Слияния и поглощения. Теория и практика. Анализ экономических выгод

     В качестве источника информации относительно номинального объема ВВП использовалась информация, подготовленная аналитиками Альфа-Банка, а также открытые данные статистической службы ЦРУ США (CIA Statistics).

     Исходя  из отношения стоимости сделок к  объему ВВП, наибольшая активность с точки зрения слияний и приобретений была за весь период в Казахстане, России и Украине. В 2005 году лидерами по данному показателю были Кыргызстан, Украина, Казахстан, Молдова и Россия. Сверхвысокая активность (около 10% ВВП) Украины и Кыргызстана может объясняться прошедшими в 2005 г. в этих странах выборами, сопровождавшимися сменой правящей элиты и активным переделом собственности, в котором сделки слияний и приобретений были одним из механизмов. Состояние рынка слияний и приобретений вышеназванных стран СНГ в 2005 г. в целом соответствовало рынкам западной и восточной Европы.

     С учетом роста объемов проведения публичных размещений акций (IPO – Initial Public Offering) российских компаний, данные о которых приведены в приложении 2, можно говорить о высоком спросе на российские активы со стороны инвесторов.

     В 2005 г. совокупный объем российской собственности, перераспределяемый с помощью IPO и сделок слияний и приобретений, составил около $ 41 млрд.

     Выводы:

• Российский рынок и рынок стран СНГ демонстрируют высокий динамизм своего развития. Среднегодовые темпы роста российского рынка слияний и приобретений за последние 5 лет в 3-4 раза превышали соответствующие темпы роста европейского рынка как в количественном, так и в стоимостном выражении.
• Помимо России наиболее емкими рынками слияний и приобретений как в количественном, так и в стоимостном выражении являются Украина и Казахстан. Наиболее развитыми, с точки зрения соотношения объема сделок слияний и приобретений к объему ВВП, также являются рынки России, Казахстана и Украины. При этом относительный стоимостной размер собственности этих стран,

перераспределяемый  с помощью слияний и приобретений, в целом соответствовал данному показателю в странах западной и восточной Европы.

• Стоимостная структура российского рынка слияний и приобретений сильно концентрирована в пользу нефтегазовой промышленности и металлургии. Большой объем сделок также приходится на телекоммуникации и финансовый сектор, компании потребительского сектора (FMCG).
• Высокий спрос на российские бизнес-активы (сделки слияний и приобретений и IPO) позволяет предположить высокую активность на рынке слияний и приобретений и в ближайшей перспективе.

 
 
 

Глава 2. Совершенствование оценки стоимости компаний для целей слияний и приобретений.

2.1 Анализ влияния юридической структуры сделок слияний и приобретений на стоимость бизнеса.

     Эффективность конкретного слияния или приобретения во многом зависит от правильности оценки экономических выгод, которые создает данная сделка. Наряду с дополнительными денежными потоками, возникающими в результате синергии между объединяемыми бизнесами, необходимо также принимать во внимание потенциальные расходы и негативные экономические последствия, возникающие в результате сделки.

     Одним из объектов пристального внимания при принятии решений об эффективности сделки и оценке ее стоимостного эффекта должна являться

юридическая структура предполагаемой сделки.

     Юридическая структура сделки, в силу действующих  в данной юрисдикции нормативно-правовых актов, налагает определенные ограничения по отражению в бухгалтерском и налоговом учете хозяйственных операций, связанных с реализацией сделки. Требования и особенности действующего законодательства, применимые к возможным вариантам структурирования сделки, могут оказывать существенное влияние на стоимость консолидированной компании.

     В этих условиях, помимо оценки рыночной стоимости объединяемых компаний, а также инвестиционной стоимости синергетического эффекта, необходимо учитывать влияние на рыночную стоимость объединенной (консолидированной) компании денежных потоков/оттоков и рисков, являющихся следствием конкретной юридической структуры.

     С точки зрения юридического структурирования сделок слияний и приобретений существует два базовых варианта:

1) сделки, происходящие на основании договоров купли-продажи и мены акций/активов компании, заключаемые между акционерами/самими консолидируемыми компаниями;

2) сделки, происходящие в рамках реорганизации  консолидируемых компаний, одобрение которых происходит акционерами на общем собрании акционеров.

     Первый  вариант структурирования сделок проходит в русле каждодневных хозяйственных операций компании и не влечет каких-либо специфичных налоговых последствий. Сделки с ценными бумагами освобождены от уплаты НДС, а для целей расчета налога на прибыль используется общий порядок норм налогового законодательства.

     Специфичным случаем в части возможных  последствий по уплате налога на прибыль является сделка с неразмещенными акциями компании, находящимися на ее балансе. С точки зрения налогового законодательства, сделки купли-продажи и мены указанных акций не считаются их размещением, что соответствует в данном случае экономической сути данных операций. В результате стоимость подобных акций при их реализации, с точки зрения налогового законодательства, признается в качестве расхода в нулевой оценке, что приводит к негативным налоговым последствиям в части уплаты налога на прибыль.

     Второй  вариант - структурирование сделок в  форме реорганизации юридических лиц - может приводить к более значительным налоговым и иным последствиям, возникающим вследствие особенностей бухгалтерского оформления операций в подобных сделках.

     При слияниях, сопровождающихся реорганизацией участвующих в сделке юридических лиц, происходит объединение активов и обязательств у одного из юридических лиц, участвующих в сделке⁸, либо у вновь создаваемого юридического лица⁹, при этом акционеры ликвидируемых обществ получают акции компании, к которой переходят активы и обязательства ликвидируемых компаний. Активы и обязательства ликвидируемых компаний переходят согласно передаточному акту, одобрение которого происходит на общем собрании акционеров по вопросу реорганизации наряду с одобрением коэффициентов конвертации акций.

     Влияние последствий реорганизации на стоимость  консолидированной компании было проанализировано с позиции возникновения дополнительных денежных потоков вследствие необходимости уплаты дополнительного налога на прибыль, НДС, а также с позиции возникновения прочих отрицательных денежных потоков, дополнительных рисков и негативных последствий для акционеров консолидируемых и консолидированной компаний.

     Анализ  влияния бухгалтерских и налоговых  последствий реорганизации на стоимость консолидированной компании выявил следующие существенные особенности:

− возможность  досрочного удовлетворения требований кредиторов компании;

− возможность  перераспределения стоимости между  сторонами сделки после одобрения ее условий за счет выплаты дивидендов;

− возможность  образования бухгалтерского убытка и техническая невозможность платить дивиденды;

− разрыв в начислении амортизации для  целей налогового учета.

2.1.1. Возможность досрочного предъявления требований со стороны кредиторов.

     Любая реорганизация компании влечет за собой  возможность досрочного предъявления требований со стороны кредиторов компании независимо от сроков и условий погашения обязательств. Данная норма распространяется на всех кредиторов компании, подразумевая возможность досрочного предъявления к выкупу долговых ценных бумаг компании (векселя, облигации и др.) и требований погашения кредитов и займов. В случае, если условия данных обязательств отличаются от текущих рыночных условий, и, соответственно, имплицированная в обязательства процентная ставка ниже рыночной, существует высокая вероятность того, что право досрочного требования со стороны кредиторов будет реализовано, так как это может привести к законному перераспределению части стоимости компании от акционеров в пользу ее кредиторов.

     В случае, если компания осуществляет реорганизацию, в т.ч. путем слияния или присоединения, держатели данных облигаций имеют право предъявить их к погашению по номинальной стоимости. Потеря стоимости для собственников компании в данном случае будет равна разнице между рыночной стоимостью долговых обязательств компании и их номинальной стоимостью.

     Аналогичные по своей природе потери могут  возникать и в ситуации, когда компания на момент выпуска долгового обязательства установила ставку текущего дохода (купон и т.п.) равной на момент выпуска рыночной доходности или превышающей ее. Если впоследствии рыночная конъюнктура существенным образом ухудшилась, что привело к росту требуемой инвесторами доходности по долговым ценным бумагам, рыночная стоимость долговых обязательств компании становится меньше номинала данных обязательств. Кредиторы компании в данной ситуации предпочтут воспользоваться возможностью досрочного погашения обязательств, которую предоставляет реорганизация, так как в данном случае произойдет перераспределение стоимости компании от акционеров в пользу кредиторов, что должно быть учтено при оценке рыночной стоимости консолидированной компании либо оценке инвестиционной стоимости стоимостного эффекта сделки.

     Если  компания не сможет в кратчайшие сроки  рефинансировать свою задолженность, либо такое рефинансирование повлечет за собой увеличение ставки привлечения заемных средств, потери могут составлять и большую величину.

     Отрицательный стоимостной эффект от досрочного погашения требований кредиторов можно описать следующей формулой:

Vl = MVd – NVd – C, где

Vl – потеря стоимости компании в результате предъявления к погашению обязательств компании с

нерыночными на момент реорганизации условиями;

MVd – рыночная стоимость долговых обязательств (чистая текущая стоимость денежных потоков,

связанных с долговыми обязательствами  либо текущая капитализация котируемых долговых ценных

бумаг);

NVd – номинальная стоимость долговых обязательств компании (стоимость, которую кредиторы

получают  в момент погашения обязательств);

C –  дополнительные издержки (в т.ч.  трансакционные), связанные с необходимостью  срочного

рефинансирования  задолженности в случае досрочного погашения обязательств. 

2.1.2. Выплата дивидендов после одобрения условий реорганизации.

     Одной из проблем при слиянии компании путем реорганизации является возможность распределения денежных потоков какой-либо из компаний, участвующих в сделке, в пользу ее акционеров после одобрения решения о реорганизации.

     При структурировании сделок слияния путем  реорганизации в форме слияния или присоединения финансовые условия сделки в виде коэффициентов конвертации акций одобряются на общих собраниях акционеров. При этом акционеры реорганизуемых компаний одновременно одобряют передаточные акты, согласно которым имущество и обязательства переходят на баланс консолидированной компании (вновь созданной компании в случае слияния и присоединяющей компании в случае присоединения). С момента одобрения решения о реорганизации до полного перехода на единую акцию, сопровождаемого ликвидацией присоединяемых компаний и компаний, участвующих в слиянии, и конвертацией акций ликвидируемых компаний обычно проходит определенный период времени – от 3-х до 6-и месяцев. При этом консолидированная компания становится правопреемником ликвидируемых компаний по всему их имуществу и обязательствам. Таким образом, правопреемство гарантирует, что денежные потоки и активы, образованные с момента одобрения реорганизации до момента прекращения деятельности ликвидируемых компаний, будут являться собственностью консолидированной компании, и интересы акционеров компаний, участвующих в реорганизации, не будут нарушены.