Дивідендна політика підприємства і структура капіталу

Протягом найближчих п'яти років  можуть статися і безсумнівно стануться події, які приведуть до того, що фактичні показники не співпадуть з прогнозними. У цьому випадку нам доведеться переглянути свою позицію. Однак я упевнений, що випадковий дефіцит грошових коштів можна буде ліквідувати за рахунок додаткових позик – у нас є певний невикористаний позиковий потенціал, який забезпечує нам гнучкість в цьому відношенні.

У рамках нашої моделі ми проробили декілька сценаріїв економічного спаду. У разі істотного спаду в економіці наш прибуток виявиться недостатнім для виплати дивідендів. Однак по всіх "розумних" сценаріях грошові надходження достатні для виплати дивідендів. Я знаю, що вас цікавить максимальний рівень дивідендів, який ми вимушені будемо знизити при поганих економічних умовах. Як показує наша модель, на рівні 2,16 дол. дивіденди можуть залишатися незмінними – лише у разі їх підвищення до рівня понад 3 дол. з'являється реальна загроза можливості зниження.

Можна також зазначити, що "Value Line" і більшість інших аналітичних видань прогнозують нашим дивідендам зростання на 6-8%. Таким чином, встановивши дивіденди на рівні 2,16 дол., ми виявимося у верхній частині оголошеного діапазону, що створить популярність нашим акціям. Враховуючи чутки, що широко розповсюдилися, про скупку контрольного пакету, невелике підвищення курсу акцій дозволило б нам всім зітхнути з полегшенням" [4, 464].

Ця компанія, як і "Rubbermaid", має  вельми стабільне виробництво, а  тому може планувати свої дивіденди на перспективу з високою мірою упевненості. Інші компанії, особливо в циклічних галузях, у важкі часи насилу підтримують рівень дивідендів, який насправді і так невисокий. Такі компанії встановлюють дуже низький "регулярний" дивіденд і потім підкріплюють його "додатковим" дивідендом, коли наступають "хороші" часи. Подібної стратегії – низькі регулярні дивіденди плюс додаткові виплати – дотримувалася в минулому фірма "General Motors". Компанія оголошувала про низький регулярний дивіденд, і акціонери могли розраховувати на отримання цього дивіденду при будь-яких умовах. Потім, коли положення поліпшувалося, а прибутки і грошові надходження підвищувалися, компанія виплачувала досить відчутний додатковий дивіденд. Інвестори усвідомлювали, що в майбутньому ці додаткові виплати можуть припинитися, і не розцінювали їх як сигнал про постійне зростання прибутку фірми; аналогічно вони не сприймали припинення додаткових виплат як негативний сигнал  [4, 464].

Прибуток, грошові потоки і дивіденди. Звичайно прибуток розглядається як первинний чинник, що визначає виплату дивідендів, але насправді ще більш важливе значення мають потоки грошових коштів. Це показано в додатку 3, який містить дані по корпорації "Chevron" з 1972 по 1992 р. Дивіденди "Chevron" підвищувалися послідовно з 1972 по 1981 р.; протягом цього періоду прибуток і грошові надходження підвищувалися по мірі зростання ціни на нафту. Після 1981 р. ціни на нафту різко впали, потягши вниз прибуток. Грошові надходження проте залишалися відносно високими.

У 1984 р. "Chevron" придбала фірму "Gulf Oil"; для фінансування цього придбання вона залучила позиковий капітал на загальну суму понад 10 млрд. дол. Відразу ж після злиття прибуток фірми поменшав в зв'язку з необхідністю виплати процентів по позиках і покриттям певних витрат, пов'язаних зі злиттям. Далі менеджери "Chevron" вирішили погасити нові борги настільки швидко, наскільки це було можливо. Все це примусило компанію зберегти дивіденди на постійному рівні з 1982 по 1987 р. У 1988 р. прибуток різко зріс, і відтоді дивіденди неухильно збільшуються  [4, 464].

Частка дивідендів в прибутку досить мінлива – від 26 до 113%. З іншого боку, частка дивідендів в сумі грошового  потоку набагато більш стабільна  – від 19 до 33%. Далі, коефіцієнт кореляції  між дивідендами і сумою грошового потоку становив 0,95, в той час як між дивідендами і прибутком – тільки 0.64. Очевидно, що величина дивідендів в більшій мірі залежить від суми грошового потоку, що відображає здатність фірми виплачувати дивіденди, ніж від поточного прибутку, на величину якої значний вплив надають особливості бухгалтерського обліку і яка не обов'язково відображає здібність до виплати дивідендів.

Плани реінвестування дивідендів. Протягом 1970-х рр. більшість великих компаній розробляла плани реінвестування дивідендів (Dividend Reinvestment Plans, DRP), в рамках яких акціонери могли автоматично реінвестувати свої дивіденди в акції їх корпорації, що виплачує. Сьогодні біля 1000 компаній пропонують своїм акціонерам DRP, і, хоч число учасників цих планів в різних фірмах вельми різне, в середньому в них беруть участь біля 25% акціонерів. Існує два типи DRP  [4, 466]: 1) плани, які розповсюджуються тільки на "старі акції", що вже знаходяться в обігу, і 2) плани, які розповсюджуються на знов випущені акції. В обох випадках акціонери повинні сплачувати прибуткові податки з суми дивідендів, навіть якщо вони отримують акції замість готівки.

У DRP обох типів акціонери повинні зробити вибір – або і далі отримувати чеки на суму належних ним дивідендів, або ж використати ці суми для покупки додаткової кількості акцій даної корпорації. При плані типу "старі акції", якщо акціонери віддають перевагу реінвестуванню, банк, діючий в ролі опікуна, розпоряджається всією сумою, доступною для реінвестування (за вирахуванням плати за свої послуги), для купівлі акцій корпорації на відкритому ринку і розподілу серед акціонерів, що беруть участь на пропорційній основі. Витрати на купівлю акцій (брокерські витрати) невисокі в зв'язку із значним об'ємом операції, тому ці плани вигідні дрібним акціонерам, які не потребують грошових дивідендів для поточного споживання.

DRP типу "нові акції" передбачають  використання дивідендів для придбання знову випущених акцій, тобто залучення в фірму нового капіталу. У останні роки AT&Т, "Xerox", "Union Carbide" і багато які інші фірми зуміли залучити значні нові капітали, використовуючи DRP даного типу. З акціонерів не стягуються які-небудь комісійні, а деякі фірми пропонують їм придбавати акції зі знижкою 3-5% від фактичної ринкової ціни. Компанії беруть на себе ці витрати як аналог витрат по випуску акцій, які мали б місце при їх розміщенні через інвестиційні банки і були б вищим. Бесіди з фінансовими працівниками корпорацій дозволяють передбачити, що і багато які інші фірми всерйоз розглядають питання про створення DRP або їх переклад на систему "нових акцій" [4, 467]. 

Інші чинники, що визначають дивідендну політику. На дивідендну політику впливають  [4, 468]:

1. Умови позик. Кредитні угоди часто обмежують виплату дивідендів з прибутку, отриманого після надання позики. Часто вони містять умову, згідно з яким дивіденди можуть виплачуватися тільки в тому випадку, якщо коефіцієнти ліквідності і покриття, а також інші критерії надійності перевищують встановлені мінімальні значення.

2. Обмеження, пов'язані з привілейованими акціями. Як правило, дивіденди по звичайних акціях не можуть виплачуватися в тому випадку, якщо компанія не виплатила до цього дивіденди по своїх привілейованих акціях. Виплата дивідендів по звичайних акціях може бути відновлена тільки після погашення заборгованості по привілейованих акціях.

3. Правило ерозії капіталу. Виплати по дивідендах не можуть перевищувати суму нерозподіленого прибутку, оголошену в балансі. Це юридичне обмеження відоме як правило ерозії капіталу (impairment of capital rule) і придумане для захисту кредиторів. (Ліквідаційні дивіденди можуть бути виплачені з статутного капіталу, але вони повинні бути ідентифіковані під відповідною назвою і не повинні зменшувати капітал понад лімітів, вказаних в укладених фірмою кредитних угодах).

4. Наявність грошових коштів. Грошові дивіденди можуть бути виплачені тільки грошима. Таким чином, недолік грошей на рахунку в банку може обмежувати дивідендні виплати. Однак невикористаний позиковий потенціал може компенсувати цей чинник.

5. Штрафний податок на прибуток, що неправильно нагромаджується. Щоб не дозволити багатим громадянам використати корпорації з метою ухиляння від сплати податків на особисті прибутки, податковий кодекс США передбачає особливий додатковий податок на прибуток, що неправильно нагромаджується. Таким чином, якщо податкова служба може довести, що значення коефіцієнта виплати дивідендів було навмисне занижене, щоб допомогти акціонерам уникнути прибуткового податку, на фірму буде накладений великий штраф. Однак на практиці цього покарання зазнають тільки фірми закритого типу.

6. Контроль. Якщо керівництво фірми стурбоване можливістю втрати контролю над фірмою, воно, можливо, не захоче випускати нові акції і, отже, може зберегти велику частку прибутку, чим це було б в іншому випадку. Даний чинник особливо важливий для невеликих акціонерних фірм закритого типу.

Розділ 3. Проблеми оптимізації структури капіталу

Принципи формування капіталу підприємства. Рівень ефективності господарської діяльності підприємства значною мірою пов'язаний з формуванням його капіталу. Основною метою формування капіталу підприємства є задоволення потреби у формуванні необхідних активів, оптимізації їх структури з позиції забезпечення умов ефективного використання.

У процесі формування капіталу підприємство повинно дотримуватись таких основних принципів (правил) [21, 234]:

1. Урахування перспектив розвитку господарської діяльності підприємства. Формування капіталу доцільно пов'язувати з завданнями забезпечення господарської діяльності не тільки на початковій стадії функціонування підприємства, а й у найближчій перспективі. Досягається це шляхом здійснення всіх розрахунків, пов'язаних з перспективами розвитку підприємства.

2. Забезпечення відповідності позичкового капіталу обсягу оборотних і необоротних активів підприємства. Для створення нового підприємства загальна потреба в капіталі включає:

• капітал, який пов'язаний з початковими витратами (ці витрати необхідні для розроблення бізнес-плану; вони становлять незначну частину і мають, як правило, одноразовий характер);
• стартовий капітал, призначенням якого є безпосереднє формування активів підприємства.

3. Забезпечення оптимальної структури капіталу з позицій ефективного його функціонування. Умови досягнення високих кінцевих результатів діяльності підприємства значною мірою залежать від структури капіталу з позиції його належності. Структура капіталу являє собою співвідношення власних і позичкових фінансових коштів, які підприємство використовує у процесі своєї господарської діяльності.

Структура капіталу підприємства визначає багато аспектів не тільки фінансової, а й операційної та інвестиційної його діяльності, впливає на кінцеві результати цієї діяльності. Вона впливає на коефіцієнт рентабельності активів і власного капіталу (тобто на рівень економічної і фінансової рентабельності підприємства), визначає систему коефіцієнтів фінансової стійкості і платоспроможності (тобто рівень основних фінансових ризиків), а також формує співвідношення ступеня прибутковості і ризиків у процесі розвитку підприємства.

Структура капіталу пов'язана з  особливостями кожної з його складових  частин, тобто власного і позичкового.

Власний капітал підприємства характеризується такими основними  особливостями:

• простотою залучення, тому що рішення, пов'язані зі збільшенням власного капіталу (особливо за рахунок внутрішніх джерел його формування), приймаються власниками і менеджерами підприємства без необхідності одержання згоди інших суб'єктів господарювання;
• під час його використання підприємство не несе додаткових витрат (сплата відсотків), що сприяє фінансовій стійкості підприємства, забезпеченню його платоспроможності.

Одночасно власний капітал має  певні недоліки:

• обмеженість обсягу залучення, а отже, і можливостей істотного розширення операційної, фінансової та інвестиційної діяльності підприємства в періоди сприятливої кон'юнктури ринку на окремих етапах його життєвого циклу;
• висока вартість порівняно з альтернативними позичковими джерелами формування капіталу;
• невикористовувана можливість збільшення рентабельності власного капіталу за рахунок залучених (позичкових) коштів. Без залучених коштів неможливо забезпечити перевищення коефіцієнта фінансової рентабельності діяльності підприємства над економічною.

Таким чином, підприємство, що використовує тільки власний капітал, має найвищу фінансову стійкість (його коефіцієнт автономії дорівнює 1), але обмежує темпи свого розвитку (тому що не може забезпечити формування необхідного додаткового обсягу активів у періоди сприятливої кон'юнктури ринку) і не використовує фінансових можливостей приросту прибутку на вкладений капітал.

Позичковий капітал  характеризується такими позитивними  особливостями:

• досить широкими можливостями залучення, особливо за умови високого кредитного рейтингу підприємства, наявності застави чи гарантії поручителя;
• забезпеченням зростання фінансового потенціалу підприємства за необхідності істотного розширення його активів і підвищенням темпів зростання обсягів його господарської діяльності;
• нижчою (порівняно з власним капіталом) вартістю завдяки забезпеченню ефекту "податкового щита" (вилучення витрат на його обслуговування з бази оподаткування під час визначення суми податку на прибуток);
• здатністю сприяти приросту фінансової рентабельності (коефіцієнта рентабельності власного капіталу).

Водночас використання позичкового капіталу має такі недоліки:

• використання позичкового капіталу пов'язане з ризиком зниження фінансової стійкості і втрати платоспроможності підприємства. Рівень цих ризиків зростає пропорційно зростанню питомої ваги використання позичкового капіталу;
• активи, сформовані за рахунок позичкового капіталу, генерують меншу (за інших рівних умов) норму прибутку, що знижується на суму виплачуваного позичкового процента в усіх його формах (процента за банківський кредит; лізингової ставки; купонного процента за облігаціями; вексельного процента за товарний кредит);
• висока залежність вартості позичкового капіталу від коливань кон'юнктури фінансового ринку. У ряді випадків за зниження середньої ставки позичкового процента використання раніше отриманих кредитів (особливо на довгостроковій основі) підприємству стає невигідним у зв'язку з наявністю дешевших альтернативних джерел кредитних ресурсів;
• складність процедури залучення коштів (особливо у великих розмірах), оскільки надання кредитних ресурсів залежить від рішення інших суб'єктів (кредиторів), які вимагають у ряді випадків відповідних гарантій: застави (гарантії страхових компаній, чи банків, інших суб'єктів, що надаються, як правило, на платній основі).