Оперативное управление инвестиционным портфелем

  В зависимости от используемых ценных бумаг эффективное множество ABCD может быть смещено вправо, влево, вниз и вверх, а также быть больше площади, заключенной в ABCD . При этом не существует более рискованного портфеля, чем портфель А, поскольку ни одна из точек эффективного множества не будет лежать правее ее. Следовательно, множеством портфелей, обеспечивающих максимальную ожидаемую доходность при изменяющимся уровне риска, является часть верхней границы достижимого множества, расположенная между точками С и А. Кроме того, не существует портфеля, обеспечивающего меньшую ожидаемую доходность, чем портфель D , так как ни одна из точек достижимого множества не лежит ниже горизонтальной линии, проходящей через D . Если исходить из предположения, что границы допустимого эффективного множества портфелей лежат между точками С и А, В и D , то все остальные, т.е. лежащие за их пределами, свидетельствуют о неэффективности портфелей.

  Таким образом, эффективное множество содержит те портфели, которые обеспечивают и максимальную ожидаемую доходность при фиксированном уровне риска, и минимальный риск при заданном уровне доходности. При этом предполагается, что инвестор выберет оптимальный портфель из портфелей, составляющих эффективное множество.

  ПОСЛЕДОВАТЕЛЬНОСТЬ  ФОРМИРОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОРТФЕЛЯ 
 

     Основные  принципы, изложенные в этой теории, следующие:

     Во-первых, успех инвестиций в основном зависит от правильного распределения средств по типам активов. Проведенные эксперименты показали, что прибыль определяется на:

• 94% выбором типа используемых инвестиционных инструментов (акции крупных компаний, долгосрочные облигации и др.); 
• 4% выбором конкретных ценных бумаг заданного типа;
• 2% оценкой момента закупки ценных бумаг.

     Данный  феномен объясняется тем, что  бумаги одного типа сильно коррелируют, т.е. если какая-то отрасль испытывает спад, то убыток инвестора не очень  зависит or того, преобладают в его  портфеле бумаги той или иной компании.

     Во-вторых, риск инвестиций в определенный тип ценных бумаг определяется вероятностью отклонения прибыли от ожидаемого значения. Прогнозируемое значение прибыли можно определить на основе обработки статистических данных о динамике прибыли от инвестиций в эти бумаги в прошлом, а риск   как среднеквадратическое отклонение от ожидаемой прибыли.

     В-третьих, общая доходность и риск инвестиционного портфеля могут меняться путем варьирования его структурой. Существуют различные программы, позволяющие конструировать желаемую пропорцию активов различных типов, например минимизирующую риск при заданном уровне ожидаемой прибыли или максимизирующую прибыль при заданном уровне риска и др.

     В-четвертых, все оценки, используемые при составлении инвестиционного портфеля, носят вероятностный характер. Конструирование портфеля в соответствии с требованиями классической теории возможно лишь при наличии ряда факторов сформировавшегося рынка ценных бумаг, определенного периода его функционирования, статистики рынка и др.

     Формирование  инвестиционного портфеля осуществляется в несколько этапов:

1. Формулирование целей его создания и определение их приоритетности (в частности, что важнее   регулярное получение дивидендов или рост стоимости активов), задание уровней риска, минимальной прибыли, отклонения от ожидаемой прибыли и т.п.;
2. Выбор финансовой компании (то может быть отечественная или зарубежная фирма: при принятии решения можно использовать ряд критериев: репутация фирмы, ее доступность, виды предлагаемых фирмой портфелей, их доходность, виды используемых инвестиционных инструментов и т.п.);
3. Выбор    банка, который       будет     вести   инвестиционный  счет (1, с.73).

3.1. Этапы формирования  портфеля реальных  инвестиций предприятия.

     Общими  критериями включения различных  объектов в инвестиционный портфель являются соотношения доходности, риска и ликвидности инвестиционных вложений, вместе с тем формирование конкретных портфелей имеет свои особенности.  
         Формирование портфеля реальных инвестиционных проектов. В отличие от портфелей других объектов инвестирования портфель реальных инвестиционных проектов является, как правило, наиболее капиталоемким, наименее ликвидным, высокорисковым, а также наиболее сложным в управлении, что определяет высокий уровень требований к его формированию, отбору включаемых в него инвестиционных проектов.  
         В условиях становления рынка инвестиционных проектов в России, направленных на развитие отечественного производства, представляется целесообразным их осуществление на основе использования проектного финансирования с его системой тщательной оценки проекта, детальной разработки механизма реализации, распределения рисков между заемщиком, кредитором и другими участвующими в проекте сторонами.  
         В качестве источников информации о существующих инвестиционных проектах могут использоваться:

     • данные, накопленные администрациями  регионов;  

     • инвестиционные проекты, выдвинутые в  рамках Программы конверсии предприятий  ВПК;

     • инвестиционные проекты, являющиеся частью планов приватизации предприятий;

     • инновационные проекты различных  проектных, научно-исследовательских  институтов, вузов;

     • различные инициативные проекты.  

     Общий подход к рассмотрению реальных инвестиционных проектов предполагает оценку области  деятельности проекта, анализ проекта, выбор метода финансирования, выявление рисков проекта, разработку схемы распределения рисков и схемы финансирования (п. 12.1). Важной задачей является определение факторов, позволяющих произвести предварительный отбор инвестиционных проектов. К таким факторам можно отнести:  
         • приоритеты в политике реализации структурной перестройки экономики региона;

     • состояние отраслевой среды, характеризующееся  стадией цикла, в которой находится  отрасль, структура и конкурентоспособность  отрасли, законодательство и нормативная база;  

     • соответствие инвестиционного проекта  стратегии деятельности компании;

     • степень разработанности инвестиционного  проекта;

     • концентрацию средств на ограниченном числе объектов;

     • сравнительно быстрые сроки окупаемости  вложений;

     • наличие производственной базы и  инфраструктуры для реализации инвестиционного  проекта;

     • объем инвестиций, требующихся для  реализации проекта;

     • форму инвестирования;

     • структуру источников финансирования инвестиционного проекта, долю собственных и привлеченных средств в реализации проекта;

     • наличие и качество маркетинговых  исследований;

     • уровень риска несвоевременной  реализации проекта и недостижения расчетной эффективности;

     • возможность использования льготной политики налогообложения;

     • поддержку инвестиционного проекта  федеральными и/или региональными  государственными структурами.

     При проведении предварительного анализа  учитываются также характеристика инициатора проекта (организационно-правовая форма собственности, структура  уставного капитала, кредитная история, данные о производственных ресурсах и хозяйственной деятельности, финансовом положении) и сведения об обеспечении проекта (платежные гарантии, страховые депозиты, залог, страхование кредита, гарантии правительственных структур).  
         Отобранные в результате предварительной оценки инвестиционные проекты подлежат обязательной экономической экспертизе, которая играет существенную роль в анализе инвестиционных проектов. В ходе всесторонней экспертизы инвестиционных проектов проверяется достоверность приведенных в бизнес-плане основных характеристик проекта, осуществляются определение денежных потоков, генерируемых проектом, и расчет конкретных значений показателей эффективности, риска и ликвидности, сравнение и окончательный отбор инвестиционных проектов с учетом приоритетных целей инвестирования. При этом используются рекомендации международных методик оценки инвестиционных проектов (ЮНИДО, Всемирного банка, ЕБРР), подкрепленные программными продуктами, а также отечественных методик с использованием специальных компьютерных программ, представленных на российском рынке (PROJECT EXPERT, Альт-Инвест и др.).  
         Однако существует определенная ограниченность применения различных методик для принятия конкретных решений по формированию портфеля, поскольку помимо общего уровня проработанности проектов и обоснованности расчетов по ним необходимо иметь точное представление о таких важных вопросах, как способность инициаторов проекта осуществить его успешную реализацию и определить эффективность продвижения предлагаемой продукции на рынке. 

     Поэтому при формировании инвестиционного  портфеля следует проработать не только финансовые характеристики проекта, но и другие его разделы, особенно связанные с менеджментом и маркетингом, которые зачастую являются наименее проработанными. Слабое знание рынка, мотивов поведения потребителя, перспектив реализации предлагаемой продукции и позиции предприятия на рынке существенно снижает конкурентоспособность проектов. Анализ практики свидетельствует о том, что затраты на экспертизу несопоставимы с возможными потерями, если проект, будучи профинансирован, потерпит коммерческую неудачу на рынке.  
         Формирование портфеля ценных бумаг. Портфель ценных бумаг по сравнению с рассмотренными выше видами инвестиционных портфелей характеризуется рядом особенностей. К положительным можно отнести более высокую степень ликвидности и управляемости, к отрицательным - отсутствие в ряде случаев возможностей воздействия на доходность портфеля, повышенные инфляционные риски.

     Проблемы  формирования портфеля ценных бумаг  занимают одно из ведущих мест в  современной экономической теории и практике, что обусловлено их актуальностью в условиях развитого  рынка. Однако условия российской экономики  не позволяют в полной мере применять общие положения теории портфельного инвестирования и сформированный на Западе арсенал инвестиционных стратегий.

     В связи с этим при определении  основ формирования фондового портфеля неизбежно приходится ограничиваться использованием лишь тех аспектов портфельной теории, которые могут быть в какой-то степени адаптированы к российской действительности, и учитывать специфические формы проявления различных факторов, воздействующих на выбор ценных бумаг для портфельного инвестирования в российской экономике.  
         К основным факторам, определяющим формирование фондового портфеля, можно отнести:

     • приоритеты целей инвестирования, реализация которых обусловливает выбор  конкретного типа инвестиционного  портфеля;

     • степень диверсификации инвестиционного портфеля;

     • необходимость обеспечения требуемой  ликвидности портфеля;

     • уровень и динамику процентной ставки;

     • уровень налогообложения доходов  по различным финансовым инструментам.

     В соответствии с целью инвестирования формирование портфеля ценных бумаг может осуществляться на основе различного соотношения дохода и риска, характерного для того или иного типа портфеля. В зависимости от выбранного типа портфеля осуществляется отбор ценных бумаг, обладающих соответствующими инвестиционными свойствами.  
         Условия отечественного фондового рынка, характеризующегося нестабильной конъюнктурой, резким изменением котировок, высоким уровнем риска, а также недостатком качественных ценных бумаг, определяют небольшую разновидность портфелей по сравнению со странами с развитой рыночной экономикой и их специфику Так, предпочтительным объектом портфельного инвестирования длительное время являлись государственные ценные бумаги. При этом, если в развитых странах государственные ценные бумаги формируют консервативный портфель, являющийся высоконадежным, но низкодоходным, то портфель, например, ГКО, обеспечивавших высокую доходность, не соответствует общепринятым характеристикам консервативного портфеля.  
         Портфели ценных бумаг, построенные по принципу диверсификации, предполагают комбинацию из достаточно большого количества ценных бумаг с разнонаправленной динамикой движения курсовой стоимости (дохода). Такая диверсификация может носить отраслевой или региональный характер, а также проводиться по различным эмитентам. Диверсификация, призванная снизить инвестиционные риски при обеспечении максимальной доходности, основана на различиях в колебаниях доходов и курсовой стоимости ценных бумаг.  
         В соответствии с современной портфельной теорией результаты простой диверсификации и диверсификации по отраслям, предприятиям, регионам и т.д. по существу тождественны. Аналитические данные свидетельствуют, что наличие в портфеле 10-15 различных ценных бумаг значительно снижает риск вложений; дальнейшее увеличение количества активов и увеличение степени диверсификации не играет существенной роли при прочих равных условиях для снижения инвестиционного риска (табл. 13.1) и является нецелесообразным, поскольку ведет к эффекту излишней диверсификации.  
         Эффект излишней диверсификации характеризуется превышением темпов прироста издержек по ее осуществлению над темпами прироста доходности портфеля, что связано с возрастанием сложностей качественного портфельного управления при увеличении количества ценных бумаг, увеличением вероятности приобретения некачественных ценных бумаг, ростом издержек по отбору ценных бумаг, по покупке мелких лотов ценных бумаг и другими отрицательными явлениями.  
         Следует отметить, что поскольку в реальной хозяйственной практике предприятия функционируют в рамках одной хозяйственной системы с присущими ей закономерностями и взаимосвязями, при моделировании возможно более безрискового портфеля следует анализировать не только качества отдельных видов ценных бумаг, но и корреляцию между ними. При этом в соответствии с портфельной теорией наименьший риск достигается в случае формирования портфеля из акций, движение курсов которых демонстрирует отрицательную корреляцию.  
         В условиях отечественного фондового рынка использование принципа диверсификации активов по отраслевому признаку существенно ограничено из-за незначительного количества обращающихся на нем ценных бумаг приемлемого качества и распределения их по секторам экономики. Так, акции, котируемые в российской торговой системе, представляют всего шесть секторов экономики, причем около 80% всех акций приходится на долю нефтегазового комплекса. В связи с этим в российской практике сложно применять и другое правило работы с портфелем ценных бумаг на развитых фондовых рынках, сопряженное с принципом диверсификации - пересмотр состава портфеля не реже одного раза в три - пять лет.  
         Специфика российского рынка акций проявляется и в том, что ему присуще внутреннее структурное деление в зависимости от ликвидности акций. Кроме значительных отличий в ликвидности акции различных эшелонов характеризуются разной траекторией движения курсов. Так, существует достаточно высокая корреляция курсов акций, входящих в один эшелон, и, напротив, существенно более низкая, а нередко и отрицательная корреляция акций различных эшелонов. Это создает определенные предпосылки для эффективной с позиций снижения риска диверсификации портфеля, элементами которого могут выступать акции различных эшелонов.  
         Принцип диверсификации портфеля, заключающийся в формировании групп акций, различающихся по степени ликвидности, отличается от общепринятых принципов и в определенной мере заменяет принцип диверсификации портфеля по отраслевому признаку, свойственный развитым рынкам.  
         В условиях значительных различий степени ликвидности требование обеспечения ликвидности портфеля ценных бумаг применительно к российским корпоративным ценным бумагам в наибольшей степени может быть достигнуто при формировании портфеля из акций, активно обращающихся в российской торговой системе и на Московской межбанковской валютной бирже. При этом важным условием является приобретение указанных ценных бумаг по низким ценам. Это связано с тем, что рынок корпоративных ценных бумаг характеризуется наличием высоких спрэдов в ценах покупки и продажи акций даже по наиболее торгуемым ценным бумагам. Ожидаемый доход от роста курсовой стоимости акций может быть нивелирован высоким спрэдом при их реализации на рынке.  
         Уровень ожидаемого дохода по ценным бумагам, как известно, находится в обратной зависимости от уровня процентной ставки, что определяет важность учета возможных изменений этого показателя при формировании инвестиционного портфеля. Ставка ссудного процента является важной составляющей нормы текущей доходности по финансовым инвестициям, которая устанавливает экономическую границу приемлемости рассматриваемых ценных бумаг. Поэтому риск повышения процентной ставки может вызвать необходимость корректировки фондового портфеля.  
         Одним их факторов, воздействующих на формирование инвестиционного портфеля, является уровень налогообложения доходов по отдельным финансовым инструментам. Если по доходам от акций ставка налогообложения является единой, то по государственным и муниципальным ценным бумагам могут устанавливаться налоговые льготы. Наличие таких налоговых льгот может создать достаточную мотивацию для включения соответствующих финансовых инструментов в состав формируемого портфеля, формирования таких разновидностей фондовых портфелей, как портфель ценных бумаг, освобожденных от налога, портфель государственных и муниципальных ценных бумаг.  
         Сформированный с учетом всех рассмотренных факторов портфель ценных бумаг подлежит совокупной оценке по критериям доходности, риска и ликвидности, которая должна показать, соответствуют ли его основные характеристики заданному типу портфеля. При необходимости усилить целевую направленность портфеля по отдельным критериям в него вносятся определенные коррективы.  
----Главной целью формирования инвестиционных проектов является максимально возможное взаимопогащение рисков, связанных с   той или иной формой вложения капитала, обеспечивая, таким образом, надежность вклада и получение наибольшего гарантированного  дохода.