Дивідендна політика підприємства і структура капіталу

g = bROE = (1 – частка дивідендів в прибутку) RОЕ = 0,7 × 21% ≈ 15%.

Компанії з нестабільними прибутками і грошовими потоками навряд чи стали б брати на себе такі зобов'язання. Проте більшість фірм бажають продемонструвати таку ж стабільність, яку продемонструвала "Rubbermaid", і стараються в максимально можливій мірі наблизитися до цього рівня.

Стабільність дивідендів має дві  складові [4, 459]: 1) надійність темпів зростання і 2) надійність поточних дивідендів, тобто чи можна розраховувати на отримання в майбутньому щонайменше таких же дивідендів, як зараз. З точки зору інвесторів, найбільш стабільною вважається дивідендна політика фірми з передбачуваними темпами зростання дивідендів; загальна прибутковість такої фірми (як сума дивідендної і капіталізованої прибутковості) повинна бути відносно стабільною в довгостроковій перспективі, і її акції будуть надійним захистом від інфляції. Друга по стабільності – політика фірми, чиї інвестори можуть бути впевнені в розумних межах, що поточні дивіденди не будуть знижені в майбутньому; темпи зростання такої фірми можуть бути нестабільними, але її керівництво, ймовірно, зможе і захоче уникнути зниження дивідендів. Найменше стабільною вважається дивідендна політика фірми, у якої прибуток і грошові надходження так мінливі, що інвестори не можуть розраховувати на те, що компанія буде підтримувати поточні дивіденди протягом звичайного виробничого циклу.

3. Більшість спостерігачів упевнені, що стабільність дивідендів вельми  бажана, хоч емпіричним шляхом  довести справедливість цієї  впевненості неможливо через  статистичні проблеми. Якщо ця позиція вірна, тоді інвестори віддадуть перевагу акціям, по яких сплачуються більш передбачувані дивіденди, акціям компаній, що мають ту ж очікувану приведену вартість дивідендів, але що виплачують їх більш безладно. Це означає, що ціна акціонерного капіталу мінімізується, а ціна акцій максимізується в тому випадку, якщо фірма стабілізує свої дивіденди настільки, наскільки це можливо з урахуванням величини грошових надходжень і потреби в капіталі.

Отже, формуванню оптимальної дивідендної  політики в країнах з розвинутою ринковою економікою присвячені численні теоретичні дослідження. Найбільш розповсюдженими теоріями, зв'язаними з механізмом формування дивідендної політики, є [18, 139]:

1. Теорія незалежності дивідендів. Її автори – Ф. Модильяні  і М. Міллер – стверджують, що обрана дивідендна політика не здійснює ніякого впливу ні на ринкову вартість підприємства (ціну акцій), ні на добробут власників у поточному чи перспективному періоді.

2. Теорія переваги дивідендів. Її  автори – М. Гордон і Д.  Лінтнер – стверджують, що кожна одиниця поточного доходу (виплаченого у формі дивідендів) через те, що вона "очищена від ризику", коштує завжди більше, ніж дохід, відкладений на майбутнє, у зв'язку з властивим йому ризиком. Виходячи з цієї теорії максимізація дивідендних виплат доцільніша, ніж капіталізація прибутку.

3. Теорія мінімізації дивідендів. Відповідно до цієї теорії  ефективність дивідендної політики  визначається критерієм мінімізації  податкових виплат за поточними  і майбутніми доходами власників.  А через те, що оподатковування поточних доходів у формі одержуваних дивідендів завжди вище, ніж майбутніх, дивідендна політика повинна забезпечувати мінімізацію дивідендних виплат, а відповідно максимізацію капіталізації прибутку – для того, щоб отримати найвищий податковий захист сукупного доходу власників. Однак такий підхід до дивідендної політики не влаштовує численних дрібних акціонерів з низьким рівнем доходів.

4. Сигнальна теорія дивідендів  побудована на тому, що основні  моделі оцінки поточної реальної  ринкової вартості акцій як базисний елемент використовують розмір виплачуваних за нею дивідендів. У такий спосіб ріст рівня дивідендних виплат визначає автоматичне зростання реальної, а відповідно і ринкової вартості акцій, що при їхній реалізації приносить акціонерам додатковий дохід. Крім того, виплата високих дивідендів "сигналізує" про те, що компанія знаходиться на підйомі й очікує істотного зростання прибутку в майбутньому періоді. Ця теорія нерозривно пов'язана з високою "прозорістю" фондового ринку, на якому оперативно отримана інформація впливає на коливання ринкової вартості акцій.

5. Теорія відповідності дивідендної  політики складу акціонерів. Згідно  з цією теорією компанія повинна  здійснювати таку дивідендну  політику, яка відповідає очікуванням  акціонерів.

6. Залишкова політика дивідендних виплат припускає, що фонд виплати дивідендів утвориться після того, коли за рахунок прибутку задоволені потреби у формуванні власних фінансових ресурсів, що забезпечують повною мірою реалізацію інвестиційних можливостей підприємства. Якщо за наявними інвестиційними проектами рівень внутрішньої ставки прибутковості перевищує середньозважену вартість капіталу, то основна частина прибутку повинна бути спрямована на реалізацію таких проектів, тому що вона забезпечить високий темп росту капіталу (відкладеного доходу) власників. Перевагою політики цього типу є забезпечення високих темпів розвитку підприємства, підвищення його фінансової стійкості. Недолік цієї політики полягає в нестабільності розмірів дивідендних виплат, повної непередбачуваності їх розмірів у майбутньому періоді і навіть відмова від виплат у період високих інвестиційних можливостей, що негативно позначається на формуванні рівня ринкової ціни акцій. Така дивідендна політика використовується, як правило, лише на ранніх стадіях життєвого циклу підприємства, зв'язаних з високим рівнем його інвестиційної активності.

На основі існуючих теоретичних  підходів та практичного досвіду  сформувались різні типи дивідендної  політики.

Розділ 2. Формування дивідендної політики на практиці

Модель виплати дивідендів за залишковим принципом. Оптимальна частка дивідендів – це функція чотирьох чинників [4, 460]: 1) віддання інвесторами дивідендів в порівнянні з приростом капіталу, перевагу 2) інвестиційні можливості фірми, 3) цільова структура капіталу фірми, 4) доступність і ціна зовнішнього капіталу. Останні три чинники об'єднуються в так звану модель виплати дивідендів за залишковим принципом (residual dividend model), згідно з якою будь-яка фірма, визначаючи свою цільову частку дивідендів в прибутку, проробляє наступні чотири операції [4, 460]: 1) визначає оптимальний бюджет капіталовкладень; 2) визначає суму акціонерного капіталу, необхідного для фінансування цього бюджету при цільовій структурі капіталу; 3) здійснює максимально можливе фінансування бюджету капіталовкладень шляхом реінвестування прибутку; 4) виплачує дивіденди тільки в тому випадку, якщо отриманий прибуток більше, ніж сума, необхідна для забезпечення оптимального бюджету капіталовкладень. Залишковий принцип означає, що дивіденди виплачуються в останню чергу.

Ціна нерозподіленого прибутку являє собою альтернативні витрати, що відображають прибутковість, доступну інвесторам-акціонерам. Якщо акціонери фірми можуть купити інші акції з тим же рівнем ризику і отримати 12%-ну загальну прибутковість (сума дивідендної і капіталізованої прибутковості), то ці 12% є ціною нерозподіленого прибутку фірми. Ціна нового акціонерного капіталу, отриманого за рахунок емісії звичайних акцій, вище через витрати по випуску акцій, включаючи витрати на підписку і деяке зниження ціни під тиском "негативних сигналів", які інвестори можуть отримати з оголошення про випуск акцій [4, 460]. Крім того, більшість фірм мають цільову структуру джерел коштів, яка передбачає певну частку позикового капіталу, тому нове фінансування також складається частково з позикового і частково з власного капіталу. Поки фірма при фінансуванні проектів дотримується оптимальної структури джерел (при умові, що в ролі джерела власних коштів виступає нерозподілений прибуток), гранична ціна кожного нового долара її капіталу буде мінімальною. Залучений за рахунок внутрішніх резервів власний капітал дозволяє профінансувати певну суму нових інвестицій, але при виході за межі цієї суми фірма повинна вдатися до випуску звичайних акцій, що більш дорого коштують. У той момент, коли виникає необхідність випуску нових акцій, ціна власного капіталу і відповідно середньозважена ціна капіталу (WACC) збільшуються.

Ці концепції проілюстровані у  додатках 1 і 2 за даними компанії "Dallas Oil" (DOC). Компанія має WACC, рівну 10%, доти, поки її власний капітал формується за рахунок реінвестування прибутку, але гранична ціна капіталу (МСС) починає збільшуватися в точці, коли повинні бути випущені нові акції. DOC має 60 млн. дол. прибутку і оптимальну частку позикового капіталу – 40%. При умові, що DOC не виплачує ніяких дивідендів, вона може зробити сумарні капіталовкладення (понад заміни активів, що фінансується з амортизаційних відрахувань) в 100 млн. дол.: 60 млн. дол. за рахунок нерозподіленого прибутку і 40 млн. дол. за рахунок нового позикового капіталу, забезпеченого нерозподіленим прибутком при ціні капіталу 10%. Таким чином, її WACC потенційно постійна – 10% – при капіталі до 100 млн. дол. При об'ємі необхідних коштів в розмірі більше 100 млн. дол. WACC збільшується, оскільки фірма починає використати більш дороге джерело – реінвестує нові звичайні акції [4, 460].

Звичайно, якщо DOC реінвестує не весь свій прибуток, її WACC почне рости при капіталі, меншому, ніж 100 млн. дол. Наприклад, якщо DOC реінвестує тільки 30 млн. дол., тоді її WACC почне рости при 50 млн. дол. (30 млн. дол. нерозподіленого прибутку і 20 млн. дол. позикового капіталу) [4, 461].

Тепер припустимо, що директор DOC, що відповідає за бюджет капіталовкладень, складає схеми декількох інвестиційних варіантів і наносить їх на графік. На мал. 3 об'єднані графіки інвестиційних можливостей (IOS) з графіком ціни капіталу. Точка, де крива IOS перетинається з МСС, визначає граничну ціну капіталу фірми і оптимальний рівень її нового інвестування. Коли інвестиційні можливості відносно погані (IOS_В), оптимальний рівень інвестування – 40 млн. дол., коли можливості нормальні (IOS_N) – 70 млн. дол., а коли можливості відносно хороші (IOS_G), DOC може інвестувати 150 млн. дол.

Якщо розглядати графік IOS_G, то компанія повинна залучити і інвестувати 150 млн. дол. DOC має 60 млн. дол. нерозподіленого прибутку і 40%-ну цільову частку позикового капіталу. Таким чином, при умові реінвестування всього прибутку вона зможе фінансувати проекти на суму 100 млн. дол., що складається з 60 млн. дол. нерозподіленого прибутку і 40 млн. дол. позикового капіталу при ціні капіталу 10%. 50 млн. дол., що залишилися, можуть бути залучені за рахунок емісії звичайних акцій – джерела, що більш дорого коштує. Якщо DOC виплатить частку свого прибутку у вигляді дивідендів, їй доведеться випускати нові акції, що дорого коштують трохи раніше, тому її графік МСС почне зростати швидше, ніж це було в попередньому варіанті. Це наводить на думку про те, що в умовах IOS_G DOC повинна реінвестувати весь свій прибуток. Відповідно до політики виплати дивідендів за залишковим принципом коефіцієнт виплати дивідендів в цьому випадку повинен бути рівний нулю  [4, 462].

При нормальних умовах, що описуються графіком IOS_N, DOC повинна інвестувати тільки 70 млн. дол. Як повинні фінансуватися ці інвестиції? По-перше, зазначимо, що якщо DOC реінвестує весь свій прибуток, рівний 60 млн. дол., їй досить залучити тільки 10 млн. дол. нового позикового капіталу. Однак в цьому випадку фірма відійшла б від планової структури капіталу. Щоб зберегти її, DOC повинна фінансувати 60% від необхідних 70 млн. дол. за рахунок власного капіталу – нерозподіленого прибутку – і 40% за рахунок нового позикового капіталу. Це означає, що DOC повинна реінвестувати 42 млн. дол. прибутку і залучити 28 млн. дол. нового позикового капіталу. 18 млн. дол., що залишилися, можна виплатити у вигляді дивідендів. Таким чином, оптимальна частка дивідендів при нормальних умовах 18 млн. дол. : 60 млн. дол. = 30%  [4, 462].

В умовах, що описуються графіком IOS_В, DOC повинна інвестувати тільки 40 млн. дол. і може зробити це за рахунок прибутку, виплативши 20 млн. дол. у вигляді дивідендів. Чи доцільно це? Очевидно, це було б невірним рішенням, оскільки в цьому випадку DOC відійде від своєї оптимальної структури капіталу. Щоб не відхилитися від цільового значення частки позикового капіталу, рівного 40%, DOC повинна реінвестувати 24 млн. дол. прибутку і залучити 16 млн. дол. позикового капіталу. Залишок прибутку становитиме 36 млн. дол., і цю суму потрібно виплатити у вигляді дивідендів. У цьому випадку частка дивідендів, що рекомендується залишковою стратегією, становитиме 36 млн. дол. : 60 млн. дол. = 60%  [4, 462].

Оскільки і схема інвестиційних  можливостей, і рівень прибутку варіюють по роках, суворе проходження залишковому принципу виплати дивідендів приводить до мінливості дивідендів – в одному році фірма могла б оголосити, що дивідендів не буде в зв'язку з хорошими інвестиційними можливостями, а в наступному виплатити великі дивіденди, оскільки інвестиційні можливості невеликі. Аналогічно коливання прибутку також призводять до мінливості дивідендів, навіть якщо інвестиційні можливості стабільні протягом часу. Дивіденди, що міняються, менш бажані, ніж стабільні, а зміна виплати дивідендів може подати помилкові сигнали і підірвати довір'я інвесторів до фірми. Таким чином, залишкова модель являє собою основу для встановлення цільового значення коефіцієнта виплати дивідендів в довгостроковому плані, але не треба суворо дотримуватися цієї моделі з року в рік [4, 463].

Компанії використовують дану модель для розуміння чинників, що визначають оптимальну політику виплати дивідендів, але при визначенні цільової частки дивідендів як основа звичайно використовується модель фінансового прогнозу. Найбільш великі фірми мають власну модель, яка використовується для прогнозу їх фінансового становища на найближчі 5-10 років. Інформація про витрати капіталу, що плануються і потреби в оборотних коштах закладається в модель нарівні з оцінками виручки, рентабельності, амортизації і інших елементів, необхідних для прогнозування загальних грошових надходжень. Визначається також цільова структура капіталу; при цьому модель розрахована на те, щоб визначити розміри позикового і акціонерного капіталу, необхідного для задоволення потреб, що прогнозуються в капіталі при збереженні планової його структури.

Потім в модель вводяться дані про виплату дивідендів. Природно, чим вище частка дивідендів в прибутку, тим більше і потреба у зовнішньому акціонерному капіталі. Більшість фірм використовують ці моделі, щоб визначити таку політику виплати дивідендів на прогнозний період (звичайно п'ять років), при якій акціонерний капітал, достатній для фінансування бюджету капіталовкладень, утвориться без необхідності випуску нових звичайних акцій або виходу структури капіталу за межі оптимального діапазону. Кінцевим результатом може бути документ типу наступної записки віце-президента по фінансах голові правління фірми.

"Ми спрогнозували загальний ринковий попит на нашу продукцію, вірогідну частку на ринку і інвестиційні потреби в основних і оборотних коштах, достатніх для забезпечення обсягу виробництва, що прогнозується. Використовуючи цю інформацію, ми розробили проекти балансів і звітів про прибутки і збитки на період 1993-1997 рр.

Наші дивіденди в 1992 р. склали біля 50 млн. дол., або 2 дол. на акцію. Виходячи з прогнозних значень прибутку, грошових потоків і потреби в капіталі, ми можемо щорічно збільшувати дивіденди на 8%. Це відповідає в середньому 42%-ний частці дивідендів в прибутку протягом періоду, що прогнозується. Більш швидке зростання розміру дивідендів або підвищення їх частки в прибутку зажадало б таких великих платежів, що ми вимушені були б випустити звичайні акції, урізати бюджет капіталовкладень або підвищити частку позикового капіталу. Таким чином, я рекомендую збільшити дивіденди в 1993 р. до 2,16 дол. і запланувати на майбутнє аналогічне підвищення на 8%.