Дивідендна політика підприємства і структура капіталу

б) Р₂ = Р₀(1 + g)² = 10 дол. × 1,10² = 12,10 дол. Таким чином, прибуток від приросту капіталу за два роки становитиме 12,10 дол. – 10,00 дол. = 2,10 дол. Податок на цей прибуток рівний 2,10 дол. – 0.28 = 0,588 дол., тобто прибуток в післяподатковому численні при продажу акції становитиме 12,10 дол. – 0,588 дол. = 11,512 дол.

в) Таким чином, грошовий потік в післяподатковому численні має наступний вигляд: CF₀ = – 10,0 дол., CF₁ = 0,36 дол., CF₂ = 0,396 дол. + 11,512 дол. = 11,908 дол. IRR цього потоку, яка і є очікуваною післяподатковою загальною прибутковістю акції G, рівна 10,94%.

Інвестори, що підпадають під податки, чітко уявляють собі, що з позиції  перспективи акції G мають велику післяподаткову загальну прибутковість, ніж акції I, і, природно, запропонують більш високу ціну за акції G в порівнянні з акціями І. Наприклад, ціна акції G могла б збільшитися до 10,25 дол., тоді як ціна акції I могла б впасти до 9,75 дол. Остаточним результатом була б більш висока доподаткова прибутковість на акцію I в порівнянні з акцією G, але рівна післяподаткова прибутковість для маргінального інвестора. Якщо інвестори загалом поводяться так, як описано вище, результатом буде більш висока необхідна доподаткова прибутковість по акціях, що мають високу дивідендну прибутковість в порівнянні з акціями, дивідендна прибутковість яких нижче.

Перш ніж розглядати, як політику дивідендів реалізовують на практиці, необхідно торкнутися трьох інших питань, які можуть вплинути на точку зору відносно теорій, що обговорюються. Ці питання [4, 454]: 1) гіпотеза інформаційного, або сигнального, змісту, 2) ефект клієнтури, 3) зв'язок між політикою дивідендів і агентськими витратами.

Гіпотеза інформаційного, або сигнального, змісту. Коли Модільяні і Міллер висунули свою теорію ірелевантності дивідендів, вони запропонували серед інших умов, що як інвестори, так і менеджери мають однакові очікування відносно прибутку фірми і розміру дивідендів. У реальному житті, проте, інвестори мають суперечливі думки як про рівень майбутніх дивідендних надходжень, так і про міру властиву ним невизначеність, а менеджери часто краще інформовані про майбутні перспективи, що сторонні держателі акцій. Це один з різновидів інформаційної асиметрії.

Було помічено, що збільшення дивідендів часто супроводжується зростанням ціни акцій, тоді як скорочення дивідендів в основному веде до зниження ціни. Це може свідчити про те, що акціонери загалом віддають перевагу дивідендам прибутку від приросту капіталу. Однак Модільяні і Міллер міркували інакше. Вони відмітили добре відомий факт, що корпорації неохоче урізують дивіденди, а отже, і не збільшують їх, якщо не передбачається стабільний або більш високий прибуток в майбутньому. Таким чином, на думку Модільяні і Міллера, збільшення дивідендів понад нормального рівня – це "сигнал" інвесторам про те, що керівництво фірми прогнозує хороший прибуток в майбутньому. Навпаки, зниження дивідендів або їх незначне в порівнянні із звичайним збільшення – сигнал про те, що менеджери прогнозують мізерний прибуток в майбутньому. Іншими словами, реакція інвесторів на зміну політики виплати дивідендів не обов'язково свідчить про те, що вони віддають перевагу дивідендам реінвестуванню прибутку. Швидше факт зміни ціни услід за зміною дивідендів просто вказує на те, що оголошення про виплату дивідендів має важливий інформаційний, або сигнальний зміст [4, 455].

Проілюструємо сигнальний зміст оголошення про виплату дивідендів на прикладі з корпорацією "Clabir", конгломератом фірм різних видів діяльності від виробництва танків до вироблення продуктів харчування, таких як морозиво "Клондайк". "Clabir" була стурбована збитками в своєму оборонному бізнесі і оголосила про зниження дивідендів з 72 до 16 центів на акцію. Після того як ринок переварив цю погану новину, акції стали продаватися по ціні біля 3 дол. Потім "Clabir" оголосила, що заплановано повністю відмовитися від виплати дивідендів в наступному році. Хоч грошові надходження акціонерів знизилися трохи, тільки на 16 центів, ціна акцій впала майже негайно з 3 до 1 дол. Ясно, що інвестори сприйняли оголошення про дивіденди як сигнал про те, що компанію чекають важкі часи, і це примусило їх знизити свої очікування відносно майбутньої прибутковості "Clabir", а отже, і вартості акцій [4, 455].

Як і відносно багатьох інших  аспектів політики дивідендів, емпіричне  вивчення сигнальних ефектів не завершене. Наявність інформаційного вмісту в  оголошеннях про дивіденди безперечна. Однак важко сказати, чи відображають зміни цін, наступні за збільшенням або зниженням дивідендів, тільки сигнальний ефект або, крім того, і ефект переваги, оскільки важливі зміни в політиці дивідендів звичайно включають в себе і зміну як частки прибутку, що йде на виплату дивідендів, так і його величини. Сигнальні ефекти повинні враховуватися, коли фірма обдумує зміну політики виплати дивідендів внаслідок умов діяльності, що змінилися. Існує метод встановлення цільового значення коефіцієнта виплати дивідендів. Якщо цей аналіз дозволяє встановити, що зміна питомої ваги дивідендів бажана, сигнальні ефекти можуть, проте, обмежити здатність фірми швидко перейти до нової політики. Як виразився один керівник фірми: "Дивіденди вічні, подібно діамантам" [4, 455].

Ефект клієнтури. Різні групи акціонерів, або клієнтури (clienteles), віддають перевагу різній політиці виплати дивідендів. Наприклад, такі акціонери, як пенсіонери і університетські фонди, віддають перевагу поточному прибутку, тому їм хотілося б, щоб фірма направляла на виплату дивідендів значну частку прибутку. Ці інвестори часто платять податки по низьких ставках або навіть не платять їх взагалі, тому податки їх не хвилюють. З іншого боку, акціонери з варіюючою сумою прибутку в ті роки, коли він досягає максимуму, віддають перевагу реінвестуванню, тому що вони не потребують матеріалізації капіталізованого прибутку, а вважають, що будь-який долар дивідендів, що підпадає під підвищений податок, доцільно не отримувати, а реінвестувати.

Якщо фірма реінвестує прибуток, а не виплачує дивіденди, ті акціонери, яким потрібен поточний прибуток, будуть розчаровані. Вони отримують прибуток від приросту капіталу, але їм доведеться нести турботи і витрати, продаючи частину своїх акцій, щоб отримати готівку. До того ж деякі інституціональні інвестори (або опікуни, що представляють інтереси приватних осіб) можуть не мати права продавати акції і розпоряджатися капіталом. Інші акціонери, які швидше накопичують, ніж тратять дивіденди, віддають перевагу політиці низьких дивідендів. Таким чином, інвестори, яким потрібен поточний прибуток від інвестицій, повинні мати акції фірм з високою часткою дивідендів в прибутку, тоді як інвесторам, не потребуючим поточного прибутку від інвестицій, потрібно мати акції фірм з низькою часткою. Наприклад, інвестори, бажаючі високого поточного прибутку, могли б вкласти кошти в електроенергетику, в якій коефіцієнт виплати дивідендів в 1988-1992 рр. склав в середньому 78%, тоді як ті, що віддають перевагу капіталізації, могли б інвестувати в напівпровідникову промисловість, де частка виплати дивідендів в середньому становила менше за 14% [4, 456].

Оскільки акціонери можуть в  якійсь мірі перерозподіляти свої інвестиції між фірмами, останні можуть певною мірою міняти одну політику дивідендів на іншу, і тоді ті акціонери, яким не подобається нова політика фірми, продадуть акції іншим інвесторам, яким вона цілком підходить. Однак такий перехід може виявитися неефективним [4, 456]: 1) в зв'язку з брокерськими витратами, 2) в зв'язку з високою імовірністю того, що акціонерам, які продають акції, доведеться платити податок на реалізований прибуток від приросту капіталу ("стримуючий ефект") і 3) в зв'язку з відсутністю достатньої кількості інвесторів, якій подобається нова політика дивідендів. Тому менеджери, як правило, неохоче міняють свою дивідендну політику, оскільки ці зміни можуть примусити акціонерів продавати акції, що приведе до зниження їх ціни. Таке зниження ціни може бути тимчасовим, але може виявитися і постійним; якщо кількість інвесторів, приваблених новою дивідендною політикою, невелика, то ціна акцій залишиться на низькому рівні. Звичайно, можлива і така ситуація, що нова політика залучить навіть більше клієнтів, ніж було до цього, – в такому випадку ціна акцій зростає [4, 456].

Цілий ряд досліджень підтверджує  фактичне існування ефекту клієнтури. Модільяні в Міллер і інші вчені вважають, що якийсь конкретний тип інвесторів анітрохи не гірше будь-якого іншого і тому існування ефекту клієнтури не обов'язково означає, що одна дивідендна політика переважніше за іншу. Проте, Модільяні і Міллер можуть і помилятися – ні вони, ні будь-хто ще не запропонували доказу того, що змішаний склад інвесторів дозволить фірмі не звертати уваги на ефект клієнтури. Це питання, як і багато хто інші в області дивідендів, досі залишається відкритим.

Дивідендна політика і агентські витрати. Одним з найбільш спірних питань політики виплати дивідендів є питання про те, чому фірми платять дивіденди і потім випускають нові цінні папери. Оскільки витрати на випуск можуть бути значні, здавалося б, що з метою мінімізації загальних витрат корпорації потрібно виплачувати дивіденди лише тоді, коли інвестиційні можливості настільки малі, що вся сума чистого прибутку не може бути продуктивно реінвестована в фірму.

Одна з потенційних відповідей на цю дилему – сигнальна функція, властива дивідендам. Однак важко уявити, що приріст вартості за рахунок подачі сигналу перевищує витрати, пов'язані з випуском цінних паперів, які неминуче виникають при виплаті прибутку в формі дивідендів. Друге потенційне пояснення пов'язує політику дивідендів і агентські витрати. Між менеджерами і акціонерами існує агентський конфлікт – акціонери, будучи власниками фірми, хочуть, щоб менеджери діяли в їх інтересах, однак у менеджерів можуть виникати більш вагомі мотиви на користь того, щоб переслідувати власні інтереси [4, 497].

Внаслідок цього агентського конфлікту  акціонери готові понести агентські витрати з тим, щоб проконтролювати дії менеджерів. Однак у великих корпораціях відкритого типу акціонерам важко зробити які-небудь колективні дії в цьому напрямі і, швидше усього, такий контроль буде занадто слабким. У подібній ситуації самий ефективний спосіб контролю полягає в створенні деякої організації-"опікуна", яка контролювала б дії менеджерів від імені держателів облігацій і акціонерів. Звичайно, по ідеї таким органом повинен бути рада директорів, однак багато чим здається, що члени ради у разі виникнення конфлікту швидше приймуть сторону менеджерів, чим акціонерів.

Проблема спостереження за діями менеджерів істотно полегшується, якщо фірмі доводиться залучати капітал в значних об'ємах. Коли фірма випускає акції або облігації, її оперативні і фінансові рішення ретельно вивчаються цілою групою різних фахівців – представниками інвестиційних банків, які проводять підписку, аналітиками рейтингових агентств і брокерських контор і зрештою інвесторами, які будуть придбавати нові цінні папери. Таким чином, існуючі інвестори фірми можуть впливати на дії менеджерів тільки голосуванням або продажем своїх цінних паперів, нові ж інвестори не відчувають колективного безсилля існуючих інвесторів. Вони можуть проаналізувати поведінку менеджерів і відмовитися від покупки цінних паперів, якщо їх дії їм невигідні. Зрештою нові інвестори більш ефективно, ніж старі, контролюють поведінку менеджерів, оскільки у останніх є стимули зменшити агентські проблеми з тим, щоб продати цінні папери по максимально можливих цінах [4, 497].

Роль дивідендної політики в  моніторингу ринку капіталу безперечна. При будь-якій конкретній інвестиційній політиці чим вище частка дивідендів в прибутку, тим частіше фірма повинна випускати нові цінні папери. Безперервна виплата дивідендів, таким чином, примушує фірми зазнавати частих перевірок на ринку капіталу, і цей оцінний процес пом'якшує агентські проблеми для існуючих держателів цінних паперів. Якщо витрати, пов'язані з виплатою дивідендів, включаючи витрати, пов'язані з випуском додаткових цінних паперів, менше, ніж витрати на моніторинг, виплата значної частки прибутку у вигляді дивідендів є виправданою.

Рішення відносно стабільності дивідендів фірми повинне бути важливим питанням. Прибуток фірми, грошові потоки і її інвестиційні можливості варіюють у часі. Саме по собі це дозволяє передбачити, що корпорації повинні періодично змінювати величину своїх дивідендів, збільшуючи їх, коли потоки грошових коштів великі, а потреба в фінансуванні невисока, і зменшуючи, коли прибутки невеликі по відношенню до інвестиційних можливостей. Однак багато які акціонери покладаються на дивіденди, плануючи свої витрати, і вони будуть серйозно потривожені, якщо надходження дивідендів виявляться нестабільними. Крім того, зниження дивідендів з метою інвестування може надати негативний інформаційний ефект і привести до зниження ціни акцій. Таким чином, максимізація ціни акцій вимагає, щоб фірма погодила свої внутрішні потреби в коштах з потребами і бажаннями своїх власників, тобто акціонерів [4, 497].

Як добитися такого узгодження? Наскільки стабільними і надійними повинні бути дивіденди? Неможливо дати певну відповідь на ці питання, однак наступні положення представляються розумними [4, 498].

1. Практично кожна акціонерна  компанія відкритого типу складає фінансові прогнози на 5-10 років, до складу яких входить оцінка прибутку і дивідендів. Вони не публікуються і використовуються для внутрішнього планування. Однак подібні прогнози складають аналітики – фахівці з цінних паперів, і ці прогнози доступні інвесторам; зокрема, можна згадати про бюлетень "Value Line Report". Крім того, всі відомі нам "нормальні компанії в своїх внутрішніх 5-10-літніх прогнозах передбачають тенденцію підвищення прибутку і дивідендів, і точно така ж тенденція звичайно передбачається в довгострокових прогнозах, що складаються аналітиками ринку цінних паперів. Звичайно, і менеджери і інвестори розуміють, що економічні умови можуть привести до відхилення фактичних результатів від тих, що прогнозуються.

2. Багато років тому, коли інфляція  не була стійкою, термін "стабільна  дивідендна політика" означав  повторюваність виплати однієї і тієї ж суми дивідендів з року в рік. AT&Т була першокласним зразком компанії зі стабільною дивідендною політикою – вона щорічно протягом 25 років виплачувала по 9 дол. на акцію (2,25 дол. в квартал). Сьогодні більшість компаній і акціонерів розраховують на зростання прибутку у часі як результат раніше зроблених реінвестицій і інфляції. Крім того, очікуване зростання дивідендів звичайно більш або менш пропорційне зміні прибутку. Таким чином, сьогодні "стабільна дивідендна політика" звичайно означає збільшення дивідендів в розумно допустимому і стабільному темпі. Наприклад, в недавньому річному звіті фірми "Rubbermaid" зроблена наступна заява:

"Дивіденди на акцію зросли... відповідно до тенденції останніх 34 років... Наша мета – збільшення  виручки від реалізації, прибутків і прибутку на кожну акцію на 15% в рік, щоб досягнути прибутковості початкового акціонерного капіталу, рівної 21%. Ще одна мета компанії – виплачувати як дивіденди приблизно 30% прибутку поточного року, що дозволить нам зберегти достатній капітал для майбутнього зростання" [4, 458].

"Rubbermaid" використала в цій  заяві слово "приблизно", оскільки навіть якщо величина прибутку трохи відхилиться від значення, що планується, компанія проте збільшить дивіденди відповідно до запланованого приросту, внаслідок чого частка дивідендів в прибутку відхилиться від рівня, що планується. Примітимо також: хоч величина приросту дивідендів не визначена безпосередньо, аналітики можуть розрахувати її і побачити, що вона рівна 15%, як і приріст виручки і прибутку [4, 459]: