Рынок государственных ценных бумаг: направления совершенствования и обеспечение безопасности

Ключевое место в торговой системе и вообще в инфраструктуре рынка ценных бумаг занимают биржи. Как изначальные регуляторы рынков ценных бумаг, классические фондовые биржи исторически являются предшественниками органов государственного регулирования на рынках капитала. Фактически регулирование всей организованной торговли финансовыми инструментами изначально сосредоточилось в руках бирж.

Впоследствии, стараясь убедить инвесторов в том, что они защищены от злоупотреблений корпораций, бумаги которых допущены к торгам, фондовые биржи внедрили для листингованных компаний стандарты корпоративного управления. Биржи установили свои собственные положения, определяющие то, как осуществляется процесс торговли финансовыми инструментами, предложив стандартизированные форматы торговых контрактов брокерам и инвесторам.

Основное внимание со стороны органов регулирования в последнее время направлено на попытку укрупнения другого сегмента инфраструктуры фондового рынка - учетно-расчетных институтов путем создания центрального депозитария, единой клиринговой системы, консолидации регистраторов путем повышения нормативных требований.

Одной из основных причин такой тенденции является высокая раздробленность рынка, обусловленная наличием на рынке слабо связанных между собой инфраструктурных групп. В настоящее время акции обращаются на внутреннем рынке в основном на двух фондовых биржах, перевод ценных бумаг между которыми требует достаточно высоких издержек, так как к каждой бирже привязана своя учетно-расчетная инфраструктура. В то же время законодатели, предлагавшие введение института центрального депозитария, ссылаясь на зарубежную практику, не учитывают тот факт, что централизация расчетов по ценным бумагам на западных рынках была вызвана необходимостью централизованного хранения документарных ценных бумаг (их уже физически было невозможно перемещать по итогам каждой сделки). Отличительной же особенностью российского фондового рынка является то, что он изначально создавался для работы с бездокументарными ценными бумагами.

Проблема консолидации инфраструктуры затрагивает не только учетную систему, но и систему расчетов. Институциональной характеристикой современного состояния клиринга и расчетов является отсутствие четкой правовой среды его осуществления. Организация и проведение клиринга регулируются в общих чертах законами «О рынке ценных бумаг», «О товарных биржах и биржевой деятельности» и «О Центральном банке Российской Федерации». При этом действующее законодательство, регулирующее клиринговую деятельность, носит ярко выраженный фрагментарный (отраслевой) характер, выражающийся в том, что на каждом из сегмент финансового и товарного рынков складывается различное регулирование сходных отношений. Поэтому одной из первоочередных задач в этой области должно стать принятие профильного закона, регулирующего порядок проведения клиринга, организации клиринговых пулов, а также регулирования клиринговой деятельности.

Законодательно также должна быть решена и другая задача, обсуждаемая в последние годы в профессиональной среде – формирование института центрального контрагента - организации, являющейся стороной всем сделкам ценными бумагами независимо от биржевого или внебиржевого характера таких сделок. И хотя в настоящее время со стороны ММВБ делающихся попытки создания Национального клирингового центра, который будет выполнять функции центрального контрагента, законодательно вопросы его организации и порядка проведения расчетов не регулируются. В тоже время создание центрального контрагента позволит:

- стимулировать развитие и совершенствование клиринговых услуг контроль исполнения обязательств по итогам торгов на всех рынках;

- повысить эффективность использования финансовых активов участников клиринга и снизить их транзакционные издержки;

- осуществлять клиринг и расчеты на внебиржевых рынках;

взаимодействовать с международными расчетно-клиринговыми центрами;

- организовать клиринговое обслуживание нерезидентов.

Таким образом, для создания института центрального контрагента в России необходимо:

- сформировать правовую базу организации, осуществления и прекращения деятельности центрального контрагента;

- урегулировать проблемы в налоговом законодательстве, формально определяющем статус клиринговой организации как стороны, заинтересованной в результатах сделок, которая в действительности является технической стороной, организующей расчеты между участниками сделки;

- создать механизм формирования гарантийных фондов для снижения рисков инвесторов по нарушению обязательств одной из сторон сделки.

В заключение исследования институциональных основ регулирования фондового рынка необходимо остановиться на проблеме высокого уровня развития неформальных институтов на фондовом рынке России, которая непосредственно вытекает из другой - проблемы низкого качества формальных институтов в области рынка ценных бумаг в России.

Причинами появления такой проблемы является отсутствие единой концепции формирования инфраструктуры фондового рынка, отсутствие специализированного законодательства, регулирующего деятельность регистраторов, депозитариев, клиринговых организаций.

Перспективы развития фондового рынка определяются в значительной мере степенью оперативности его государственного регулирования, продуманности и целенаправленности ' принимаемых решений.

Государственное регулирование должно обеспечить создание благоприятных и справедливых условий для осуществления деятельности на рынке ценных бумаг. Качественной характеристикой рынка ценных бумаг является правовая нормативная база, определяющая его функционирование.

К сожалению, многие нормативные акты в этой области принимаются в спешке, без серьезных экспертиз, обсуждений с представителями профессионального сообщества. К числу таких актов относится действующий порядок лицензирования профессиональных участников рынка ценных бумаг, аттестации специалистов рынка ценных бумаг, раскрытия информации, деятельности специализированных депозитариев [19. С. 20]. Типична ситуация, когда в отношении одного и того же круга вопросов действуют несколько актов, регламентация отдельных вопросов страдает излишней детализацией, а другие вопросы, напротив, имеют существенные пробелы в описании предмета регулирования.

Наличие неформальных институтов регулировании российского рынка ценных бумаг порождает еще одну его особенность - высокий уровень внебиржевых операций, в том числе операций, заключаемых между клиентами одного брокера. В то же время формально внебиржевой рынок практически никак не регулируется с институциональной точки зрения. Но интересы инвесторов могут нарушаться вне зависимости от принадлежности сделки к той или иной форме организации торговли. Поэтому государственное регулирование внебиржевого оборота ценных бумаг, создание соответствующего правового поля - должны быть одним из важнейших приоритетов в институциональной перестройке фондового рынка.

Для государства наличие нерегулируемого внебиржевого оборота также невыгодно, как и для инвесторов, обладающих повышенными рисками заключения недобросовестной сделки. Наличие значительного по объему внебиржевого оборота чаще всего никак не фиксируется в официальной статистике государства, в результате чего органы государственной власти при выработке экономической политика в области рынка ценных бумаг аппелируют к результатам статистических наблюдений, не отражающих реальную ситуацию.

Приоритетом в области государственной политики в регулировании рынка ценных бумаг должно стать изменение подхода к организации процесса регулирования – от институционального к функциональному, а также приведение правовой базы функционирования рынка ценных бумаг в соответствие с потребностями профессионального сообщества и стандартами международных рынков для успешной интеграции России в мировую финансовую систему.

3.2. Пути реформирования государственного рынка ценных бумаг в условиях экономического кризиса

2008 год характеризует новый этап в функционировании российского фондового рынка. Полномасштабный кризис, стартовавший как кризис ликвидности в США, постепенно «инфицировал» экономики практически всего мира, в том числе и России. Его влияние на фондовый рынок выразилось, в первую очередь, в обвальном падении котировок по всем рыночным инструментам, падении ведущих российских индексов, вызванных массовым сходом с российского рынка иностранного капитала.

Рассматривая особенности государственного регулирования на рынке ценных бумаг, в первую очередь следует отметить, что он, как правило, первым реагирует на негативные тенденции, так как выступает первичным индикатором тех тенденций, которые ожидают экономику в ближайшем будущем, а кроме того, может представлять собой «портал», через который финансово-экономический кризис перетекает из одной страны в другую.

Данный тезис наглядно демонстрирует современный экономический кризис, когда ухудшение ситуации на западных торговых площадках вынудило  иностранных инвесторов сворачивать инвестиционные программы на российском рынке, а также выводить капиталы из рынка коллективных инвестиций. В условиях кризиса ликвидности отток инвестиционного капитала с рынка очевидно приводит к углублению негативных тенденций.

При оценке причин современного финансово-экономического кризиса в России существует несколько точек зрения, которые в целом можно свести к трем основным направлениям:

1) современный кризис является «импортированным», т.е. сформированным на западе, и отразившимся на российском рынке в связи с кризисом ликвидности [23. С.9];

2) кризис имеет фундаментальные причины, связанные с макроэкономическими факторами - увеличением инфляции, снижением темпов экономического роста, а мировой финансовый кризис стал лишь катализатором негативных тенденций [15. С.42];

3) кризис связан с перекапитализацией фондового рынка, активными маржинальными спекулятивными операциями иностранных институциональных инвесторов [26. С.42].

Можно согласиться с тем фактом, что в российской экономике к моменту формирования кризиса накопилось достаточное количество негативных тенденций, выступивших фундаментом кризиса. Также следует согласиться с тем, что «инфекция», попавшая с западных рынков, стала своего рода ускорителем тех процессов, которые имели место в конце 2008 года. В пользу такого утверждения свидетельствует тот факт, что индексы на российском фондовом рынке стали снижаться еще в середине 2008 года, когда о глобальной рецессии вопрос не стоял (график 1).

Данные рисунка свидетельствуют о том, что уже в июне наблюдалась тенденция снижения значений по двум ведущим российским индексам — ММВБ и РТС. Основная причина сложившейся ситуации нам видится в наблюдении так называемого «схлопывания пузыря», формировавшегося на фондовом рынке России в последние несколько лет.

В России в последние годы сложилась модель фондового рынка характеризующая значительную корреляцию индексов и стоимости нефти. Триумфальный рост нефтяных котировок, большое количество иностранных спекулянтов со значительными капиталами, а также избрание эмитентами в качестве ключевого ориентира значение показателя капитализации компании - эти и другие факторы вызвали бурный рост на фондовом рынке. При этом необходимо иметь в виду, что высокий уровень капитализации характерен для рынка с низким уровнем free-float, о чем ранее шла речь.

Кроме того, выходившая из-под контроля инфляция, снижение темпов экономического роста, а также ряд скандалов летом 2008 года, военные действия на Кавказе - все эти события стали также катализаторами вывода активов иностранными инвесторами из страны. По некоторым данным, отток капитала только за сентябрь-октябрь 2008 года составил порядка 84,3 млрд.долл. В условиях нараставшего кризиса ликвидности отток капитала с рынка ценных бумаг может означать только одно- значительное снижение котировок по ценным бумагам, вызванное обвальным предложением по продаже бумаг и отсутствием спроса на их покупку. Таким образом, российский фондовый рынок начал движение вниз еще до падения ведущим мировых индексов.

В связи с этим принципиально важным вопросом, активно обсуждаемым в научной среде, стала проблема определения той грани, за которой государственное регулирование в условиях кризиса превращается в дирижизм, или, наоборот, в полное рыночное самоуправление. Мнения ведущих экономистов страны разделились на две группы - сторонников и противников вмешательства государства в функционирование рынка в условиях кризиса.

Практически никто из оппонентов при этом не учитывает, если пользоваться выражением Кинякина А., тот факт, что «вмешательство государства в экономику имеет место всегда и везде, однако степень такого вмешательства различна в зависимости от конкретных обстоятельств» [22. С.38].

По мнению А. Рота в случае крупных потрясений на фондовом рынке  массовом оттоке иностранного капитала участники рынка сами не в состоянии урегулировать ситуацию, поэтому «необходимы интервенционизм, прямое вмешательство государства, а точнее финансовых регуляторов, действующих от его лица».

Стремление оградить рынок от спекулятивных атак или повысить уровень защиты интересов инвесторов может приводить к сокращению числа инвесторов и возникновению новых рыночных шоков в связи с массовым бегством иностранного капитала. Можно согласиться в этой связи с мнением Кинякиной А., который считает, что государство, стремясь устранить провалы рынка «не свободно от своих собственных пороков, получивших название провалов государственного вмешательства. Деятельность государственных органов, в отличие от действия объективных экономических законов, носит субъективный характер и поэтому подвержена как добросовестным заблуждениям, так и сознательным злоупотреблениям чиновничества в собственных интересах» [22. С.38].

Так, например, достаточно странным выглядит решение ЦБР по увеличению ставки рефинансирования в условиях кризиса ликвидности, сочетающееся с мерами правительства по прямой поддержке фондового рынка путем выделения средств ВЭБу для покупки корпоративных ценных бумаг (то есть прямого вливания средств). При этом такие вливания заведомо не могли оказать серьезного влияния на фондовый рынок, поскольку «распылялись» во времени - рассчитывались на длительную поддержку и в небольших объемах (около 20% от среднего дневного оборота на ММВБ).