлемую структуру соотношения между собственными и заемными источниками путем покупки/продажи акций и предоставления/получения средств в виде займов на уровне каждого отдельного акционера.

     Применительно к слияниям и приобретениям собственникам  компании также следует принимать решение о диверсификации рисков по разным видам бизнеса путем покупки акций соответствующих компаний. Таким образом, достигается диверсификация на уровне собственников компании, а не самой компании. При этом каждый акционер может принять решение, наиболее лучшим образом диверсифицирующее его собственные риски, и нет причин для возникновения конфликта интересов между менеджерами и собственниками компании. Более сфокусированные компании при этом лучше управляются, каждый из бизнесов действует в более конкурентной среде, нет конфликтов за ресурсами между разными бизнесами компании, результаты деятельности компании легче анализировать.

     Если  в результате сделок слияний и  приобретений компании, в них участвующие, продолжают существовать в виде отдельных юридических лиц, контролируемых одним лицом, то эффект налогового щита можно «передать» от убыточной, с точки зрения налогооблагаемой прибыли компании, к прибыльной. Среди наиболее распространенных способов такой «передачи» - трансфертное ценообразование, финансирование компании за счет займов и др.

     Безусловно, достижение синергии за счет экономии на налогах не является основным движущим экономическим мотивом при сделках слияний и приобретений, однако, потенциальный эффект возможности использования налогового щита должен рассматриваться при анализе сделки и определении ее эффективности.

     Создание  дополнительной стоимости для какого-либо из хозяйствующих субъектов возможно за счет трех основных факторов – вовлечения в производственный процесс большего количества ресурсов (экстенсивный фактор роста), за счет более интенсивного использования имеющихся ресурсов (экстенсивный фактор роста) и за счет распределения стоимости от одних субъектов к другим (структурный фактор). Создание стоимости в результате синергии, получаемой за счет реализации сделок слияний и приобретений, происходит, в том числе, и за счет распределения стоимости от других субъектов экономики. Например, создание стоимости за счет реализации эффекта налогового щита в результате сделок слияний и приобретений ведет к снижению налоговых поступлений в государственный бюджет. Рост стоимости за счет горизонтальной интеграции, сопровождаемой увеличением монопольной власти компании и ее возможностью увеличить цены на продукцию, ведет к потере стоимости со стороны покупателей. Снижение затрат на покупку товаров и услуг у поставщиков за счет более масштабных закупок или сокращения совокупного уровня складских запасов ведет к потере стоимости рынка сбыта в стоимостном выражении для поставщиков. Экономия на масштабе, приводящая к сокращению работников, является временной потерей доходов для последних.

     В этой связи может возникать вопрос - является ли задачей бизнеса учет подобных эффектов при реализации сделок слияний и приобретений?

     Задачей компании и, соответственно, критерием  эффективности его функционирования является создание стоимости. Поэтому управление бизнесом должно быть направлено только на увеличение его стоимости.

     Любое перераспределение доходов, не ведущее  к росту стоимости компании, должно быть возможно только на уровне законного диктата со стороны государства (главным образом через налоговый механизм) либо на уровне собственников бизнеса (для удовлетворения их собственных интересов, не связанных с данным бизнесом). Иное перераспределение доходов ведет к потере стоимости бизнеса и, следовательно, к потере будущей стоимости, распределяемой в пользу других субъектов, в том числе, и для решения социальных задач. 

1.5. Основные тенденции развития рынка слияний и приобретений в России.

     Так как работа готовилась преимущественно на основе анализа сделок слияний и приобретений российских компаний, а также компаний стран СНГ, можно дать общую характеристику рынка слияний и приобретений данного региона – текущее состояние, динамика развития, основные тенденция, анализ структуры и др.

     Для анализа тенденций на рынке сделок слияний и приобретений в России и странах СНГ, а также определения их места на мировом рынке M&A было проведено статистическое исследование. Исследование охватывало период с 1 января 2001 г. по 22 марта 2006 г. и включало сделки слияний и приобретений объемом выше $ 5 млн. Базой служила информационная база агентства MergerMarket, содержащая первичную информацию и описание основных параметров сделок слияний и приобретений, информация о которых стала публичной (публикации СМИ, пресс-релизы компаний, заявления участвующих сторон, конференции, комментарии аналитиков и др. публичные источники). В ходе данного исследования было также принято решение об анализе сделок слияний и приобретений компаний, ведущих деятельность в странах СНГ, так как

большинство слияний и приобретений осуществлялось российскими компаниями, и сделки в данных странах являются сферой влияния российского капитала. Был также проведен сравнительный анализ с рынком слияний и приобретений Европы (включая страны СНГ). В ходе исследования на основе данных за первый квартал 2006 года были также построены прогнозы объема сделок на 2006 год. В результате исследования были получены следующие выводы.

     За  период 1 января 2001 – 22 марта 2006 года (дата проведения исследования) в СНГ произошло 812 сделок слияний и приобретений объемом более $5 млн. на общую сумму более $130 млрд. Динамика российского рынка слияний и приобретений и рынка СНГ показана на следующем графике, а также графике приложения 2.

     Российский  рынок слияний и приобретений, а также рынок стран СНГ  в целом, с 2001 г. развивались поступательно. Снижение стоимостного объема сделок в 2004 г. является следствием резкого роста рынка в 2003 г., 40% стоимостного объема которого пришлось на две особо крупные сделки – слияние ЮКОСа и Сибнефти, а также слияние ТНК и российских нефтяных активов BP. Также снижение масштабных сделок в 2004 г. можно объяснить последствием такого фактора, как «дело ЮКОСа». Произошедший арест основного акционера компании М.Ходорковского и предъявление компании налоговых претензий в конце 2003 г. и начале 2004 г. вполне могли стать причиной снижения инвестиционной привлекательности российских компаний и падением рынка слияний и приобретений (с учетом того, что средний срок реализации сделки с момента принятия решения до ее закрытия составляет 3 – 9 мес.).

     На  графиках, приведенных в приложении 2, видно, что за анализируемый период российский рынок слияний и приобретений, а также рынок всего СНГ, росли темпами, заметно опережающими средние темпы роста рынка M&A европейских стран. Среднегеометрические (кумулятивные) темпы роста российского рынка составили 53% в количественном и 63% в стоимостном выражении и отличались от темпов роста европейского рынка в 3-4 раза.

     Стоимостная структура сделок слияний и приобретений, анализ которой приведен в приложении 2, свидетельствует о явном преобладании и привлекательности для консолидации сырьевых отраслей – нефтегазовой (около 63%) и металлургии (около 13%). Существенную долю также занимают телекоммуникационные компании, финансовый сектор и компании потребительского сектора (FMCG).

     Количественно отраслевая структура рынка слияний  и приобретений менее концентрирована. Если в стоимостной структуре на две отрасли приходится более 75% рынка, то в количественной – чуть более 25%.

     Такая ситуация объясняется существенными  отличиями в размере средней сделки слияний и приобретений в разных отраслях экономики (см. приложение 2).

     Что касается географической структуры  сделок слияний и приобретений СНГ, то как в количественном, так и в стоимостном выражении явное лидерство за Россией, на которую приходится более 80% слияний и приобретений. Существенная доля рынка приходится также на Украину и Казахстан. Диаграмма, показывающая доли стран СНГ на рынке слияний и приобретений в количественном и стоимостном выражении, приведена в приложении 2.

     Страны  СНГ также существенно отличаются между собой и средним объемом сделок слияний и приобретений (см. приложение 2). При этом российские компании не являются лидерами по данному показателю, средний объем сделок в Казахстане и Азербайджане существенно превышает российский. Это объясняется большей степенью монополизации экономик этих стран и преобладанием среди слияний и приобретений сделок в сырьевом секторе, отличающимся высокой капиталоемкостью. Наиболее близким к России из стран СНГ по размеру средней сделки слияний и приобретений государством является Украина.

     Так как экономики стран СНГ существенно  отличаются по своему масштабу, то для анализа степени развитости рынка слияний и приобретений целесообразно сравнить объем сделок соответствующей страны с ее номинальным ВВП. Для того, чтобы показать тенденции развития рынка, отношение стоимости сделок слияний и приобретений к ВВП страны было показано в динамике за ряд временных периодов на графике в приложении 2.