Рынок государственных ценных бумаг: направления совершенствования и обеспечение безопасности

Не удивительно, что особые нарекания в научных кругах высказываются именно в связи с попыткой со стороны Правительства прямого вливания в фондовый рынок для сглаживания шоков от оттока капитала иностранных инвесторов [15. С.43]. На фондовом рынке прямые субсидии государства оказались неспособны принести даже краткосрочного эффекта, фактически не повлияв на развитие кризиса, по сути в этом случае имела место абсолютно бессмысленная трата средств бюджета.

Нельзя не согласиться и со сторонниками государственного вмешательства в условиях кризиса, поскольку история кризисов показывает, что отношение к антикризисной политике властей может быть разным и неоднозначным, но только радикальные меры в большинстве случаев позволяли сократить негативное влияние экономического и финансового кризисов. По нашему мнению, в принятии решения о вмешательстве или невмешательстве в развитие кризисной ситуации на фондовом рынке, необходимо исходить из правила - «каждой болезни - свое лекарство». Дискуссии относительно роли государства в условиях кризиса вынудили экономистов вспомнить об одной из наиболее известных концепций государственного регулирования, ставшей классикой экономической мысли - теории Дж.М. Кейнса. Интерес к ней связан отчасти с тем, что многие видят в современном мировом кризисе черты Великой депрессии 30-х годов двадцатого века. В связи с этим выдвигаются постулаты о том, что теория Кейнса верна для современного кризиса и, наоборот, экономические условия существенно изменились и место этой теории - в архивах экономической науки [25. С.45; 21. С.71]. Более того, высказывались и более критические

В целом все дискуссии сводятся к традиционному «больше государства - меньше государства». Не отрицая в целом логики подходов различных оппонентов, по нашему мнению, следует обратить внимание на тот факт, что теория государственного вмешательства в экономику, разработанная Кейнсом и апробированная в кризисных условиях, в настоящее время является единственным практическим примером своей состоятельности в условиях кризиса. Тем более что сторонники рыночного регулирования не могут в, условиях кризиса найти компромисса между своими представлениями о рынке как саморегулирующейся системе, и необходимостью вмешательства государства с целью спасения системообразующих предприятий и финансовых институтов. Также они вынуждены мириться с тем фактом, что общая тенденция к дерегулированию и либерализации финансового сектора в течение четверти века способствовала появлению системных рисков, которые стали очевидны лишь в ходе кризиса [17. С. 16].

Таким образом, складывается практически тупиковая ситуация, когда, не желая расставаться со сложившимися за десятилетия стереотипами государственного регулирования в условиях капитализма, рыночная система сталкивается с невозможностью выхода из кризиса самостоятельно. Желая получить помощь со стороны государства в сложившихся условиях, субъекты рынка, тем не менее, не желают нарушать принципы свободы и невмешательства, характерные для мировой экономики в последние годы. То есть государству отводится роль «подушки безопасности», а после того как дно кризиса будет пройдено, оно должно снова отойти на задний план.

Мы склонны не согласиться с данной точкой зрения поскольку такая концепция делает все усилия по преодолению кризиса со стороны государства, а также затраченные средства на реализацию антикризисной программы бессмысленными и неэффективными.

Вместе с тем, конкретизируя проблему государственного антикризисного регулирования относительно фондового рынка, можно констатировать, что «пожарные» меры со стороны регулятора рынка здесь становятся неэффективными. Как уже упоминалось, меры, принятые ФСФР, не имели какого-либо положительного влияния на рынок, а потраченные бюджетные средства не смогли остановить падение котировок и отток иностранных портфельных инвестиций с рынка ценных бумаг. По нашему мнению, причиной для такого положения является тот факт, что рынок ценных бумаг воспринимается экономическим сообществом как главный индикатор развития экономики, поэтому антикризисное регулирование на этом рынке должно осуществляться через стабилизацию экономического положения в стране в целом, а не на рынке как отдельно взятом сегменте.

Следовательно, государственное регулирование в условиях кризиса необходимо, но прямые интервенции на фондовом рынке не допустимы, так как падение рыночной капитализации компаний - это всего лишь индикатор, причем в последние годы существенно ушедший в отрыв от стоимости реального капитала компаний. Кроме того, рынок ценных бумаг практически не играет роли в повышении эффективности антикризисного управления в реальном секторе экономики, как не играет заметной роли в развитии российской экономики в целом. В то же время он имеет возможность внести диспропорции в развитие реального сектора экономики за счет развития спекулятивных производных финансовых инструментов (как это имело место в США). Поэтому усилия государства в кризисных ситуациях должны быть направлены на рынке ценных бумаг не на ликвидацию последствий обвала котировок и удовлетворение потребностей спекулятивно настроенных игроков, а на формирование стабильного и прозрачного рынка, ориентированного на обслуживание реального сектора экономики.

Стратегия развития финансового рынка России до 2020 года [24] определяет увеличение числа производных инструментов в качестве одного из приоритетов, создавая тем самым предпосылки для повышения спекулятивной направленности и увеличения числа спекулятивных атак на фондовом рынке России Безусловно, отсутствие спекулятивного капитала па рынке ценных бумаг неизбежно приводит к падению его ликвидности и повышении, волатильности, поскольку спекулятивная игра в долгосрочном периоде способствует росту капитала инвесторов, вложенного в ценные бумаги. Без роста курсовой стоимости рынок ценных бумаг не будет интересен не только спекулянтам, но и стратегическим инвесторам. Но увеличение числа производных инструментов делает рынок слабее и менее защищенным от спекулятивных атак иностранных игроков и, следовательно, - от развития кризисных ситуаций на рынке.

Современный финансовый кризис является ярким свидетельством того, что чрезмерное увлечение производными инструментами может привести к параличу всей финансовой системы.

В этой связи следует обратить внимание, что принятая Стратегия не содержит ни одного указания на то, что развитие рынка ценных бумаг должно быть направлено на финансирование расширенного воспроизводства реального сектора экономики. Ставятся задачи превращения России в международный финансовый центр, увеличения числа иностранных игроков с одновременным

ростом числа производных инструментов. Складывается впечатление, что регулятор рассматривает развитие всех финансовых рынков как самоцель, вне привязки к развитию экономики. В Стратегии отсутствует постановка важнейшего приоритета для фондового рынка - превращение его в эффективный инструмент привлечения инвестиций, зато присутствует задача превращения его в международный центр спекулятивных операций. В связи с этим следует согласиться с мнением А. Абрамова, который утверждает, что при модели фондового рынка, ориентированной на крупных, преимущественно спекулятивно настроенных игроков, «будет продолжаться углубление его отрыва от реальной экономики и инвестиций, а в стране никогда не возникнет системы сбережений для граждан» [2. С. 13].

Также следует вспомнить слова классика экономической теории Дж.М. Кейнса, который писал: «Когда расширение производственного капитала в стране становится побочным продуктом деятельности игорного дома, трудно ожидать хороших результатов» [21. С.347].

Обобщая вышесказанное, мы делаем вывод, что развитие фондового рынка в России как в условиях кризиса, так и в условиях стабильной экономики, должно подчиняться стратегии развития экономики в целом, а не развиваться само по себе только потому, что законодатели стремятся продемонстрировать миру количественные показатели своего развития. В связи с этим нам представляется, что совершенствование государственного регулирования на фондовом рынке должно осуществляться не в рамках антикризисной программы на рынке ценных бумаг, а как часть общей макроэкономической политики по преодолению экономического кризиса. Формирование стабильного, прозрачного рынка с низким уровнем волатильности и системного риска - именно в этом должны состоять приоритеты государственного регулирования.

Сформулируем основные вопросы, которые необходимо решить в рамках совершенствования государственного регулирования фондового рынка для повышения его качественных характеристик и ускорения вывода его из кризиса.

Прежде всего, отметим, что результаты исследования свидетельствуют о том, что практически все предпосылки формирования кризисных ситуаций на фондовом рынке связаны с либерализацией счетов капитала, когда значительно упрощаются правила и условия присутствия на рынке ценных бумаг иностранных инвесторов. Развивающиеся рынки, к которым относится и Россия, наиболее подвержены атакам спекулянтов, представляющих крупные зарубежные инвестиционные компании. Поэтому при малейших признаках ухудшения ситуации на рынке практически всегда наблюдается кризис ликвидности, так как иностранные игроки начинают фиксировать прибыль и выводить капиталы из страны.

Следовательно, чем более либерализован механизм присутствия иностранных инвесторов на рынке ценных бумаг, тем потенциально большему шоку может подвергаться рынок в результате падения котировок и капитализации рынка в целом. Очевидно, что для России эта проблема является весьма насущной, так как доля иностранного капитала на рынке акций достигает 35%.

По некоторым оценкам, с учетом депозитарных расписок на российские акции, доля иностранного инвестора достигает порядка 60% капитализации рынка ценных бумаг. Отрицать значение иностранного капитала на фондовом рынке нельзя, но при этом, по нашему мнению, необходимо изменение условий его функционирования в России.

Учитывая тот факт, что в значительной степени обвал рынков и в 1998 и в 2008 году связан с массовым оттоком иностранных портфельных инвестиций, представляется необходимым введение жестких ограничений в режим присутствия иностранных инвесторов на российском фондовом рынке.

Кроме того, сокращение спекулятивного характера сделок иностранных инвесторов целесообразно рассматривать как предупредительную меру для последующих кризисов. Глобализация, как одна из ключевых современных тенденций, обусловила сильную зависимость национальных фондовых рынков, что неизбежно вызывает быстрый перенос рыночных шоков с одних рынков на другие. Для России это достаточно значительный негативный фактор, который уже сыграл отрицательную роль в условиях международного экономического кризиса, так как в настоящее время российский рынок в значительной степени интегрирован в систему мировых рынков - уровень корреляции России с развитыми рынками составляет 0,66, с развивающимися - 0,87 [27. С.44]. При этом одной из характерных черт глобализации стало создание глобальных инвесторов. Они, действуя одновременно на нескольких формирующихся рынках, могут как дать стимулы к развитию экономики страны, так и дестабилизовать ситуацию в ней. Все это, учитывая повышенную волатильность российского рынка, свидетельствует о повышенной подверженности внутреннего рынка «импортированию» кризиса с зарубежных рынков, а также спекулятивным атакам, как это было 1997-1998 гг. и неоднократно наблюдалось в 2003-2007 гг.

Все это еще раз говорит в пользу того факта, что либерализация счета капитала, совмещенная с накоплением рисков на фондовом рынке России, будет и в дальнейшем увеличивать вероятность разворачивания полномасштабного финансового кризиса: обвал котировок на рынке ценных бумаг - вывод активов иностранными инвесторами - усиление давления на валютный курс рубля с последующим его падением и вспышкой инфляции.

Таким образом, Россия как объект инвестирования в настоящее время интересна в первую очередь спекулятивно настроенным игрокам, поскольку уровень волатильности позволяет потенциально извлекать значительную прибыль от спекулятивных операций. В связи с этим, по нашему мнению, нужно создать условия для сокращения числа спекулятивных высокорискованных операций нерезидентов на российском фондовом рынке, в первую очередь, с помощью налогового механизма. Рекомендуем установить регрессивную ставку налога на прибыль, уплачиваемого с доходов, полученных от операций на российском рынке ценных бумаг иностранными инвесторами, в прямой зависимости от времени владения пакетом ценных бумаг. Кроме того, принципиально важным в решении указанного вопроса является также значительное сокращение уровня маржи для инвесторов-нерезидентов.

Высокий уровень спекуляции на рынке связан с большим количеством необеспеченных сделок, осуществляемых за счет кредитных ресурсов. Необходимо установить предельный уровень маржи на уровне 1:1, то есть не менее 50% от стоимости сделки иностранный инвестор должен обеспечивать «живыми» деньгами. В этом случае уровень спекулятивных операций может упасть в разы, так как подавляющая часть иностранных инвесторов осуществляют маржинальные сделки с высоким уровнем плеча. В перспективе представляется необходимым сокращение числа маржинальных сделок и плеча маржи для всех участников рынка.

Такие меры являются кардинальными, и способны значительно повлиять как на ликвидность российского рынка ценных бумаг, так и его капитализацию. Для того чтобы достижение вышеуказанной цели стало возможным, ее реализация должна сочетаться с созданием условий по массовому привлечению на рынок ценных бумаг розничных инвесторов - физических лиц – резидентов РФ, как через механизм коллективных инвестиций, так и прямое участие в торговле.

Для реализации последней задачи важнейшим является решение проблемы, ставшей очевидной в годы «бума» публичных размещений акций. Оценка публичных размещений 2006-2008 гг. свидетельствует о том, что большая часть акций в ходе размещения оценивалась по завышенной цене, вызванной ажиотажным спросом на акции. В результате мелкие инвесторы – физические лица, предполагавшие формирование долгосрочного инвестиционного портфеля, не только не имеют прироста капитала в долгосрочном периоде, но и несут серьезные потери. В этой связи представляется целесообразным создание такого механизма, который позволил бы в определенной степени защитить интересы инвесторов, осуществляющих вложение капитала на рынке ценных бумаг так же, как защищены вклады физических лиц в системе страхования банковских вкладов.

По нашему мнению, для защиты инвесторов, принимающих участие в первичном размещении акций, необходимым является разработка следующего механизма.

В целом, введение в законодательство такого механизма позволит решить ряд важнейших задач:

- гарантировать инвестиционные вложения физических лиц на рынке ценных бумаг, что позволит значительно увеличить число инвесторов на рынке, а также увеличить обороты фондовых бирж;

- стимулировать средне- и долгосрочные вложения капитала населением, так как его сохранность указанный механизм гарантирует только по истечении трех лет владения акциями;

- расширить возможности публичных компаний по привлечению долгосрочных инвестиций, а также компенсировать убытки, понесенные акционерами, рыночными методами, распределяя их покрытие во времени.

С макроэкономической точки зрения такая мера будет способствовать массовому вливанию на рынок ценных бумаг сбережений физических лиц, защищенный способ сохранения капитала, хотя рынок ценные бумаг потенциально может стать более эффективным механизмом не только сохранения, но и прироста капитала инвесторов.