Основы финансовой деятельности субъектов хозяйствования

  Прямая  рынка ценных бумаг. В то время как прямая рынка капиталов характеризует «рыночную цену риска», т.е. среднюю стоимость капитала на рынке при условиях неопределенности, прямая рынка ценных бумаг выражает попытку выяснить возможную рыночную цену (курсовую стоимость) отдельных ценных бумаг или других рискованных активов, которые входят в состав рыночного портфеля инвестиций. Модель оценки прибыльности инвестиционных вложений заключается именно в построении прямой рынка ценных бумаг. Для этого следует построить систему координат R — b, где R — ожидаемый уровень рентабельности капитальных активов; b — уровень систематического риска вложений в отдельные акции или инвестиционный портфель (рис. 1.10). Точка (и) характеризует уровень прибыльности вложений в безрискованные активы.

  CAPM предусматривает,  что существует  линейная зависимость  между риском (бета-коэффициентом)  и премией за  риск, которую ожидают  инвесторы. Учитывая то, что безрискованная норма дохідності ценных бумаг отвечает нулевому риску (b = 0), а рентабельность рыночного портфеля характеризуется ризиковістю b = 1, прямую рынка ценных бумаг можно построить, спроектировав линию через эти две точки. Каждая точка на прямой рынка ценных бумаг равняется частице риска (соответственно прибыльности), которая отвечает отдельному активу, который входит в максимально диверсифицированый рыночный инвестиционный портфель М.

Рис. 1.10. Модель ценообразования активов (САРМ)

  Итак, ожидаемая рентабельность отдельного вида капитальных активов при  условии, что все возможности  диверсификации исчерпанные, зависит  от таких факторов:

• безрискованной процентной ставки на рынке капиталов (и);
• бета-коэффициента (уровень систематического риска, присущий для актива);
• ожидаемой средней прибыльности максимально диверсифицированого рыночного портфеля инвестиций (R_M)¹⁵ .

  Модель  оценки капитальных активов (CAPM) можно  вообразить в виде ожидаемой равновесной  рентабельности вложений, которая равняется сумме безрискованной процентной ставки и премии за риск вложений в определенный актив, который определяется как произведение уровня систематического риска, присущий этому актива, и середньоринкової премии за риск:

CAPM (R_A) = i + (R_M – i) · b_А , (1.6)

где CAPM (R_A) — ожидаемая инвестором рентабельность капитальных активов при условии рыночного равновесия.

  Правило принятия инвестиционных решений согласно САРМ имеет такой вид: следует вкладывать средства в те инвестиции, прогнозируемая рентабельность которых есть высшей, чем равновесная рентабельность, рассчитанная за САРМ. В случае наличия многих альтернатив следует отдать предпочтение тем, рентабельность которых наиболее отличается от равновесной в сторону увеличения¹⁶ . Для того, чтобы понять механизм принятия инвестиционных решений с помощью САРМ, рассмотрим условный пример.

  Приклад 1.2

  Оценим  целесообразность вложения средств  в отдельные акции за таких  данных: 

  Расчет:

  А. САРМ Ra = 9 + (10-9) · 0,8 = 8,0 (10-8,0 = 2,0).

  Б. САРМ Rб = 9 + (10-9) · 1,5 = 15,0 (15-15 = 0).

  В. САРМ Rв = 9 + (10-9) · 2,3 = 23,0 (20-23,0 = –3,0).

  Согласно  правилу принятия инвестиционных решений  за САРМ, наивыгоднейшим будет вложение средств в вариант А, поскольку ожидаемая рентабельность более всего отличается в сторону увеличения от ровно- 
важной рентабельности. 

  Теория  арбитражного ценообразования. Кое-что конкретизованішим вариантом САРМ есть концепция арбитражного ценообразования (Arbitrage Pricing Theory = АРТ)¹⁷ . Автором ее есть известный американский экономист А. Росс. Модель АРТ можно рассматривать как более практически ориентированное продолжение САРМ. В отличие от САРМ, которая рассматривает b-коэффициент как довольно абстрактную статистическую величину, которая синтезирует все факторы неопределенности, АРТ исследует влияние отдельных макро- и микроэкономических компонентов систематического риска на процесс ценообразования. Хотя теория не привязывает к каким-то конкретным факторам, это может быть инфляция, процентные ставки, изменение конъюнктуры и т.п.. Вместо показателя b в САРМ-модель подставляются показатели чувствительности отдельных ценных бумаг к влиянию отдельных факторов риска: b1; b2; b3. Ожидаемая средняя прибыльность портфеля инвестиций, которая зависит от влияния отдельных факторов риска, обозначается с помощью r1; r2; r3. Итак, премия за риск согласно АРТ определяется по такой формуле:

АРТ: r_a – и = (r1 – i) b1 + (r2 – i) b2 + (r3 – i) b3 + 
… + (rх – i) bх. (1.7)

  Оценивая  значение САРМ и АРТ как элементов  теоретического фундамента финансовой деятельности предприятий, следует  отметить, что модели могут использоваться в таких случаях:

  1) при принятии решений о вкладывании средств в альтернативные проекты;

  2) при определении показателя стоимости капитала предприятия и оценки предприятия в целом;

  3) при анализе целесообразности приобретения основных средств или использование их на основе лизинга;

  4) при анализе целесообразности слияния или поглощение предприятий;

  5) при определении влияния дивидендной политики на курс акций;

  6) при определении ставки капитализации или дисконтування в процессе оценки стоимости предприятия.

  В целом результаты теоретических  исследований неоклассиков для отечественных  предприятий имеют преимущественно теоретическое значение. Это обусловлено тем, что их концепции построенные на довольно рестриктивних предположениях: наличия совершенного рынка капиталов; отсутствия асимметрической информации и абстрагирование от влияния налогов, а также, если все участники рынка имеют одинаковый доступ ко всей информации, относительно объектов инвестирования (финансирование). Понятно, что соблюдение этих условий есть проблематическим не только для Украины, а и для стран с развитой рыночной экономикой. При определенных обстоятельствах выводы теории могут быть использованы при внедрении системы раннего предупреждения и реагирование как элемента антикризисного финансового управления.

1.7.5. Неоінституційна  теория финансирования

  Существенным  недостатком неоклассической теории есть то, что она не предусматривает наличия разных учреждений, в частности финансовых посредников, разных форм финансирования, разных форм организации бизнеса.

  В отличие от неоклассической, неоінституційна теория финансирования исследует деятельность отдельных учреждений и финансовые отношения, которые возникают между ними, в комплексе и взаимосвязи. По нашему мнению, она характеризуется большим уровнем объективности и практической значимости. Согласно неоінституційним подходом, к числу известнейших представителей которого принадлежат американские экономисты К. Ерроу, В. Баумоль, М. Дженсен, В. Меклінг, проблематика финансирования и инвестирование предприятий рассматривается не сепаратно, а интегрировано.

  Саперечуючи наличие совершенного рынка капиталов, неоінституціалісти отстаивают необходимость функционирования финансовых посредников, использование разнообразных форм организации бизнеса и разных видов финансирования. В значительной мере неоінституційна теория объясняет следствия неравномерного доступа к информации участников финансовых отношений и использование в собственных интересах преимуществ в информационном обеспечении сторон, которые имеют доступ к информации.

  Среди многочисленных концепций неоінституційної теории виокремимо две основные:

• теория агентских отношений;
• теория финансового посредничества.

  Теория  агентских отношений. Проблематика принятия финансовых решений в значительной мере обусловлена конфликтами интересов, которые возникают в результате распределения функций предоставления капитала предприятию и управление им. Предметом исследования теории агентских отношений есть формы кооперационных связей между отдельными экономическими субъектами, которые стремятся по возможности лучше реализовать свои (собственные) интересы¹⁸ . Проблема заключается в том, что, достигая своих целей, одни группы интересов вступают у противоречие с другими группами. Действующие экономические субъекты считаются агентами, а субъекты, достижение целей которых непосредственно зависят от указанной деятельности, - принципалами.

  Типичными принципал-агент-отношениями являются связи между капіталодавцем и хозяйственными субъектами, которые получили капитал в оперативное распоряжение. Капіталодавця можно рассматривать как принципала (от лат. principalis — первый, главный), который поручает агенту (менеджеру) управлять своим капиталом. Итак, он становится зависимым от действий последнего, поскольку тот может своей деятельностью привести или к максимизации стоимости, или, наоборот — к ее обесценению или потере. Достижение экономических целей принципала (инвестора, кредитора) непосредственно зависит от эффективности деятельности агентов (менеджер, заемщик и т.п.). Главная цель неоінституційної теории — согласовать финансовые отношения и условия соответствующих договоров таким образом, чтобы обеспечить баланс интересов принципала и агента¹⁹ . Иначе говоря, концепция призвана оптимізувати распределение результатов деятельности, которая вытекает из кооперации между принципалом и агентом²⁰ .

  Теория  агентских отношений исследует принципал-агент-конфликт между капіталодавцем (инвестором, кредитором) и капіталоодержувачем (объектом инвестиций, должником, менеджерами), который может возникнуть в результате асимметрии в информационном обеспечении. Следствием информационной асимметрии и обусловленной ею проблемы отношений принципала и агента есть возникновения так называемых агентских затрат, к которым принадлежат:

• затраты на контроль за деятельностью агента со стороны капіталодавця, так называемые затраты на мониторинг и контроль (деятельность ревизионной комиссии, сопровождение кредитных договоров, назначение временной администрации и т.п.);
• гарантийные затраты агента, которые возникают в процессе убеждения принципала в целесообразности вложения средств в предприятие и доведение принципалу, что агент свою деятельность будет подчинять интересам принципала (затраты на санационный аудит, оценку кредитоспособности и кредитного обеспечения и т.п.);
• частичные убытки принципала, обусловленные отклонениям результатов деятельности агента от парето-оптимальних (могут возникнуть в результате действия как объективных, так и субъективных факторов).