Рынок корпоративных ценных бумаг в Казахстане: генезис, состояние и стратегические альтернативы развития

    Операторы рынка все более диверсифицируют  свою деятельность, приближаясь по структуре финансовой активности к структуре западных инвестиционных банков. Таким образом, все четче вырисовывается оптимальная для успешного бизнеса и конкурентоспособная структура участника фондового рынка: финансовый холдинг, инвестиционно-банковская группа, предоставляющая своим клиентам полный спектр услуг – от традиционных брокерских операций до страхования, подкрепленный юридическим и консалтинговым сопровождением. К сожалению, в настоящий момент большинство казахстанских компаний не располагают необходимым для столь разветвленного бизнеса финансовым потенциалом.

    Проведенный анализ позволяет утверждать, что  решающее значение для предупреждения финансовых кризисов и снижения общесистемных  рисков на фондовом рынке в современных  условиях приобретает оптимальность  регулятивного воздействия на него. Под оптимальностью следует понимать такие формы регулирования рынка, которые обеспечивают согласованность и непротиворечивость интересов государства, хозяйствующих и иных эконо-мических субъектов, профессиональных участников рынка. Соответственно, функционирование регулятивного механизма предполагает создание целостной системы взаимозависимых и взаимодополняемых регуляторов рынка.

    Таким образом, в условиях современного развития фондового рынка в Казахстане важнейшими являются: регулятивный, институциональный и кадровый аспекты рынка ценных бумаг.⁵ Учитывая разнообразие подходов, остановимся на выявлении системы отношений между государственными структурами и участниками фондового рынка на примере Казахстана, Германии, Великобритании и США.

    В Германии органом, регулирующим рынок  финансовых услуг, является Федеральное  агентство Германии по надзору за финансовыми услугами (БаФин). Несмотря на то, что организационно БаФин  является самостоятельной структурой, юридически и политически оно подчиняется федеральному Министерству финансов Германии. При большой схожести полномочий БаФин и АФН существуют и определенные различия. БаФин не обладает надзорными полномочиями за биржами, включая фондовые и иные биржи – такие полномочия сохраняют за собой Правительства земель.

    Наиболее  типичными нарушениями на рынке  ценных бумаг Германии являются манипулирование  биржевыми и рыночными ценами, операции с ценными бумагами на основе инсайдерской информации, оказание финансовых услуг без соответствующей лицензии и нарушение требований о предостав-лении текущей и периодической отчетности. В отличие от Казахстана, за нарушения, связанные с манипулированием биржевыми ценами, в Германии предусмотрены совершенно конкретные наказания. Намеренные нарушения являются административными правонарушениями и БаФин вправе налагать на лиц, совершивших их, штраф в размере до 1500000 евро. В Казахстане в соответствии с законодательством незаконное использование инсайдерской информации влечет штраф в размере от ста до двухсот месячных расчетных показателей. Как видно, размеры штрафов за правонарушения в сфере рынка ценных бумаг, предусмотренные в Германии, на порядок выше, чем у нас.

    В отличие от казахстанского законодательства о манипулировании ценами, германский закон применим к любому лицу, а не только к профессиональным участникам рынка. Соответственно, он не предусматривает специфических санкций для финансовых институтов, работающих с ценными бумагами, или иных профессиональных участников рынка ценных бумаг. В отечественной практике  случаев нарушений данного Закона пока нет.

    В США структурой, аналогичной АФН, является Комиссия по ценным бумагам  и фондовым биржам (SEC), которая отвечает за осуществление и принудительное исполнение федеральных законов о ценных бумагах. В соответствии со своими полномочиями, Комиссия осуществляет надзор и контроль за национальными ассоциациями участников рынка ценных бумаг и фондовыми биржами, в том числе за их регистрацией.

    В США типичными являются нарушения, связанные с запретом на совершение операций с ценными бумагами лицам, обладающим существенной информацией, не являющейся общедоступной. Кроме этого, распространены нарушения, касающиеся манипулирования рынком – мошеннические действия в связи с покупкой или продажей ценных бумаг при торговых операциях. К нарушителю могут быть применены следующие санкции: гражданско-правовой судебный запрет, возмещение ущерба, конфискация прибыли, тюремное заключение на срок до десяти лет, штрафы на работодателя или иное контролирующее лицо в объеме до троекратного размера полученной прибыли или предотвращенного убытка, но не свыше 1 000 000 долл. В США спектр наказаний за нарушения на рынке ценных бумаг значительно шире, а наказания значительно суровее, чем у нас.

    В Великобритании традиционно СРО  играли ключевую роль в сфере регулирования рынка ценных бумаг и сектора финансовых услуг. Так, юридические лица, которые желали осуществлять регулируемую деятельность, подлежали регулированию со стороны одной или нескольких СРО, каждый из которых отвечал за разные виды регулируемой деятельности. Каждая из СРО устанавливала собственный порядок подачи заявлений и контроля за соблюдением своих требований, что делало систему регулирования громоздкой, дублирующей функции, более затратной и неэффективной, что, в конечном итоге, снижало эффективность регулирования.

    В результате СРО были распущены и их регулирующие функции были переданы в децентрализованное учреждение – УФУ, которому в компетенцию переданы полномочия по регулированию рынка ценных бумаг, банковской и страховой деятельности как единого регулирующего органа. Таким образом, в Великобритании СРО не являются регуляторами рынка в связи с отсутствием такого субъекта регулирования.

    Таким образом, налицо общая тенденция  к усилению государственного участия  в регулировании процессов на фондовом рынке. Косвенным подтверж-дением этому служит ограниченная дееспособность регулятивного механизма предшествующего периода, в котором наблюдалось чрезмерное преобладание воздействия конъюнктурных экономических факторов над государственным регулированием и деятельностью саморегулируемых организаций. Тенденция усиления государственного воздействия на функционирование фондового рынка детерминирует поиск инструментов сбалансированности действия различных регуляторов. По нашему мнению, таким инструментом в состоянии стать институт публичного (негосударственного) регулирования в форме децентрализованного учреждения с паритетным представительством государства и субъектов рынка.

    Так, например, во Франции ответственность  за регулирование финансовых рынков несет AMF – независимая публичная финансово-само-стоятельная организация. Среди ее основных задач – защита инвестиций в финансовые инструменты и гарантирование предоставления инвестору существенной информации. Возглавляет организацию Совет директоров, в который входят президент, назначаемый указом Президента Франции сроком на пять лет, представитель Правительства Франции, назначаемый министром финансов (имеет совещательный голос), представители законодательных, судебных органов, Банка Франции, организаций – операторов финансовых рынков, профсоюзов, эмитентов, эксперты. Совет директоров обновляется наполовину каждые 30 месяцев.

    Основная  проблема, выявленная в области взаимодействия «государство–рынок», заключается в отсутствии действенной обратной связи между государством и субъектами государственного регулирования, ограниченная возможность последних влиять на решения, принимаемые от имени государства. Порядок выдвижения должен быть определен нормативным правовым актом Правительства РК. Например, можно предусмотреть выборы на собрании участников финансового рынка. Проблема придания актам данной организации правового характера, в условиях монополии государства на право-установление, по нашему мнению, может быть решена несколькими способами:

1. принятием данных актов совместно с правительством или иным уполномоченным органом государственной власти;

    2) санкционированием Правительством  или иным уполномоченным органом  государственной власти решений  нормативного характера, имеющих  публичную значимость;

    3) наделением децентрализованного  учреждения исключительно компетенцией  принятия актов индивидуального  правового применения (например, выдача  или отзыв лицензии, проверки, сбор  отчетности и пр.). Вопросы же  принятия актов нормативного  характера оставить за Правительством РК и соответствующими ведомствами. Соответственно, будет обеспечен контроль Правительства РК за деятельностью децентрализованного учреждения и решен вопрос судебной защите принимаемых решений.

    Одним из актуальнеших вопросов развития рынка корпоративных ценных бумаг Казахстана, по нашему мнению, является активизация торгов, увеличение его ликвидности. По результатам проведенных нами исследований, мы можем утверждать, что в этом направлении ситуация со временем не претерпела существенных улучшений. 

    На  основе данных Казахстанской фондовой биржи, за последние четыре года нами была разработана структурно-функциональная модель активизации казахстанского рынка акций (по состоянию – на конец 2009 г., см. рис. 4). Структурно-функциональная модель активизации казахстанского рынка акций не может охватить всю сложность связей и взаиморасположения элементов фондового рынка. Теория моделей требует множественного описания исследуемого объекта.

    В связи с этим нами была разработана  множественная модель активизации казахстанского рынка акций – см. рис. 5. В ее основу положена диаграмма Венна.

    Диаграммы Венна (Venn diagrams) – общее название целого ряда методов визуализации и способов графической иллюстрации, широко используемых в различных областях науки и математики: теория множеств, теория вероятностей, эвентология, логика, статистика, компьютерные науки,

    М – поддерживается маркет-мейкером; Н – маркет-мейкером не поддерживается.

Рисунок 4 – Структурно-функциональная модель активизации казахстанского рынка акций (по состоянию на конец 2009 г.)

Примечание: разработано автором. 

«формальные нейронные сети»; показывают математические, теоретико-множественные или логические отношения между множествами или событиями. Собственно «диаграмма Венна» показывает всевозможные отношения между множествами или событиями из некоторого семейства; разновидностями диаграмм Венна служат: диаграммы Эйлера и Джонстона, карты Карно, диаграммы Перси, «зубчатые колеса» Эдвардса.

Рисунок 5 – Диаграмма Венна. Множественная модель активизации 
казахстанского рынка акций

Примечание: разработано автором. 

    Процесс оценки стоимости корпоративных  ценных бумаг базируется на теориях  оценки, разнообразных видах анализа, а также определенных подходах и  методах.

    В отечественной практике наиболее часто встречаются следующие подходы: первый – доходный; второй – затратный; третий – сравнительный. Каждый из этих подходов имеет множество методик.

    В зарубежной практике при применении моделей дисконтирования дивидендов институциональные инвесторы     исходят,     как     правило,     из предположения, что компании в процессе своего развития проходят через три основные стадии:

      1)  стадия роста, которая характеризуется высокими объемами продаж и прибылями, сочетающимися с высоким ростом доходов на одну акцию, но низкой доли выплат дивидендов в силу возможности высоко прибыльных инвестиций, рост дивидендных выплат также незначителен;

1. переходный период, характеризующийся сокращением роста прибыли и доходов в условиях высокой, конкуренции, сочетающийся с высоким ростом выплаты дивидендов на акции в силу сократившихся инвестиционных возможностей;
2. стадия зрелости, когда компания достигает пика своего развития и получает лишь небольшую доходность на вложенный капитал; рост доходов, доля дивидендных выплат и доходность капитала стабилизируются на постоянном уровне до конца существования компании.