Основы финансовой деятельности субъектов хозяйствования

1.7.1. Классическая теория  финансирования

  В центре внимания исследований представителей классической теории финансов стоит  вопрос оценки эффективности разных форм финансирования с точки зрения капіталодавців (владельцев и кредиторов предприятия), а также финансовые аспекты учреждения, ликвидации и реструктуризации предприятий² . Согласно классическому подходу процесс формирования финансовых ресурсов предприятия следует рассматривать как «вспомогательную функцию второго порядка», которая должна обеспечить предприятие необходимым капиталом для осуществления инвестиций с целью повышения эффективности производственной деятельности³ . Итак, инвестиционные решения и предложения относительно финансирования могут рассматриваться ізольовано. В рамках классической теории выделяют две основные концепции:

• теорія инвестирование;
• теория финансирования.

  В теории инвестирования исследуется широкий спектр вопросов, связанных с осуществлением инвестором капиталовложений, в т.ч.  вопрос финансового анализа, оценки инвестиционной привлекательности объектов вложений, планирование финансовых инвестиций и т.п.. Теория финансирования изучает вопрос оптимизации процесса привлечения финансовых ресурсов с точки зрения капіталоодержувача, за заданных направлений инвестирования и объемов потребности в капитале.

  Для классической теории характерным есть использования дескриптивного (описательного) подхода к изучению экономических  процессов, в основе которого лежит метод дескриптивного анализа. Этот метод грунтуется на данных дескриптивной статистики, которая описывает определенную совокупность данных с помощью построения таблиц, графиков, в т.ч.  путем нахождения среднего значения исследуемых показателей и дисперсии. Во время принятия решений в сфере инвестирования или финансирование классики рекомендуют использовать указанный метод для тестирования имеющихся альтернатив на предмет соответствия определенным критериям. Например, за выбора внешних источников финансирования целесообразно использовать систему критериев, с помощью которых можно оценить преимущества и недостатки привлечения ссудного и собственного капитала в каждом конкретном случае. К типичным критериям за классической теорией принадлежат:

• происхождение и сроки возвращения капитала;
• стоимость привлечения капитала, в т.ч. накладные затраты;
• законодательные (нормативные) ограничение;
• возможности контроля и участия в принятии решений для капіталодавця;
• ризиковість объектов инвестирования (уровень кредитоспособности, инвестиционная привлекательность, наличие кредитного обеспечения и т.п.);
• налоговые и финансовые обязательства.

  Считается, что структура капитала влияет как  на стоимость предприятия, так и  на цену привлечения финансовых ресурсов. Причем финансовый менеджмент путем оптимизации соотношения между собственным и ссудным капиталом может влиять на средневзвешенную стоимость капитала.

  В контексте антикризисного финансового  управления классическая теория изучает  механизм и правовые следствия использования нестандартных схем финансирования: двухступенчатая санация, реструктуризация, слияние, уменьшение капитала, ликвидация. Непересекающегося значения при этом приобретает также вопрос правильного формирования критериев выбора имеющихся альтернатив.

  С традиционной точки зрения как главные индикаторы кредитоспособности рассматриваются коэффициент задолженности и показатель финансирования необратимых активов за счет собственного капитала и долгосрочного ссудного капитала. Речь идет о соблюдении требований золотого правила баланса, золотого правила финансирования и правила вертикальной структуры. Эмпирические исследования классической теории в значительной мере направленные на разработку моделей прогнозирования будущего финансового стана предприятия, в частности прогнозирование банкротства. Здесь значение имеет разработанный классиками индуктивный^-индуктивный-индуктивный-эмпирически-индуктивный метод построения системы показателей, который грунтуется на математически-статистическом тестировании и группировании предприятий. Одним из разновидностей метода есть одно- и многофакторный дискримінантний анализ.

  Прогнозирование банкротства в значительной мере сводится к прогнозированию будущей  платежеспособности, которая непосредственно  связано с планированием движения денежных потоков. Итак, мы подошли к еще одного важного направления исследования классической теории — финансового планирования. Интересным есть то, что толчком к широкому внедрению бюджетирования на американских предприятиях постоянный первый мировой экономический кризис начала XX столетие. Бюджетирование было синтезировано с бюджетным контролем, которое рассматривалось как действующий способ рационализации и снижение затрат. Кризис, который проявился после Второй мировой войны, послужила причиной также бума с внедрением бюджетирования на предприятиях Западной Европы. Сегодня же можно наблюдать значительную заінтересованість к бюджетированию у отечественных научный работников и практиков.

1.7.2. Теорема іррелевантності

  Классические  идеи приобрели дальнейшее развитие в работах неоклассиков. Сохраняя классический научный подход, который базируется на внешнем анализе и гипотезе рыночного равновесия, неоклассики свои выводы в значительной мере формируют на субъективных утверждениях. Неоклассическая теория управления финансами предприятий исследует процессы, которые происходят на рынке капиталов, и построенная на гипотезе совершенного рынка, который существует за выполнение таких основных условий:

• нейтральное влияние налогообложения и других ограничительных факторов, обусловленных государственным регулированием экономики;
• на товарном рынке и рынке капиталов преобладает совершенная конкуренция;
• одинаковый доступ всех участников рынка к информации об экономических процессах, которые происходят на рынке;
• деятельность всех участников рынка есть рациональной и направленная на максимизацию собственной выгоды.

  По  мнению неоклассиков, стоимость финансовых инструментов определяется двумя основными  параметрами: ризиковістю и рентабельностью. Взаимосвязи между этими параметрами оцениваются непосредственно на рынке капиталов. Представители неоклассического направления финансовой науки отстаивают автономность принятия решений относительно финансирования и инвестирование. Они абстрагируются от реального существования таких учреждений, как банковские учреждения, страховые организации, другие финансовые посредники, а также от института банкротства.

  Неоклассики не усматривают важной разности между  использованием разных форм финансирования и не объясняют природу влияния  правовой формы организации бизнеса на финансовую деятельность субъектов хозяйствования. Среди многочисленных концепций неоклассического направления виокремимо основные:

• теорема іррелевантності;
• теория выбора портфеля инвестиций;
• модель оценивания дохідності активов (CAPM);
• теория арбитражного ценообразования.

  Как исходный пункт современной неоклассической  теории финансов предприятий можно  рассматривать дискуссии 50-конца  х лет вокруг такой проблемы, как  оптимизация структуры капитала предприятия. В основе этих дискуссий — вопрос влияния уровня задолженности на стоимость привлечения финансовых ресурсов (капитала). В противоположность утверждением классической теории (согласно которой оптимальный уровень задолженности существует, его можно рассчитать и он влияет на цену привлечения финансовых ресурсов) представители неоклассической теории выдвинули радикальную гипотезу «іррелевантності финансирование». Речь идет об обоснованной в 1958 г. лауреатами Нобелевской премии из экономики, американскими экономистами Ф. Модільяні и М. Миллером теорему, которая характеризует причинно-следственные связи между рыночной стоимостью предприятия (его корпоративными правами), структурой и стоимостью капитала. В основу теоремы Миллера и Модільяні положено три тезиса⁸ :

  1. Рыночная стоимость предприятия за заданного уровня риска не зависит от структуры его капитала (источников финансирования), а определяется лишь капитализированной стоимостью его потенциальных (ожидаемых) доходов. Из этого явствует, что при прочих равных условиях средневзвешенная стоимость капитала предприятия также не зависит от структуры капитала, т.е. от уровня задолженности. Оптимальной же структуры капитала не существует вообще.

  2. Стоимость привлечения собственного капитала является линейно-возрастающей функцией к уровню задолженности предприятия. Отсюда рентабельность собственного капитала, которой будут требовать инвесторы, будет равнять рыночной ставке дохідності за корпоративными правами предприятий, которые полностью финансируются за счет собственного капитала и принадлежат к аналогичному классу операционного риска и премии за риск структуры капитала (финансовый риск). Эта премия определяется уровнем задолженности и разностью между рентабельностью активов и процентной ставкой по займам.

  3. Решение относительно финансирования (источников покрытия потребности в капитале) и инвестиций на предприятии могут приниматься автономно (быть сепаратными). Это обусловлено тем, что рыночная процентная ставка, которая сравнивается с прибыльностью вложений в данное предприятие и является критерием принятия решений относительно его финансирования, зависит исключительно от коммерческого риска (риска операционной деятельности) и отвечает норме прибыльности за вкладами с классом риска, к которому принадлежит предприятие. На основе тезиса о сепаратности принятия решений в условиях неопределенности Ф. Модільяні и М. Миллер выдвинули тезис относительно «іррелевантності дивидендной политики».

  Первый  тезис авторы обосновываются тем, что  инвесторы могут оптимізувати свои доходы и риски путем диверсификации вложений в корпоративные права и долговые ценные бумаги одного и того же объекта инвестирования⁹ . За их утверждением, оптимизация портфеля ценных бумаг инвесторов имеет такие самые следствия, как и оптимизация структуры капитала предприятия, которое осуществляется его финансовым менеджментом. Поэтому инвесторы будут іррелевантні к структуре капитала предприятия при принятии решений относительно его финансирования. Показатель структуры будет учитываться лишь при определении типа ценных бумаг, в которые будут вкладываться средства, - корпоративные права или долгу.

  Обосновываясь другу и третий тезиса, Миллер и  Модільяні выходят из предположение, что уровень задолженности не влияет на стоимость привлечения ссудного капитала, т.е. за любого коэффициента задолженности ставка процента за кредитом будет неизменной. Однако на практике совершенного рынка не существует. Определяющими для кредиторов есть не столько прогнозные показатели прибыльности предприятия, сколько потенциальная платежеспособность, которая в значительной мере зависит от показателей структуры капитала. Критики теоремы іррелевантності считают, что в случае превышения задолженностью предприятия определенного критического значения стоимость ссудного капитала, который привлекается данным предприятием, возрастает намного быстрее, чем стоимость собственного капитала, т.е. существует непропорциональная зависимость между структурой капитала и его стоимостью (а не линейная, как вытекает с упомянутой теоремы). Итак, средневзвешенная стоимость капитала зависит от структуры капитала.

1.7.3. Теория оптимизации  портфеля инвестиций

  Одним из базовых элементов современной  теории рынка капитала есть концепция оптимизации портфеля инвестиций. Автором ее является американский экономист, лауреат Нобелевской премии из экономики Г. Марковіц. В 1952 г. он впервые обоснованно довел, что вложение заданного объема инвестиционного капитала в один объект инвестиций есть ризикованішим, чем инвестирование этой же суммы в разные объекты (диверсификация). Благодаря диверсификации можно уменьшить совокупный риск портфеля инвестиций предприятия. Автор сделал попытку аргументировать правило формирования портфеля инвестиций, т.е. дать ответ на вопрос относительно количества и вида ценных бумаг (объектов инвестиций), которые должны быть отобраны в инвестиционный портфель с точки зрения оптимизации соотношения «риск-прибыльность» за заданного объема инвестиционных ресурсов¹⁰ . Дальше выводы Марковіца относительно оптимизации портфеля ценных бумаг были применены с целью формирования портфеля реальных инвестиций предприятия.

  За  Марковіцем, портфель инвестиций будет  считаться оптимальным, если, с одной  стороны, за одинакового уровня прибыльности не будет существовать будь других инвестиционных возможностей с меньшим уровнем риска; с другого - не будет существовать других, прибутковіших инвестиционных портфелей, которые характеризуются таким самым уровнем риска. При этом речь идет о так называемые несистематические риски.

  Несистематические риски — это специфические риски, присущий конкретным активам, например риск получения убытков от операционной деятельности, а итак, риск падения прибыльности финансового актива и т.п.. Указанные риски могут быть ми- 
німізовані на основе широкой диверсификации инвестиционного портфеля.

  Логику  концепции можно проследить, исследовав модель формирования инвестиционного  портфеля за счет двух финансовых активов (А и В), после чего полученные выводы можно спроектировать на инвестиционный портфель с большим количеством ценных бумаг. Согласно предположению, ожидаемая прибыльность портфеля инвестиций (r_p) может рассчитываться за формулой средней арифметической взвешенной; весами (a_i) при этом выступают частицы отдельных финансовых активов в структуре инвестиционного портфеля:

       , (1.1)

где n — число ценных бумаг, которые составляют инвестиционный портфель; r_i — прибыльность і-го финансового актива, удельный вес которого в структуре портфеля представляет а_і.