Слияния и поглощения. Теория и практика. Анализ экономических выгод

     Анализ  корпоративного законодательства показывает, что возможна ситуация, при которой денежные потоки компаний, участвующих в реорганизации, на законных основаниях после одобрения реорганизации могут распределяться в пользу акционеров какой-либо из компаний¹⁰.

     Таким случаем является выплата дивидендов какой-либо из компаний, участвующих в реорганизации, после одобрения коэффициентов конвертации акционерами других компаний, участвующих в сделке. Так как после выплаты дивидендов или принятия решения об их выплате стоимость акционерного капитала компании уменьшается на величину объявленных/выплаченных дивидендов, финансовые условия реорганизации (коэффициент конвертации) теряют свою справедливость. Акционеры компании, одобрившей выплату дивидендов, получают дополнительные по сравнению с акционерами других компаний денежные потоки. Таким образом, возможность выплаты дивидендов после одобрения условий слияния свидетельствует о возможности дискриминации одной из групп акционеров, участвующих в сделке, за счет увеличения благосостояния другой группы акционеров. Дополнительная стоимость, получаемая акционерами за счет перераспределения стоимости от других акционеров, определяется по следующей формуле:

Vdiv = (1-Wa) * Div, где:

Vdiv –  величина перераспределяемой стоимости  консолидированной компании в  пользу акционеров объявившей дивиденды компании от акционеров других компаний, участвующих в реорганизации;

Div –  величина выплачиваемых (объявленных)  дивидендов после одобрения коэффициентов конвертации и до завершения реорганизации;

Wa – доля рыночной стоимости акционерного капитала компании, объявившей дивиденды, в акционерном капитале консолидированной компании.

     Таким образом, при оценке рыночной стоимости  консолидированной компании, а также при расчете коэффициентов конвертации возможность выплаты дивидендов должна быть учтена. Величина рыночной стоимости компании, участвующей в реорганизации должна корректироваться на сумму дивидендов, которые компания, участвующая в реорганизации, может выплатить¹¹ до момента завершения реорганизации:

Va’ = Va – Div, где

Va’ – рыночная стоимость компании для целей определения коэффициента конвертации;

Va – рыночная стоимость компании, участвующей в реорганизации;

Div –  максимальные дивидендные выплаты,  которые возможно объявить до  планируемой даты завершения реорганизации;

     Величина  выплачиваемых в данном случае дивидендов должна рассчитываться с учетом требований акционерного законодательства. При этом в качестве прогнозной величины дивидендов для расчета рыночной стоимости компании в целях конвертации должна закладываться максимально возможная согласно российскому законодательству сумма дивидендов, ограниченная величиной чистой прибыли и чистыми активами компании.

     Одним из вариантов решения обозначенной выше проблемы является возможность одобрения выплаты минимальных дивидендов до голосования по вопросам одобрения реорганизации. Дивиденды по результатам деятельности компании в конкретном отчетном периоде в соответствии с законом «Об акционерных обществах» могут начисляться только один раз.

     Если  одновременно с или до голосования  акционеров по вопросам реорганизации общее собрание одобрит минимальный размер дивидендов, например 1 коп., компания не сможет еще раз выплатить дивиденды в этом же отчетном периоде. В случае, если реорганизация будет завершена в том же бухгалтерском отчетном периоде (квартал), никакого перераспределения стоимости консолидированной компании среди отдельных групп ее акционеров возникнуть не может. 

2.1.3. Разрыв в начислении амортизации для целей налогового учета.

     В соответствии со ст. 259, п.6 Налогового кодекса  РФ для целей налогового учета амортизация по основным средствам компаний, участвующих в реорганизации, перестает начисляться с 1-го числа месяца, в котором завершена ликвидация (при слиянии и для присоединяемых организаций при присоединении), а для реорганизуемой компании (присоединяющая компания при присоединении) – с 1 числа месяца, в котором завершена реорганизация.

     При этом для целей налогового учета согласно п.6 ст. 259 НК РФ амортизация по основным средствам, передаваемым от ликвидированных в результате реорганизации компаний, начинает начисляться с 1 числа месяца, следующего за месяцем завершения реорганизации. Таким образом, присоединяемые компании и компании, участвующие в реорганизации в форме слияния, перестают начислять амортизацию по передаваемым основным средствам с 1 числа месяца, в котором завершена реорганизация, а компания, которой данные основные средства передаются в результате реорганизации, начинает начислять амортизацию с 1 числа следующего месяца. В этих условиях у консолидированной компании (присоединяющая компания либо вновь созданная в результате слияния компания) происходит увеличение налоговой базы по налогу на прибыль за счет недоначисленной амортизации для целей налогового учета по сравнению с совокупной налоговой базой реорганизуемых компаний, которая была бы в случае, если бы они продолжали существовать как отдельные юридические лица. Влияние данного положения налогового законодательства на рыночную стоимость консолидированной компании можно выразить следующей формулой:

Vtl = T*Dm, где

Vtl – уменьшение рыночной стоимости консолидированной компании в результате увеличения

налоговых платежей по налогу на прибыль вследствие реорганизации;

T –  эффективная ставка налога на  прибыль;

Dm – величина ежемесячных амортизационных отчислений по данным налогового учета по основным

средствам компаний, ликвидируемых в процессе реорганизации. 

2.1.4. Образование бухгалтерского непокрытого убытка вследствие реорганизации

     Одной из важных проблем, влекущих дополнительные риски для компаний, формируемых в результате реорганизации в форме присоединения, является возможное несоответствие между бухгалтерской величиной чистых активов участвующих в реорганизации компаний и рыночной стоимостью их акций.

     Активы  и обязательства¹² присоединяемых компаний в большинстве случаев передаются на баланс консолидированной компании, исходя из балансовой оценки в бухгалтерском учете передающих компаний. При этом присоединяющая компания осуществляет дополнительную эмиссию своих акций, исходя из рыночной оценки чистых активов (акционерного капитала) ликвидируемых компаний, акции которых конвертируются в акции дополнительной эмиссии консолидированной компании. Уставный капитал¹³ присоединяющей компании увеличивается на сумму дополнительной миссии акций, что соответствует рыночной стоимости акций присоединяемых компаний. При этом разница между величиной чистых активов присоединяемых компаний (балансовая стоимость) и увеличением уставного капитала присоединяющей компании (рыночная стоимость) в соответствии с методическими указаниями «По формированию бухгалтерской отчетности при осуществлении реорганизации организации»¹⁴ относится на статью «Нераспределенная прибыль/непокрытый убыток» в бухгалтерском балансе присоединяющей компании.

     Так как в большинстве случаев  бухгалтерская оценка чистых активов компании составляет меньшую по сравнению с рыночной стоимостью акционерного капитала величину, то в результате реорганизации в форме присоединения на балансе присоединяющей компании образуется значительная величина непокрытого убытка. Данный непокрытый убыток не ведет к каким-либо налоговым последствиям, однако затрудняет объективный анализ финансовой отчетности консолидированной компании, а также делает невозможным в соответствии с ФЗ «Об акционерных обществах» выплату дивидендов до момента полного покрытия указанных убытков. Техническая невозможность выплаты дивидендов в определенном периоде в будущем ведет к дополнительным рискам для акционеров компании, которые не будут иметь в течение периода покрытия убытков от реорганизации компании возможности получать денежные потоки в виде дивидендов. В свою очередь, невозможность выплачивать дивиденды акционерам компании в случае образования избыточных денежных средств на балансе и отсутствия у компании инвестиционных проектов с неотрицательной чистой текущей стоимостью (NPV) ведет к потере ее стоимости. Избыточные денежные средства в данном случае не могут приносить инвесторам требуемую норму доходности, а также не могут быть возвращены инвесторам в виде дивидендов. Ограничения прав акционеров на возможность распределения в виде дивидендов генерируемых компанией денежных потоков должно выражаться в требовании более высокой нормы доходности со стороны акционеров и, соответственно, в более высоких рисках и ставке дисконтирования, присущей денежным потокам компании в течение периода технической невозможности выплачивать дивиденды.

     Количественное  определение данного риска и его влияния на стоимость представляется сложной задачей. Для определения величины отрицательного стоимостного эффекта, появляющегося в результате реорганизации компаний в форме присоединения вследствие образования бухгалтерского непокрытого убытка, и/или величины дополнительных рисков акционеров, возникающих в подобной ситуации, проанализируем влияние на стоимость компаний возможных вариантов решения обозначенной выше проблемы. Наименьшая потеря рыночной стоимости компании в результате реализации какого-либо из данных вариантов является максимальной потерей стоимости, так как разумные инвесторы (в данном случае акционеры) выберут вариант решения проблемы, максимизирующий рыночную стоимость компании.

     Одним из вариантов решения проблемы невозможности распределять свободные денежные потоки компании в пользу ее акционеров путем выплаты дивидендов может являться вариант выкупа компанией собственных акций. Данный выкуп может быть структурирован в форме оферты всем акционерам с предложением продажи определенного количества акций, при этом каждый акционер может воспользоваться правом продать часть принадлежащих ему акций пропорционально его доле в УК компании. Недостатком данной схемы является возможность перераспределения долей акционеров, если кто-то откажется принять данную оферту. Приведенная стоимость затрат, связанных с выкупом и погашением собственных акций, а также выпадающих доходов акционеров, связанных с разницей в налогообложении денежных потоков, распределяемых в виде дивидендов и в виде выкупа собственных акций, будет служить нижней границей при оценке потери рыночной стоимости консолидированной компании в результате возникновения бухгалтерского убытка вследствие реорганизации:

Vbl = PV[(Ti – Tdiv)*Cash-out+Excash-out;tbl], где

Ti – средневзвешенный налог на доходы акционеров компании;

Tdiv – средневзвешенный налог на дивиденды акционеров компании;

Cash-out –  экономически оправданная величина  денежного потока компании, распределяемая  в пользу

акционеров;

Excash-out – организационные расходы, связанные с выкупом акций у акционеров;

tbl – период, в течение которого компания не имеет возможности выплачивать дивиденды.

     В случае, если компания не планирует  выплачивать дивиденды в течение периода покрытия бухгалтерского убытка, что связано с наличием у компании рентабельных инвестиционных проектов (активнорастущая компания), величина потери стоимости равна 0.

     Одной из возможностей решения проблемы бухгалтерского убытка является передача имущества к присоединяющей компании по рыночной стоимости в соответствии с решением акционеров. Однако, в этом случае в будущем у присоединяющей компании резко вырастают платежи по налогу на имущество, базой для начисления которого служит балансовая стоимость имущества. При этом стоимость имущества и обязательств, передаваемых к присоединяющей компании по рыночной стоимости для целей исчисления налога на прибыль в соответствии с НК РФ, определяется, исходя из данных налогового учета ликвидируемых компаний. Таким образом, разная база для исчисления налога на имущество и налоговой амортизации приводит к уменьшению свободных денежных потоков консолидированной компании по сравнению с суммой денежных потоков компаний, действующих как самостоятельные юридические лица. Уменьшение рыночной стоимости консолидированной компании в результате роста выплат по налогу на имущество является максимальной границей снижения стоимости в результате появления бухгалтерского непокрытого убытка на балансе консолидированной компании: Vbl = PV[Tp * (MVA – BVA)], где

Tp – ставка налога на имущество;

MVA –  рыночная стоимость облагаемых  налогом на имущество активов;

BVA –  балансовая стоимость облагаемых  налогом на имущество активов  (в учете передающей

стороны). 

2.2 Влияние структуры капитала на оценку стоимости компании для целей слияний и приобретений.

     Одним из последствий слияний и приобретений, а также особенностью, влияющей на оценку компаний, является существенное изменение структуры капитала компаний в результате сделок. Структура капитала в процессе слияний и приобретений меняется в результате следующих причин: