Дивідендна політика підприємства і структура капіталу

Отже, підприємство, що використовує позичковий капітал, має вищий фінансовий потенціал для свого економічного розвитку (за рахунок формування додаткового обсягу активів) і можливості приросту рентабельності власного капіталу. Водночас більшою мірою генерує фінансовий ризик і загрозу банкрутства (що зростає в міру збільшення питомої ваги позичкових коштів у загальній сумі капіталу).

4. Забезпечення мінімізації витрат з формування капіталу з різних джерел. Така мінімізація здійснюється в процесі управління вартістю і структурою капіталу.

5. Забезпечення високоефективного використання капіталу в процесі господарської діяльності. Реалізація цього принципу забезпечується шляхом максимізації показника рентабельності власного капіталу за прийнятного для підприємства рівня фінансового ризику.

Поняття структури капіталу та її оптимізація. Під структурою капіталу розуміють співвідношення між власним і позичковим капіталом. Власний і позичковий капітал мають певну відмінність, яка випливає з різного рівня дохідності останніх і рівня ризику для власників цього капіталу (що розглядалося вище).

Оцінка і порівняння вартості різних елементів капіталу дають можливість сформувати цільову структуру капіталу.

Підприємства, визначаючи поточні  і стратегічні цілі, аналізуючи фактори (внутрішні і зовнішні), установлюють цільову структуру капіталу. Але цілі (виходячи зі зміни умов) можуть змінюватися в часі. Однак у будь-який момент підприємство, маючи відповідну структуру капіталу, приймає фінансові рішення, які сумісні з цільовою структурою.

Процес управління активами підприємства, який передбачає зростання прибутку, у фінансовому менеджменті характеризується показником "ліверидж". У буквальному розумінні "ліверидж" означає невелику силу (важіль), за допомогою якого можна піднімати важкі предмети з меншими зусиллями. У фінансовому менеджменті термін "ліверидж" (важіль) означає, що зміна будь-якого фактора (обсягу реалізації, постійних витрат) зумовлює значні зміни результату (операційного прибутку, дохідності вкладених коштів).

Існують три види лівериджу:

• операційний;
• фінансовий;
• комбінований [21, 268].

Операційний ліверидж (важіль) характеризує потенційну можливість впливу на операційний і чистий прибуток підприємства. Тобто інструментом операційного лівериджу є співвідношення постійних і змінних витрат і зміна обсягу реалізації за інших незмінних умов, що зумовлює зміни прибутку.

Ефект операційного лівериджу, або  сила його впливу, визначається відсотковою  зміною операційного прибутку у разі зміни обсягу реалізації.

Якщо операційний ліверидж визначає використання основного капіталу, то фінансовий ліверидж стосуються використання позичкового (залученого) капіталу – боргових зобов'язань і привілейованих акцій. Фінансовий ліверидж характеризує взаємозв'язок загального і чистого прибутку.

Для будь-якого акціонерного товариства важливого значення набуває правило, за яким як власні, так і залучені кошти забезпечують прибуток; сприяють підвищенню дохідності власного капіталу. Таке підвищення рентабельності власного капіталу у фінансовому менеджменті називається ефектом фінансового важеля (лівериджу).

Ефект фінансового важеля (лівериджу) – це прирощення до рентабельності (збільшення рентабельності) власного капіталу, яке отримано в результаті зміни структури пасиву балансу, тобто використання кредиту, незважаючи на те, що ця складова має планову основу.

Розглянемо приклад щодо визначення і з'ясування показника "ефект  фінансового лівериджу". Як приклад розглянемо два підприємства з однаковим рівнем рентабельності активів, але з різною структурою пасиву балансу (додаток 4).

Як бачимо з наведених даних, два підприємства отримують однаковий прибуток (17,5 тис. грн.), але підприємство "А" – тільки за рахунок використання капіталу, який покриває активи балансу. Рентабельність власного капіталу по підприємству "А" дорівнює 25 % (17,5 : 70 × 100), тобто збігається з дохідністю його активів. Підприємство "В" з тієї ж суми прибутку (17,5 тис. грн.) повинно сплатити проценти за кредит. За умови, що середня ставка за кредит дорівнює 15 %, фінансові витрати на заборгованість становлять 5,25 тис. грн. (35 тис. грн. × 15 %). На покриття інших витрат залишається 12,25 тис. грн. (17,5 тис. грн. – 5,25 тис. грн.). У цьому випадку рентабельність підприємства "В" буде 35 % (12,25 : 35 × 100). Отже, за однакової рентабельності активів у підприємства "А" і "В" склалися відмінності в рентабельності власного капіталу. Ця відмінність випливає із структури пасиву балансу. Різниця в рентабельності в 10 % (35 % – 25 % ) і має назву ефекту фінансового важеля (ЕФВ).

Комбінований ліверидж (ефект комбінованого важеля) показує зміну чистого прибутку залежно від зміни обсягу виробництва продукції (робіт, послуг).

Операційний ліверидж породжує зміни  в обсязі реалізації і цим впливає  на дохід. Якщо фінансовий ліверидж накладається на операційний, зміна валового доходу (в міжнародній практиці ЕВІТ – earnings before interest and taxes – доходи до сплати процентів і податків) буде суттєво впливати на прибуток, який припадає на одну акцію. Якщо підприємство має значний як операційний, так і фінансовий ліверидж, то в цьому разі невелика зміна в обсязі реалізації може зумовити значні коливання в доходах на акцію.

ПРИКЛАД. Ефект комбінованого лівериджу  визначено в розмірі 5,1. Заплановано  збільшення обсягу продажу від 19 до 22 тис. грн. Визначити дохід на акцію  за обсягу реалізації в 22 тис. грн., якщо вартість акції за обсягу продажу 19 тис. грн. дорівнювала 3 грн.

Розв'язок:

1) Визначимо процент зміни обсягу  продажу (22 : 19 × 100) = 5,8%.

2) Визначимо вплив зміни обсягу  продажу на зміну вартості  акції  
(15,8 × 5,1) = 80,6%.

3) Нове значення доходу на акцію було б таке:

Дохід на акцію за обсягу продажу 22 тис. грн. = Дохід на акцію за обсягу 19 тис. грн. + Дохід на акцію за обсягу 22 тис. грн. × 0,806 = 3 грн. + 2,42 грн. = 5,42 грн.

Корисність концепції ступеня  лівериджу полягає в тому, що вона дає змогу встановити вплив зміни обсягу реалізації на прибуток для власників звичайних акцій і, крім того, дає змогу виявити залежність між операційним і фінансовим лівериджем. Концепція може бути використана підприємством (товариством) для того, щоб показати, що рішення автоматизувати і фінансувати придбання нового обладнання за допомогою випуску облігацій спричинить ситуацію, де певний спад (10 %) у продажу призведе до значного (50 %) спаду в прибутках. Тоді як різне співвідношення операційного і фінансового лівериджу викличе зменшення прибутку тільки на 20 %.

Під оптимальною структурою капіталу слід розуміти таке співвідношення між  власним і позичковим капіталом, яке забезпечить оптимальне поєднання  ризику і дохідності, що сприятиме  підвищенню ціни акції.

Мета управління структурою капіталу – мінімізувати витрати на залучення довгострокових джерел фінансування і цим забезпечити власникам капіталу максимальну ринкову оцінку вкладених ними коштів.

Оптимізація структури капіталу є  однією зі складних проблем у фінансовому  менеджменті. Процес оптимізації структури  капіталу проводиться в такій послідовності:

1. Аналіз складу капіталу в  динаміці (визначити показники ефективного  використання складових капіталу  та їх використання – коефіцієнт  фінансової незалежності; заборгованості, співвідношення між довго- і  короткостроковими зобов'язаннями; оборотність і рентабельність активів і власного капіталу.

2. Оцінка основних факторів, які  визначають структуру капіталу (галузеві  особливості; кон'юнктура товарного  і фінансового ринків; рівень  прибутковості поточної діяльності  підприємства; рівень податків, які сплачує підприємство; ступінь концентрації акціонерного капіталу).

3. Оптимізація структури капіталу  за критерієм дохідності власного  капіталу [21, 271].

Ураховуючи ці етапи, підприємство визначає на плановий прогнозний період найбільш прийнятну для себе структуру капіталу,

Основи теорій структури  капіталу. Різні теорії щодо структури капіталу досліджуються разом з теоріями ринкової вартості підприємства і середньозваженої вартості капіталу. Цей зв'язок базується на таких залежностях: мінімізація середньозваженої вартості капіталу сприяє максимальній ринковій вартості підприємства та одночасно оптимізації структури капіталу.

Управління структурою капіталу представлене в економічній літературі різними  теоріями і різними точками  зору.

Традиційний підхід. Сутність цього підходу полягає в тому, що вартість капіталу підприємства залежить від його структури. Визначається оптимальна структура капіталу, що мінімізує значення середньозваженої вартості капіталу й одночасно максимізує ринкову вартість підприємства.

При цьому підході визначається залежність вартості капіталу від вартості його складових, а саме вартості власного і позичкового капіталу. Залежно  від структури капіталу вартість кожного джерела змінюється.

Практика показує, що за помірного зростання частки позичкових коштів вартість власного капіталу спочатку не змінюється, а потім починає зростати.

Традиційний підхід передбачає, що ринкова  вартість підприємства, яке використовує позичковий капітал (до певного рівня), може бути вищою порівняно з ринковою вартістю підприємства, яке не використовує залучені кошти.

Модільяні-Міллер (1958 р.) уточнюють  і модифікують традиційний підхід. Вони розглядають вплив структури  капіталу на ринкову вартість підприємства за умови відсутності податків, а також з урахуванням податків і їх впливу на прибуток.

Автори стверджують, що ціна підприємства у разі відсутності податків не залежить від розміру (величини) залучених  коштів і дорівнюватиме операційному прибутку (до сплати процентів за кредит і податків). Тобто ціна підприємства і вартість капіталу підприємства не залежать від структури капіталу.

Другий підхід Модільяні-Міллера (1963 р.) з урахуванням сплати податків зводиться до того, що ринкова вартість підприємства, яке використовує фінансовий важіль, значно вища. Це пояснюється тим, що сплата процентів за залученим капіталом пов'язана з витратами, які передбачають податкові пільги. З урахуванням податкових пільг вартість залученого капіталу буде нижчою. І чим більша частка залученого капіталу в залученому капіталі підприємства, тим середньозважена вартість капіталу буде нижчою. Отже, з урахуванням податку на прибуток фінансовий важіль впливатиме на зниження вартості капіталу підприємства і підвищення його ринкової ціни.

Теорії Модільяні-Міллера, які засновані на обмеженні податків, не зовсім реальні і на практиці не можуть застосовуватися. Але ці теорії стали відправним пунктом пошуку оптимальних рішень в управлінні структурою капіталу підприємства, визначенні його ринкової вартості, проведенні підприємством дивідендної політики.

Компромісний підхід. Сутність цього підходу зводиться до того, що підприємство встановлює структуру капіталу у такий спосіб, щоб гранична вартість капіталу і граничний ефект від фінансового важеля були рівними.

Сигнальний підхід. У моделях Модільяні-Міллера передбачалося, що інвестори і керівництво підприємства володіють однаковою інформацією про перспективи розвитку підприємства. Але ж на практиці керівництво підприємства завжди більш інформоване про інвестиційні і фінансові можливості підприємства (ціна акцій не відображає всієї інформації, яка водночас і не завжди загальнодоступна). Менеджери підприємств через прийняття фінансових рішень немовби подають сигнали ринку. Такі ситуації ураховуються в моделях, які заведено називати сигнальними. До таких моделей належить модель Росса (1977 р.), яка передбачає, що менеджер має можливість прийняттям своїх рішень впливати на дії інвесторів. Менеджер, як монополіст на інформацію про майбутні грошові потоки на підприємстві, що залежать від прийняття фінансових рішень, може вибирати сигнали про перспективи розвитку. У моделі Росса обґрунтовується вибір сигналів з погляду менеджера (його благополуччя). Передбачається, що менеджер отримає винагороду за результатами роботи як певну частку від ринкової вартості підприємства (компанії").

Сигнальна модель Майєрса-Майлуфа (1984 р.). У моделі передбачається, що менеджер приймає рішення виходячи з інтересів  акціонерів. Модель свідчить, що коли інвестори  на фінансовому ринку мають недостовірну інформацію про вартість компанії, тоді фінансування деяких інвестиційних проектів за допомогою емісії акцій буде невигідним для акціонерів цього товариства (компанії). Інші джерела фінансування, ціна яких меншою мірою залежить від інформації, що надходить від товариства (компанії) (наприклад, боргові зобов'язання), дають змогу прийняти позитивне рішення щодо проекту.

Тобто якщо корпорація має потенціал  зростання ціни акції, то для максимізації оцінки капіталу не раціонально використовувати  зовнішній власний капітал (збільшувати кількість акцій). За відсутності перспектив зростання тільки додаткова емісія акцій дасть можливість збільшити ціну капіталу. Інформація про додаткову емісію акцій розглядається інвестором як сигнал: якщо товариство (корпорація) оголошує додаткову емісію, тоді керівництво вважає ринкову оцінку корпорації завищеною. Модель пояснює, чому оголошення про додаткову емісію акцій веде до падіння ціни акцій на фондовому ринку [21, 273].

Існують і інші моделі: модель Міллера  і Рока (1985 р.); модель Рока (1986 р.); модель Уелша (1989 р.). Кожні з цих моделей подають як позитивні, так і негативні сигнали на фондовому ринку.