Взвешивание трех подходов, использованных при оценке бизнеса

• Модель WACC

     Модель  WACC позволяет рассчитать требуемую норму доходности для всего инвестированного капитала (собственный + заемный). Формально она представляется так:  

      где: T – ставка налога на прибыль; W_d  - доля заемного капитала в структуре капитала банка; С_d – стоимость привлечения заемного капитала; W_p – доля привилегированных акций в структуре капитала банка; C_p – стоимость привлечения привилегированных акций; W_e – доля обыкновенных акций в структуре капитала; C_e – стоимость привлечения обыкновенных акций.

      Итак, при оценке стоимости бизнеса  с использованием метода DCF необходимо определить соответствующую ставку дисконтирования, это и является наиболее сложным моментом данного метода.

     Частным случаем данного подхода является метод капитализации прибыли, логика которого основана на следующем положении: если у оцениваемого объекта наблюдается постоянное соотношение чистой прибыли и денежного потока, нулевой уровень реинвестиций и, как следствие, отсутствие роста, то получаются в результате эквивалентные друг другу денежные потоки в каждом из прогнозных периодов. Метод капитализации выражается следующей формулой:

     V= Y/R,

     где V -стоимость банка; У - чистый доход банка (чистая прибыль или денежный поток); R - коэффициент капитализации.

     Данный  подход довольно идеалистичен, однако он достаточно удобен при оценке малых или средних фирм, а также при вычислении стоимости нематериальных активов.

     Если  же обратиться к анализу других подходов, используемых при оценке стоимости  бизнеса, стоит отметить, что в период интенсивных слияний и поглощений чаще других применялся сравнительный подход, ориентированный на использование множества мультипликаторов, отражающих отношение стоимости компании, собственного капитала и ее финансово-экономических показателей разного рода доходов, стоимости активов и т.д.

     Наибольшее  распространение этот подход получил в конце 1970-х гг., поскольку, помимо вышеуказанных сфер применения, мог использоваться при обосновании инвестиционных решений. Сравнение с помощью оценочных мультипликаторов условий достижения другими компаниями того или иного уровня стоимости бизнеса стало типичным механизмом обоснования подобных решений.

     Вместе  с тем среди оценщиков нет  единого мнения по поводу противоречивости (непротиворечивости) элементов мультипликаторов. Так, например, авторы ряда учебников и научных трудов по оценке бизнеса А.Г. Грязнова и В.М. Рутгайзер говорят о том, что согласованность между элементами не столь важна, главное - это качество выборки аналогов, которая должна основываться на схожих рыночных позициях компании (доля рынка) и фактическом росте таких показателей, как объем продаж (производства) в натуральном выражении и т.д. В то же время профессор финансового дела в Stern School of Business при Нью-Йоркском университете Асват Дамодаран говорит о том, что если числитель, используемый для расчета мультипликатора, является стоимостью собственного капитала или фирмы в целом, то и знаменатель должен основываться на соответствующих стоимостях. Более того, поскольку западные специалисты оценки чаще прибегают к использованию фундаментальных мультипликаторов, они следуют логике, диктующей, что сопоставимыми фирмами являются компании, чьи денежные потоки, показатели роста и риска похожи на аналогичные показатели оцениваемой фирмы. К сожалению, использование данных критериев не всегда возможно в силу отсутствия информации, что обусловливает применение отечественного подхода.

     В рамках сравнительного подхода используются следующие методы:

• компании-аналога или рынка продаж
• рыночных сделок или продаж
• сопоставимых сделок (отраслевых коэффициентов или отраслевых соотношений)

     Метод компании-аналога, или метод рынка  капитала основан на использовании  цен, сформированных открытым фондовым рынком. Базой для сравнения служит цена на единичную акцию акционерных  обществ открытого типа. Следовательно, в чистом виде данный метод используется для оценки миноритарного пакета акций.

     Метод рыночных сделок или метод продаж ориентирован на цены приобретения предприятия  в целом либо контрольного пакета акций. Это определяет наиболее оптимальную сферу применения данного метода оценки предприятия или контрольного пакета акций.

     Метод сопоставимых сделок (слияний и поглощений) основан на использовании соотношений  между рыночный ценой и определенными  финансовыми параметрами. Эти соотношения  представляют собой отраслевые коэффициенты, которые рассчитываются на основе статистических наблюдений, и называются мультипликаторы. Выбирается предприятие, аналогичное оцениваемому (предприятие-аналог), рыночная стоимость которого известна по факту совершения сделки купли-продажи. Затем рассчитывается соотношения между ценой продажи и определенными финансовыми показателями предприятия-аналога – мультипликаторы. Рыночная стоимость оцениваемого предприятия умножением мультипликатора на фактическое значение соответствующего показателя оцениваемого предприятия.

     В качестве рыночных мультипликаторов, широко используемых в международной  практике оценки предприятий можно  выделить следующие:

• P/S – отношение рыночной стоимости компании к выручке от реализации и за предшествующий год;
• P/CF – отношение рыночной стоимости компании к величине денег денежного потока от операционной деятельности за предшествующий год;
• P/BTCF – отношение рыночной стоимости компании к величине денежного потока от операционной деятельности за предшествующий год без учета выплаты налога;
• P/EBITDA – отношение рыночной стоимости компании к прибыли до выплаты процентов, налогов и начисления амортизации за предшествующий год без учета непериодических расходов и доходов;
• P/EBITD – отношение рыночной стоимости компании к прибыли до выплаты процентов, налогов и начисления амортизации за предшествующий год;
• P/EBIT – отношение рыночной стоимости компании к прибыли до выплаты процентов и налогов за предшествующий год;
• P/EBT – отношение рыночной стоимости компании к прибыли до выплаты налогов за предшествующий год;
• P/E – отношение рыночной стоимости компании к чистой прибыли за предшествующий год;
• P/BV – отношение рыночной стоимости компании к балансовой стоимости ее собственного капитала на конец текущего периода.

     Важно отметить, что применение сравнительного подхода, прежде всего, предполагает наличие компаний-аналогов и соответствующих данных о них для последующего отбора и использования, что в свою очередь является наиболее сложным моментом в оценке стоимости бизнеса, и в некоторых случаях делает применение данного подхода невозможным.

     В отличие от методов доходного  подхода, которые нацелены на будущие  выгоды оцениваемого бизнеса, а также  основных приемов сравнительного подхода, ориентированных на ретроспективу  развития, затратный подход концентрируется  на текущей оценке активов и обязательств бизнеса.

     Затратный подход получил широкое распространение в 50-60-х гг. прошлого века. Это обусловлено тем, что в послевоенный период экономика восстанавливалась, создавались новые предприятия, что в свою очередь способствовало использованию этого подхода. Однако данный подход до сих пор вызывает жаркие споры среди специалистов оценки. Отечественные оценщики в большинстве своем придерживаются позиции, что затратный подход наиболее полезен и точен, поскольку он постатейно отражает стоимость активов и обязательств с учетом переоценки. Соответственно, в своих отчетах об оценке они зачастую опираются именно на данный подход. Однако западные специалисты, такие как Дамодаран, Коупленд и Феррис, вообще не рассматривают затратный подход, поскольку видят в его использовании скрытые противоречия. Их обоснования сводятся к тому, что в основном при оценке бизнеса рассчитывается стоимость действующего предприятия, а не компании, которую планируется создать с нуля. Тем не менее, несмотря на полемику по поводу валидности затратного подхода, отечественные стандарты оценочной деятельности требуют использовать все три подхода к оценке.

     Базовой формулой в затратном подходе  является:

Собственный капитал = Активы - Обязательства⁴

     Наиболее часто при оценке с помощью затратного подхода используются метод откорректированных чистых активов, в рамках которого реализована процедура переоценки большинства активов и обязательств, а также метод ликвидационной стоимости, который отличается от предыдущего не только наличием затрат на ликвидацию, но и спецификой ставки дисконтирования, которая, как правило, выше, чем затраты на капитал у действующего предприятия. Это обусловлено тем, что при ликвидации у компании возникают дополнительные риски (например, риски, связанные с трудностями продажи активов).

     В отличие от доходного и сравнительного, затратный подход является одним из наиболее трудоемких при использовании оценщиками. Сложность в его применении заключается в том, что формально вся необходимая информация и соответствующие данные отображены в финансовой отчетности, однако в большинстве случаев все составные элементы данного документа отражены не в рыночных ценах. Соответственно, требуется определенная процедура переоценки активов и пассивов, что в свою очередь повлечет за собой дополнительные затраты как во времени, так и в денежном эквиваленте. 

     Каждый  из приведенных подходов обладает определенными достоинствами, недостатками и имеет сферу целесообразного применения. Вместе с тем при проведении оценки стоимости бизнеса с целью повышения достоверности расчетов эксперт-оценщик обычно использует несколько подходов и методов, которые дополняют друг друга. 

1.2. Специфические особенности каждого подхода

      Для достижения поставленных в начале исследований целей и задач необходимо проанализировать особенности, свойственные каждому из трех подходов, используемых в оценке бизнеса, без учета которых невозможно итоговое выведение адекватной и неискаженной величины стоимости объекта оценки (табл. 1)

Таблица 1. Особенности применения трех подходов к оценке бизнеса

  с учетом условий  их оптимального  использования

1.3. Возможности и  ограничения использования  подходов к оценке  бизнеса

     Именно  на основе изложенных мною особенностей можно выделить как сами возможности  применения этих подходов, так и  ограничения при использовании  относящихся к ним методов  и моделей оценки. Я постараюсь представить эти аспекты использования  оценочных подходов, с одной стороны, исходя из общепринятых интерпретаций  этих возможностей и ограничений, а  с другой стороны, с учетом сложившихся  в России обстоятельств оценки стоимости  бизнеса.

     •  Иногда затратный подход называют оценкой стоимости на основе активов компании (asset valuations)⁵. Для установления стоимости компании в рамках этого подхода необходимо, как отмечает А. Грегори, иметь информацию, связанную «с продажей или стоимостью замещения…активов компании», причем при условии, что последние могли бы быть проданы или каждый отдельно, или как самостоятельные «сегменты бизнеса». Иначе говоря, речь идет о «ликвидной стоимости активов», оценка замещения ориентируется на стоимость этих активов, т.е. это - оценка рыночной стоимости за минусом амортизации (исходя из предположения о заинтересованности в сохранении оцениваемого бизнеса как действующего предприятия). К сожалению, в том, что касается основного капитала, то довольно трудно получить информацию из публикуемых бухгалтерских отчетов. Тогда как в большинстве акционерных компаний собственность показывается по текущей или недавней оценке, другие постоянные активы показываются по первоначальной цене за минусом амортизации. Разумеется, такие данные не могут быть полезным руководством для получения оценки возможной стоимости реализации и восстановительной стоимости.

     Хотелось  бы обратить особое внимание на необходимость  достаточно регулярной оценки основных фондов российских компаний на рыночной основе, ведь их руководители весьма неохотно прибегают к такой оценке. Впрочем, это отнюдь не сугубо российская проблема. В США рассматривается возможность введения требования к фирмам оценивать их собственность по текущим рыночным ценам, однако бизнес этому весьма противится». Ни для кого не секрет, что мало кому из бизнесменов и других стран это нравится.

     Вместе  с тем опыт других стран свидетельствует  о том, что для преодоления  такого сопротивления иногда лучше  всего подходит, как теперь любят  говорить в России «административный  ресурс». Так, например, относительно проведения переоценки активов на рыночной основе, в т.ч. основных фондов, Т. Коупленд и его соавторы приводят следующие группы стран: