Шпаргалка по "Корпоративным финансам"

Метод оценки предприятий на основе дисконтирования будущих доходов  имеет целый ряд достоинств и  недостатков. Он позволяет отразить будущую доходность компании, что  в наибольшей степени интересует инвестора. При этом учитывается  риск инвестиций, возможные темпы  инфляции, а также ситуация на рынке  через ставку дисконта. Этот метод  позволяет учесть экономическое  устаревание компании, показателем  которого является превышение величины рыночной стоимости, полученной методом  накопления активов, над величиной  рыночной стоимости, полученной методом  дисконтирования будущих доходов. Мировая практика показала, что этот метод точнее всего определяет рыночную стоимость предприятия, но его использование  затруднено в силу сложности проведения достаточно точного прогнозирования.

11.Теория эффективного рынка

Теория  эффективности рынка - это академическое  допущение, согласно которому ничто  не может действовать более эффективно, чем рынок, поскольку в каждый момент времени цена отражает всю  имеющуюся информацию. Уоррен Баффет, один из самых успешных инвесторов нашего столетия, комментирует это  так: “Мне кажется совершенно замечательным  то, как правящим ортодоксам удается  убедить множество людей в  том, что Земля плоская. Заниматься инвестициями на рынке, участники которого верят в его эффективность, все  равно, что играть в бридж с  теми, кому сказали, что смотреть на карты вовсе не нужно”.

Логическая  ошибка теории эффективности рынка  состоит в уравнивании знания и действия. Возможно, что у людей  и есть необходимые сведения, но эмоциональное давление со стороны  толпы часто заставляет их действовать  нерационально. Хороший аналитик может  обнаружить на своих графиках повторяющиеся  структуры, отражающие поведение толпы, и воспользоваться ими.

Теория  случайности (Random Walk) заключается в  том, что цены на рынке изменяются случайным образом. Конечно, на рынке  много случайного или “шума”, как  много случайного и в любой  другой толпе вокруг него. Умный  наблюдатель может обнаружить повторяющиеся  модели поведения толпы и обоснованно  поставить на его продолжение  или изменение рынка.

У людей есть память, они помнят прошлые  цены, и их память оказывает влияние  на их решения о покупке и продаже. Память помогает создать поддержку  и сопротивление для рыночных цен. Сторонники теории случайности  отрицают влияния нашей памяти на наше поведение в настоящем.

Как указывал Мильтон Фридман, цены дают информацию о возможности предложения  и о состоянии спроса. Участники  рынка используют эту информацию для принятия решений о покупке  и о продаже. Например, потребители  покупают больше товаров на распродаже и меньше, когда цены высоки. Финансисты в той же степени способны к  разумному поведению на бирже, что  и домохозяйки в супермаркете. Когда цены низкие, вступают в игру охотники за наживой. Дефицит может  привести к паническим покупкам, но высокие цены ограничат спрос.

Теория  детерминированности рынка ("закон  природы") является истерическим криком кучки мистиков, противостоящих сторонникам  теории случайности. Мистики утверждают, что на рынке царит совершенный  порядок, и он работает как часы, подчиняясь неумолимым законам природы. Р.Н. Эллиот даже назвал свою книгу “Закон природы”.

Толпа, следующая “Закону природы” тяготеет к астрологии и ищет связь между  ценами и движением планет. Большинство  мистиков прячут свои астрологические  привязанности, но узнать их очень просто. Когда с вами в очередной раз  заговорят о законах природы, действующих на рынке, коснитесь  астрологии. Весьма вероятно, что собеседник ухватится за возможность выйти  из подполья и поговорить о своих  звездах.

Те, кто верит в совершенный порядок  на рынке, полагают, что максимумы  и минимумы можно предсказывать  далеко в будущее. Любителям нравятся прогнозы, а мистицизм обеспечивает прекрасный маркетинг. Он помогает продавать  курсы, системы игры и бюллетени.

У мистиков, академических сторонников  теории случайности и у теоретиков эффективности рынка есть одна общая  черта. Они в равной степени оторваны от реалий рынка. Экстремисты спорят друг с другом, но мыслят одинаково

Определений эффективного рынка (и  разных подходов к определениям) существует много. Но в последнее время выкристаллизовалось  следующее основное определение: рынок капитала является эффективным, если цены активов быстро реагируют на новую информацию. Иногда такое определение называют узким, подразумевая, что имеется в виду только информационная эффективность рынка.

Почему же рынок должен быть эффективным? Обычно в объяснение приводят три  причины:

1. На рынке действует большое  число конкурирующих независимых  друг от друга инвесторов, каждый  из которых анализирует и оценивает  активы самостоятельно.

2. Новая информация поступает  на рынок случайным образом.

3. Конкурирующие инвесторы пытаются  быстро привести цены активов  в соответствие с поступающей  информацией.

Такое приведение цены актива в соответствие с новой информацией на эффективном  рынке не смещено, хотя и может  быть несовершенным. Это предложение  звучит замысловато, но является точным в математическом смысле. Означает оно, что рынок может либо слишком  завысить цену актива по отношению  к новой информации, либо, наоборот, занизить, но при этом в среднем (как по времени, так и по активам) оценка будет правильной (несмещенной), и предсказать заранее, когда она будет завышенной, а когда заниженной, невозможно.

Процесс приведения цен в соответствие с поступающей информацией требует  присутствия на рынке определенного  минимального числа инвесторов, постоянно  анализирующих информацию и совершающих  сделки в соответствии с результатами анализа. Чем большее число таких  инвесторов присутствует на рынке, тем  он эффективнее. А большое число  агрессивных инвесторов, пытающихся сразу же привести цену актива в  соответствие с новой информацией, означает большой объем торговли. Так что эффективность рынка  растет с ростом объемов. Кроме того, рынок может быть эффективным  в отношении одних активов (ликвидных), и в то же время — неэффективным  в отношении других (малоликвидных).

Поскольку на эффективном рынке  новая информация быстро отражается в цене, текущая цена актива отражает всю уже имеющуюся информацию. Следовательно, текущая цена актива всегда является несмещенной оценкой  всей информации, имеющей отношение  к данному активу, включая ожидаемый  риск владения этим активом. Поэтому  ожидаемая доходность, заложенная в  цене актива, правильно отражает ожидаемый  риск. Из этого следует, что на эффективном  рынке текущие цены всегда справедливы, и меняются только под воздействием новой информации. Одно из определений  эффективного рынка как раз и  состоит в том, что это рынок, на котором цены всех активов всегда справедливы.

Таким образом, на эффективном  рынке невозможно построить ни торговую систему, ни инвестиционную стратегию, которые могли бы обеспечить доходность больше той, которая ожидается рынком в соответствии с риском инвестиций.

Чтобы ответить на вопрос, является ли реальный фондовый рынок эффективным, пришлось сформулировать гипотезу об эффективности рынка(ГЭР), и искать доказательства того, что она справедлива. Забегая вперед, можно отметить, что многие исследования поддерживают ГЭР, но многие и опровергают, так что вопрос об эффективности реального рынка остается открытым. Так как вопрос исключительно важен с практической стороны, придется уделить ему побольше внимания.

Гипотеза об эффективности  рынка (ГЭР)

Для удобства проверок гипотеза об эффективности  рынка была сформулирована в трех формах: слабой, средней и сильной.

1. Слабая форма: в текущих ценах активов учтена вся информация о прошлых действиях участников рынка. Т. е. учтена история цен сделок, котировок, торговых объемов – вообще вся информация, касающаяся торговли активами. Принято считать, что развитые рынки слабо эффективны. Это подразумевает бессмысленность использования технического анализа — ведь он основан исключительно на рыночной истории.

2. Средняя форма: в текущих ценах активов учтена вся общедоступная информация. Средняя форма ГЭР включает в себя слабую — ведь рыночная информация общедоступна. Кроме того, учтена информация о производственно-финансовой деятельности компаний — эмитентов ценных бумаг и об общей политико-экономической обстановке. Т. е. учтена вся информация о политической структуре, экономическая статистика и прогнозы, сведения о прибыли и дивидендах корпораций — все, что можно почерпнуть в публично доступных источниках информации. Средняя форма ГЭР подразумевает бессмысленность принятия инвестиционных решений на основе появившейся новой информации (например, публикации финансовой отчетности компании за очередной квартал) — эта информация учтена в ценах сразу же после того, как стала общедоступной.

3. Сильная форма: в текущих ценах активов учтена вся информация как из общедоступных, так и из закрытых источников. Кроме публично доступной, учтена и непубличная (инсайдерская) информация, имеющаяся, например, у менеджеров какой-нибудь компании относительно перспектив этой компании. Сильная форма включает как слабую, так и среднюю форму. Рынок, эффективный в сильной форме, можно назвать совершенным — подразумевается, что вообще вся информация общедоступна, бесплатна, и поступает ко всем инвесторам одновременно. На таком рынке бессмысленно принятие инвестиционных решений даже на основе инсайдерской информации.

Усилий для проверки справедливости каждой из форм ГЭР было приложено  много. Исследования проводились большей  частью на акциях, торгуемых на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE). Притом выбирались акции, по которым имелась полная история торгов, т.е. ликвидные. А  чем выше ликвидность конкретной акции, тем больше оснований ожидать, что рынок для нее будет  эффективным. Как проводить аналогичные  исследования на неликвидных активах, не очень ясно, и здесь вопрос остается открытым. Поэтому результаты исследований могут оказаться смещенными в пользу поддержки ГЭР.

Исследовалась возможность получения  статистически значимого выигрыша по сравнению с простой покупкой актива в начале исследуемого периода  и продажей в конце его (стратегия "купил и держи"). Учитывались  и транзакционные издержки — комиссионные и проскальзывание (или разность дилерских цен на покупку и  продажу актива).

В тех случаях, когда исследовался выбор активов или срезы рынка  по активам, делалась поправка на риск (бета), чтобы не получилось так, что  сверхдоходность обеспечивается простым  увеличением риска. Здесь сверхдоходность  определялась как разность между  фактической доходностью инвестиций и доходностью, прогнозируемой на основе CAPM с учетом бета конкретной акции. Например, в исследуемом периоде  рынок упал на 10%, а бета акции  равна 1,5. Тогда прогнозируемая на основе CAPM доходность составляет -15%. Если фактическая  доходность была -12%, то сверхдоходность  равна +3%.

Следует еще раз уточнить, что  эффективность рынка предполагается в среднем — по времени или  по срезу активов. Поэтому и проверка эффективности проводилась на периодах времени, превышающих несколько  экономических циклов. Есть много  инвестиционных и торговых стратегий, дающих большой выигрыш на каком-то определенном участке бизнес-цикла, особенно на подъеме. В условиях же кризиса или застоя эти же стратегии  могут генерировать убытки. Если же проводится единовременная выборка  по какому-то параметру, то она проводилась  на максимально доступном множестве  активов.

Проверка слабой формы  ГЭР

Для проверки справедливости слабой формы ГЭР проводилось две  группы тестов.

1. Статистические проверки. Если рынок эффективен, то не должно быть корреляции доходности актива в разные интервалы времени, т.е. коэффициент автокорреляции доходности актива r_t,t-n (корреляции доходности в выбранный интервал t и период, отделенный от первого n интервалами при разных n) должен быть близким к нулю. Исследования на широком спектре активов подтвердили, что так оно и есть – для коэффициентов автокорреляции статистически значимых отклонений от нуля не наблюдалось.

Кроме того, проводился тест на случайный  характер рядов изменений цен (runs test). Если в выбранном интервале  цена актива растет, ему приписывается  знак «плюс», если снижается — «минус». Тогда динамика цен во времени  выглядит примерно таким образом: «+-++++--++-----++++++-+...» (актив растет в первый день, во второй снижается, затем растет четыре дня  подряд и т.д.). Оказалось, что распределение  серий непрерывных повторений плюсов и минусов не отличается от случайного распределения (т.е. такие же серии  выпадений «орла» и «решки» можно  получить, подбрасывая монетку).

2. Торговые стратегии,  основанные на техническом анализе. Здесь возникли две трудности. Первая состояла в том, что многие рекомендации теханализа основаны на субъективной интерпретации данных (например, на одном и том же графике одни аналитики видят формацию «голова — плечи», а другие нет). Вторая — в том, что торговых стратегий можно придумать чуть ли не бесконечное множество, и невозможно проверить их все. Поэтому проверялись только наиболее известные стратегии, основанные на объективном анализе данных.

В результате оказалось, что подавляющее  большинство торговых стратегий  не дают статистически значимого  выигрыша по сравнению со стратегией «купил и держи». Разумеется, с учетом комиссионных — многие «выигрышные» стратегии требуют проведения большого количества сделок, и в итоге издержки съедают весь дополнительный выигрыш. Но все-таки результаты не совсем однозначны — несколько последних исследований показало возможность получения выигрыша для некоторых стратегий. В целом исследования подтверждают распространенное убеждение в том, что на ликвидном рынке известные стратегии выигрыша не дают, но можно надеяться «обыграть» рынок, придумав новую стратегию. Таковая может обеспечивать сверхдоходность до тех пор, пока ей не станет следовать заметное число инвесторов.