Слияния и поглощения. Теория и практика. Анализ экономических выгод

     Курсовая  работа составлялась на основе анализа конкретных сделках слияний и приобретений российских компаний, а также компаний стран СНГ и анализа российского, а также зарубежного законодательства.

     Объектом  курсовой работы выступают сделки слияний и приобретений российских компаний и компаний стран СНГ. Предметом исследования является методология оценки стоимости российских компаний при слияниях и приобретениях.

     Методология курсовой работы основана на системном подходе к исследованию проблем оценки российских компаний (бизнеса) для целей слияний и приобретений. В курсовой работе использованы следующие методы научного познания: моделирование, абстрагирование, методы эмпирического исследования (наблюдение, сравнение, измерение), анализ, синтез, индукция и дедукция.. Графическое описание выполнено посредством графиков, диаграмм, схем.

     Теоретической основой курсовой работы явились труды отечественных и зарубежных ученых по проблемам слияний и приобретений и оценки стоимости компаний (бизнеса). В работе также использованы российские нормативно-правовые акты, материалы научных конференций, публикации в периодических изданиях, методические материалы российских и международных инвестиционных банков. Источником фактических данных явились базы данных финансовой информации Bloomberg, ISS, Reuters, СКРИН, Factiva, Mergermarket. 

Глава 1. Слияния и приобретения как фактор увеличения стоимости бизнеса.

1.1 Экономическая сущность  слияний и приобретений.

     Компании  во всем мире стоят перед выбором  модели развития: естественный, органический рост за счет расширения собственных  производственных мощностей или экстенсивный рост за счет установления контроля над другими компаниями.

     Под контролем над другими компаниями подразумевается возможность определять стратегию развития компаний и распоряжаться финансовыми и товарными потоками. Заинтересованность участников рынка в возможности контролировать другие компании порождает наличие рынка контроля над компаниями (рынок корпоративного контроля). Экономическая функция любого рынка состоит в наиболее эффективном распределении имеющихся ограниченных ресурсов. Рынок корпоративного контроля служит наиболее эффективному распределению производственных активов (в виде действующего бизнеса) к наиболее эффективным собственникам. Товаром на данном рынке выступают права контроля над теми или иными компаниями.

     Выражением  данных прав контроля над компанией  являются права собственности на акции/доли компании. В отдельных случаях, когда собственный капитал компании в результате ее неэффективной хозяйственной деятельности становится отрицательной величиной (компания находится в состоянии банкротства), правами контроля над компанией могут являться права требования кредиторской и иной задолженности компании.

     Слияния и приобретения – одна из форм установления контроля над компанией и/или ее основными производственными активами, c помощью которой происходит полная или частичная передача прав контроля над компанией. В рамках слияний и приобретений права контроля над интересующей компанией обращаются либо на фондовом рынке, либо рынке сделок, в зависимости от публичности той или иной компании. На российском рынке слияний и приобретений большинство слияний и приобретений происходит посредством рынка сделок.

     Еще одной формой установления контроля над компанией является внешнее управление - процедура, применяемая в рамках банкротства компании.

     Внешнее управление, а также другие процедуры  банкротства не являются объектом исследования, и данный аспект рынка корпоративного контроля в работе рассматриваться не будет.

     В экономической литературе понятия  слияния (merger) и приобретения (acquisition) в большинстве случаев используются совместно как некая связка (mergers&acquisitions или сокращенно M&A), характеризующая особые экономические отношения.

     «Финансово-кредитный  энциклопедический словарь» определяет слияния и поглощения (в переводе данного издания от англ. Mergers &Acquisitions) как обозначение «группы финансовых операций, цель которых – объединение компаний, банков и т.п. в один хозяйствующий субъект с целью получения конкурентных преимуществ и максимизации стоимости этого субъекта в долгосрочном периоде»².

     В большинстве учебников корпоративных  финансов слияния и приобретения являются отдельным специальным разделом в теории корпоративных финансов.

     Р.Брейли и С.Майерс в своей работе «Принципы  корпоративных финансов»³ не дают определения терминам слияние и приобретение (поглощение). В русском варианте перевода данной работы под научной редакцией Т.Б. Крыловой слова merger (слияние) и acquisition (приобретение) переведены одним термином – слияния. Брейли и Майерс при этом рассматривают слияния и приобретения как одно из решений долгосрочной финансовой политики компании, имеющее более сложные, трудно анализируемые и поддающиеся количественной оценке последствия по сравнению с инвестициями в новые производственные мощности. В качестве синонима слову приобретение переводчики работы используют термин поглощение.

     Авторы  также обозначают простейшие подходы  к анализу экономических выгод  слияний и приобретений – слияние  и приобретение эффективно, если рыночная стоимость созданной в результате сделки компании выше, чем сумма  стоимостей компаний, участвующих в  сделке, до объединения.

Выгоды = PVaб – (PVa + PVб), где

PVаб  – рыночная стоимость объединенной  компании;

PVа –  рыночная стоимость компании  А до сделки;

PVб –  рыночная стоимость компании  Б до сделки.

     Дж. Ван Хорн в своей работе «Основы управления финансами»⁴ также относит слияния и приобретения к специальной области финансового менеджмента и отмечает, что слияния и приобретения – это источник изменения структуры капитала компании. В качестве главного движущего мотива слияний и приобретений Ван Хорн видит увеличение благосостояния акционеров, отмечая, что решения о подобных сделках должны приниматься всеми акционерами сообща. Приобретение компаний автор предлагает рассматривать как один из видов капиталовложений, отмечая, что основное отличие состоит в трудности определения первоначальных затрат (инвестиций) при приобретении компании, так как они являются объектом торга при заключении сделки. Средства оплаты приобретения Ван Хорн делит на денежные средства и акции, утверждая, что компания должна добиваться оптимального распределения между разными средствами оплаты с тем, чтобы увеличить благосостояние акционеров в долгосрочном периоде.

     В качестве одного из условий оценки предполагаемого приобретения вне  зависимости от источников его финансирования Ван Хорн видит неизменность структуры капитала на протяжении длительного периода времени.

     Сосредоточившись  на анализе свободных денежных потоков  в результате сделок слияний и  приобретений, автор также замечает о возможности изменения рискованности  денежных потоков объединенной компании вследствие слияний и приобретений. 

1.2 Стоимость как  основной критерий  эффективности сделок  слияний и приобретений.

     Основная  задача экономической науки заключается  в поиске наиболее эффективных механизмов распределения ограниченных экономических ресурсов. Экономическое сообщество неоднократно ставило перед собой вопрос - что служит критерием эффективности хозяйственной деятельности компании. Не определившись с показателями, характеризующими эффективность использования компаниями имеющихся ограниченных экономических ресурсов, невозможно рационально эти ресурсы распределять.

     В связи с ответом на вопрос о  критериях эффективности деятельности бизнеса происходила эволюция концепций управления компании. Каждая концепция состояла в выборе какого-либо показателя, который бы однозначно свидетельствовал об эффективности деятельности той или иной компании, и описания способов достижения тех или иных показателей.

     Слияние или приобретение - одно из управленческих решений, с которыми сталкиваются компании или бизнесмены в рамках их предпринимательской деятельности. При этом решения о подобных сделках являются стратегическими, так как существенно влияют на объем и состав управляемых менеджерами и собственниками активов. Критерии эффективности сделок слияний и приобретений должны соответствовать критериям эффективности других стратегических решений компаний.

     В современной России управление стоимостными показателями как элемент системы управления компании и оценки эффективности ее деятельности используется менеджментом многих компаний. Например, крупная региональная розничная торговая сеть – Группа Компаний “DOMO” использует показатель экономической добавленной стоимости (EVA) как инструмент реализации и контроля за выполнением одной из стратегических целей компании – максимизации долгосрочной стоимости бизнеса. Более подробно с информацией относительно использования стоимостных показателей в системе управления можно ознакомиться в приложении 1.

     Для дальнейших рассуждений необходимо дать определение таким формам проявления стоимости компании (хозяйствующего субъекта) как стоимость компании/бизнеса (Enterprise Value) и стоимость акционерного капитала компании (Equity/Shaherholder Value).

     Под первой формой стоимости компании (Enterprise Value) принято понимать стоимость совокупности бизнес-активов, объединенных с целью извлечения дохода. К данным активам относятся основные фонды компании, нематериальные активы, а также часть оборотных фондов, необходимые для ведения производственной деятельности и генерирования денежного потока.

     Источником  формирования данных активов являются первоначальные и привлеченные в процессе функционирования компании средства собственников (акционеров), а также заемные средства. Арифметически стоимость компании в этом случае есть стоимость инвестированного в компанию капитала – собственного и заемного.

Enterprise Value = Equity Value + Net Debt,

где Net Debt (чистый долг компании) представляет собой разницу между стоимостью заемных средств, привлеченных компанией, и денежными средствами, имеющимися у компании, и которые могут быть распределены среди инвесторов, в т.ч. путем погашения имеющихся долгов.

     Такая форма проявления стоимости компании как стоимость акционерного капитала (Equity Value) является следствием необходимости определения стоимости юридических прав, дающих право принятия основных решений по управлению и распоряжению вышеобозначенной совокупности бизнес-активов. Математически выразить стоимость данных прав через стоимость бизнес-активов компании можно следующей формулой:

Equity Value = Enterprise Value – Net Debt.

     В современной хозяйственной практике отделить собственные средства от заемных не всегда является простой задачей. Финансовые ресурсы, предоставляемые акционерами компании в форме заемных средств с условиями займа, отличными от рыночных, содержат в себе также часть стоимости, относящейся к акционерному капиталу. 

1.3 Влияние слияний  и приобретений  на стоимость компании.

     Определившись с критерием эффективности сделок слияний и приобретений как разновидности стратегических решений в управлении компаниями, рассмотрим возможные предпосылки для увеличения стоимости компании в рамках слияний и приобретений. При этом в рамках дальнейших рассуждений под стоимостью компании следует понимать стоимость бизнеса (Enterprise Value) вне зависимости от его структуры капитала. Такая трактовка соответствует мотивации участников сделок слияний и приобретений, рассматривающих бизнес как целостную структуру и имеющих возможность резко менять структуру его капитала посредством данных сделок. Компания-инициатор сделки может сама определять структуру капитала компании-цели на уровне структуры финансирования сделки.

     Основными источниками роста стоимости  компании в результате слияния или приобретения другой компании являются возможность приобрести недооцененные рынком в конкретный момент времени активы и/или возможность использовать эффект синергии.

     Синергия  — (от греч. synergos — вместе действующий) — возрастание эффективности деятельности в результате интеграции, слияния отдельных частей в единую систему⁵. Эффект синергии часто описывают следующим равенством: 2 + 2 = 5. Применительно к сделкам слияний и приобретений компаний эффект синергии заключается в превышении стоимости объединенной компании по сравнению с суммарной стоимостью компаний-участников объединения до сделки.

Наиболее  распространенные источники роста  стоимости компании в результате сделок слияний и приобретений приведены в таблице ниже: